【平安生物医药】生物医药行业2021年度策略报告：医保控费为行业主旋律，寻找高景气细分领域

平安生物医药团队平安研究 2022-04-22

分析师

叶寅投资咨询资格 S1060518090003

倪亦道投资咨询资格 S1060519100002

韩盟盟投资咨询资格 S1060518090003

李颖睿投资咨询资格 S1060519100002

摘要

医药行业2020年表现强势。截至2019年12月11日，医药板块上涨42.90%，在所有一级行业排名第4位。医药行业在疫情中成为资金重点配置方向。在疫情下，正常医疗活动受限，行业增速放缓，随着疫情得到有效控制，三季度迅速恢复。医药制造业前三季度营业收入同比增长1.6%，医药工业收入增速承压，但2020Q3已明显好转。上市公司前三季度业绩增速达到24%，在全部板块中排名第五。疫情影响下，医药行业业绩增长分化较为明显。其中医疗器械、医疗服务、医药零售和生物制品板块表现突出，为板块增长带来动力。

控费仍为医药行业政策主旋律。2020年，医改继续推进，我国老龄化加剧带来医保支出大幅增长，控费仍为医药政策的主旋律。目前药品带量采购已实施三批，成为常态化工作，集采品种量增价跌趋势明显。今年国家层面的高值耗材带量采购在冠脉支架中率先开始，未来或将在更多品种中展开。控费的前提下，在医药行业中寻找结构性机会至关重要。随着带量采购的开展，仿制药生命周期和天花板大幅下降。在此背景下，我们认为：1）具有真正临床价值的创新药和器械值得长期关注；2）随着我国人均可支配收入的增长，消费型医疗的需求在快速增长；3）特色原料药这类仿制难度大、附加值高的原料药品种成长性凸显。该板块免疫控费政策，成长性好，推荐关注。

投资建议：维持“强于大市”评级。2018-2020年，行业政策方向已经明晰，我们预计2021年仍然处于行业政策密集推广的阶段，建议回避受政策压制领域，坚守政策免疫且符合行业发展趋势的高景气细分龙头。主线一：创新产业链，随着技术实力的提升以及审批环境的改善，中国药品与器械迎来自主创新的收获期，同时激活了CRO、CMO等相关外包产业链；主线二：消费型医疗产业链，随着人均可支配收入的稳定增长，我国居民对医疗卫生领域的需求逐步提升，消费型医疗在我国的需求不断释放。消费型医疗为自费产品，有自主定价权，免疫控费政策；主线三：特色原料药，带量采购政策为特色原料药领域带来机会，随着产品线的持续丰富，产业链格局的重构，板块的成长性逐渐清晰；主线四：特色细分领域，该领域一般具备高壁垒、市场竞争格局好、政策鼓励、免疫医保控费、成长性良好等特点，如核医学和互联网医疗行业。

风险提示：1）政策风险：不排除带量采购等医保控费政策推出节奏超预期；2）研发风险：医药研发投入大、风险高，相关企业存在研发失败风险；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

行业回顾：大幅跑赢指数，板块分化扩大

1.1整体市场表现情况

医药板块走势较好，疫情中刚需性凸显。截至2019年12月11日，医药指数医药板块上涨42.90%，同期沪深300指数上涨19.36%，医药板块跑赢沪深300 23.54个pp；医药在所有一级行业排名第4位。

目前医药板块TTM估值42.3倍，估值溢价率58%，处于历史中位水平。2020年以来，上半年医药板块表现良好，下半年则有所回调，使得估值溢价率下降，从年初溢价61%，跌到目前溢价58%。

从子行业来看，医疗服务估值最高，医药商业估值最低。医疗器械板块中，新冠检测试剂今年销量较大，带动板块估值有所增长；化学制剂受前两年创新药价值重估的拉动，估值有所上调，但带量采购的冲击下，估值分化将长期存在；一些中成药品疫情中销量增长较快，估值有所上调；生物制品、医疗服务高估值由高成长推动。

2020Q3，医药行业在基金中处于低配，有较好的成长空间。2020年Q3，全基金重仓医药生物持股占比为13.90%，相较于2020Q2环比下降4.1个pp ；剔除医药相关主题基金后的主动型基金中，医药生物持股占比为9.71%，环比下降4.52个pp。受疫情影响，上半年医药行业刚性需求凸显，促使公募医药持股占比从2020Q1开始出现大幅增长。2020Q3，随疫情改善、经济修复预期的发酵叠加药品、高值耗材带量采购，2020Q2超配的医药板块仓位开始下降。

个股方面，根据2020Q3公募基金持股总市值及持有基金数可以看出，排名前十的标的仍然以创新（迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、凯莱英）、自主定价（长春高新、爱尔眼科、通策医疗、智飞生物、康泰生物、美年健康、华兰生物）领域为主。

1.2医药制造业运行情况

医药工业收入增速承压，但2020Q3已明显好转。2020年1-9月我国医药制造业营业收入为17470.2亿元，同比增长1.6%；实现利润总额2504.9亿元，同比增长8.2%，目前医药工业收入承压。而2020H1营业收入为11093.9亿元，同比下滑2.3%；实现利润总额1586.0亿元，同比增长2.1%。可以看出2020Q3医药制造业恢复情况良好。

疫情是2020H1医药工业收入下滑的主要原因，目前影响基本消除。2020上半年全国医疗机构累计诊疗人数为32.68亿人，较2019上半年同比下滑-21.64%，增速较往年出现明显下滑，为首次负增长。我们认为主要原因是公立大医院更多地承担了疫情防控的任务，使常规诊疗活动受到影响。但随着国家疫情基本得到控制，估计2020Q3开始医疗机构诊疗人数逐步恢复正常。

1.3 样本医院运行情况

2020H1样本医院销售增速下滑明显。2020上半年PDB样本医院药品销售总额为994.58亿元，同比降低20.88%，增速较2019年有明显下滑。2020上半年样本医院销售额对比往年销售额第一次出现负增长；分季度来看，2020上半年Q1、Q2销售额分别为459.15亿、535.43亿，同比分别下降25.02%、16.96%，Q2比Q1降幅有明显缩窄。我们认为样本医院增速下滑同样是因为受新冠疫情影响，医疗机构将主要资源投向疫情防治，非防疫相关的医疗活动相应减少，医院手术量、门诊量都有不同程度的降低。

样本医院大类持续分化，抗肿瘤药占比升至首位。2020H1样本医院销售额占比Top3分别是抗肿瘤药、抗感染药、血液和造血系统用药，分别占比14.04%、13.37%、12.56%，其中抗肿瘤药反超抗感染药首次位居榜首。2020H1所有大类均为负增长，疫情导致分化加剧。其中抗肿瘤药、内分泌及代谢用药、生物药下降幅度均低于10%；而抗感染药、神经系统用药、呼吸系统用药等下降幅度均高于30%，主要原因是疫情对民众生活方式的改变，如勤洗手、戴口罩等导致相应疾病发病率下降。

1.4上市公司前三季度业绩情况梳理

疫情爆发影响业绩上半年增长，三季度上市公司业绩快速恢复。2020前三季度，医药行业上市公司（剔除新股及重大资产重组标的）收入端增速4.62%，归母净利润增速25.39%，扣非归母净利润增速24.80%。其中2020Q3，收入端增速为13.48%，归母净利润增速48.31%，扣非归母净利润增速56.86%，三季度业绩实现加速增长。

第一季疫情爆发，对大多数板块的业绩增长造成负面冲击，虽然目前疫情得到有效控制，但上市公司前三季度业绩增长仍有所放缓。未来随着疫情的影响逐步褪去，全行业增长将逐步恢复。2020前三季度，医药行业全部上市公司归母净利润增速为24%，在全部板块中排名第五。医药行业疫情中刚需性凸显，业绩增长稳定。

疫情影响下，医药行业业绩增长分化较为明显。其中医疗器械、医疗服务、医药零售和生物制品板块表现突出：

医疗器械：我国加强新冠病毒的检测力度，同时考虑海外疫情仍然呈发展态势，对试剂盒、呼吸机、监护仪及卫生耗材等的需求量同样较大。长期看，我国医疗机构器械的整体配置与发达国家有较大差距，且高端器械国产替代率仍有较大的提升余地，发展空间广阔。

医疗服务：医疗服务板块一季度受疫情影响整体增速放缓，考虑医疗服务的刚需性，二三季度需求集中爆发，带来业绩快速增长。医疗服务在我国仍存在供不应求的现象，随着居民健康意识的提升，需求端快速提升，同时第三方医疗服务机构崛起增加服务供给，从而推动行业持续快速增长。

医药零售：受疫情影响，上半年患者用药多通过药店进行采购。同时考虑防疫产品需求量的增加，推动了药店行业前三季度的快速增长。

生物制品：生物制品板块中，疫情推动了血液制品及疫苗销量的增长。包括新冠疫苗在内的创新产品研发持续推进，行业潜力仍然较大。

政策梳理：医保控费仍是政策主旋律

2.1 医药政策概览

2.1.1老龄化以及收支趋紧推动医保管理体制改革

我国老龄化进程加剧，医保基金收支压力持续增大。伴随老龄人口占比持续提升，目前我国老年抚养比已达到17.8，老龄化趋势加剧导致医保支出持续增加。而另一方面，我国的出生率已从2010年的12‰逐步下降至10‰，未来劳动年龄人口将会持续减少，医保收入进一步下降。劳动力供给矛盾增加带来的收支失衡导致医保基金压力将持续增大。

累计结余比持续下降。伴随基金收支压力加大，目前医保支出增速已超过收入增速，随之而来的是累计结存比持续下滑。到2019年，累计结存仅可支撑0.9年的支出，医保控费需求较为迫切。

医保管理体制改革助力实现医保控费。为缓解医保基金压力，更好的推进医药市场改革以及价格控制，医药相关管理部门的简化和整合势在必行。

2.1.2国务院机构改革强化医药部门之间协同作用

2018年3月，中共中央发布了《深化党和国家机构改革方案》。为进一步提高政府机构效率，加强相关职能部门之间的协同性，国务院机构改革方案将医药相关机构整合组建成国家卫生健康委员会、国家医疗保障局和国家市场监督管理总局三个部门，分别管理医疗、医保和医药，职能分工进一步明确，标志着医药行业监管开启新的篇章，助力推进三医联动，实现医保控费。

医保局成立后议价能力大幅提升，推动医保控费。改革前，我国药品和医疗服务、器械的招标定价分别由发改委和卫计委负责，医保目录指定和谈判主要由人社部负责，在医疗产品价格确定后，人社部和卫计委作为医保支付主体被动接受价格并负责支付，因此医药行业的定价和支付存在脱节情况，协同效果较差。而医保局的成立首先在支付端完成了三保合一，对城镇职工医保、城镇居民医保和新农合三大国家基本医疗保险项目实现统一管理。此外，在定价端也将药品、医疗服务、器械的招标定价以及医保目录制定等职能进行整合。一跃成为集定价权、采购权、支付权于一身的医药市场最大买方，标志着医保从一个话语权弱小的被动支付方，变为主导行业结构调整的中坚力量。

医保局成立后出台多项政策持续推动医保控费，优化支出结构。截至目前，医保局成立后共出台74条政策法规，主要是以医保控费和支付结构优化为出发点。药品控费方面，医保局主要通过调整医保目录以及集中采购等方式将药物定价控制在合理区间，降低医保支出费用，同时将仿制药以及高价格、高风险药物的支付空间腾挪给创新药和临床急需用药，进一步实现支付结构优化。医疗机构方面，医保局主要通过探索预付形式的支付方式，实行硬性预算约束、超支不补，迫使医疗机构为获取利润主动将扩张型医疗服务转变为质量效益型，将医院和医生变为医保控费的同盟，从诊疗源头实现费用控制。

2.1.3医保谈判进一步助力医保控费

医保目录是医保支付的基础，药品进入目录标志其获得了医保报销资格。然而，早年目录调整间隔时间较长，导致临床急需药物以及创新药无法及时进入医保，而效果一般的品种占用医保支付额度。为提高药物可及性，推动控费，优化支付结构，医保局于今年提出医保目录动态化调整机制。

医保谈判机制引入推动医保控费。为进一步缓解支付压力，医保自2016年开始引入医保谈判机制，通过谈判选择临床价值高且价格合理的药品进入医保目录。伴随近年上市药品数量增加，进入医保谈判的品种数量持续提升。从谈判结果来看，2016-2018年医保谈判的成功率持续提升，而由于2019年牵涉较多品种，影响较大，成功率有所下降。

谈判成功药品的平均降幅持续提升。到2019年，70个新增药品的平均降幅已达到61%。此外，虽然2017年谈判药品的平均降幅仅44%，但在2019年续约谈判时，这些品种的价格又下降了26%，也反映了医保局成立后议价能力持续提升。今年有751个药品参与谈判，平均降幅或将再创新高。

谈判药品的疾病领域持续拓展。伴随上市药品数量增加以及谈判药品范围拓展，医保谈判药物的治疗领域分布已从2016年的2个增加至2019年的14个，其中肿瘤领域的药物数量居于首位。此外，还有相当一部分的慢性病领域，包括糖尿病、心脑血管疾病和神经系统疾病等。值得注意是的是，罕见病也逐步成为医保谈判焦点，2019年谈判成功的罕见病药物达到9个，进一步助力罕见病用药的研发。

创新药进入医保谈判的速度加快。从过往几次谈判品种来看，国内上市药物加入医保谈判的速度加快。2020年更是直接把准入时间门槛扩大到方案公布之日（以往截至上年年末），进一步加速新药进入医保的进程，药物可及性提升。

谈判药物以价换量效果显著，放量速度与药价降幅相关。医保谈判药品虽然价格降低但销售额仍然保持高速增长。产品续谈后价格虽进一步下降，但仍然放量显著。从几款药物情况来看，降幅较大的品种在进入医保后销售额增速提升的更为显著。

信迪利单抗以价换量效果显著。信迪利单抗2019年进入医保后放量速度显著优于特瑞普利单抗。卡瑞利珠单抗虽然没有进医保，但其凭借恒瑞较强的肿瘤领域销售渠道优势及大适应症优势，2020H1销售收入居于国产PD-1之首。

今年谈判百济神州和君实生物的降价动力较大。今年其他几款国产PD-1均将参与医保谈判，从适应症来看，目前百济神州、君实生物和信达生物的适应症均为相对较小的癌种，且有部分重合，竞争相对激烈。此外，由于三家均为新兴生物药企，过往无产品商业化经验，其销售渠道相比恒瑞和外资企业较差，因此，我们认为，继信迪利单抗进入医保后，百济神州和君实生物的降价进入医保目录的动力相对较大。

2.2 药品带量采购政策梳理

2.2.1 带量采购深刻改变仿制药领域游戏规则

带量采购主要针对仿制药领域医保资金使用效率低的问题。在仿制药领域，我国存在三大实际问题，分别是仿制药定价过高，过期专利药定价过高和过期专利药份额过高。这三大问题导致我国仿制药领域医保资金使用效率不高，因此成为国家医保局成立后实施医保控费的主要发力方向。医保局借鉴了此前上海市带量采购的经验，适时推出国家版的带量采购。

目前带量采购已实施3批，成为常态化工作。自联采办2018年11月15日发布《4+7城市药品集中采购文件》以来，我国已累计实施了3批带量采购，包括2018年12月的“4+7”带量采购、2019年9月的“4+7”集采扩面、2020年1月的第二批集采、2020年8月的第三批集采。目前每年1-2批集采已基本成为常态。

带量采购规则持续完善。其中最明显的变化是由“4+7”的最低价独家中标，到第三批集采最多允许8家企业中标。带量采购不再唯低价是取，而是综合考虑了价格、供应能力、原料药等多个因素，在保证一定降幅的前提下中标规则更加科学。

带量采购整体降价幅度明显。首批“4+7”带量采购共25个品种，平均降幅52%，最高降幅96%，超出市场预期。而“4+7”扩面同样25个品种平均降幅59%。第二批、第三批集采平均降幅均达到53%。

带量采购控费效果显著。以“4+7”为例，根据我们测算，25个中标品种原市场规模约78.85亿元，集采后仅18.97亿元，可节约59.88亿元药品支出，节约比例高达76%。

带量采购重构仿制药产业链，压缩渠道费用。我国原来仿制药商业模式类似创新药，注重营销，学术推广费用和销售费用均较高，相关费用达到50%以上。带量采购之后，仿制药营销环节弱化，渠道费用大幅压缩。现在仿制药企业的经营重点已经从营销转向成本、质量控制。

集采品种量增价跌趋势明显。2019年9月，集采扩面后基本覆盖全国。我们根据PDB数据库中集采品种全国销售情况，来说明带量采购对中选品种销售额和销售量的影响。2020上半年两个季度，首批25个带量采购品种在全国范围样本医院销售额分别下滑42%、34%；销售量持续上升，两个季度增速分别为19%、8%。集采药品销售额因疫情影响有明显下滑，但销售量仍有上升，整体仍然呈现“量增价减”的趋势，医保控费效果明显。

带量采购对品种格局影响显著。对于存量销售规模大的企业（穿鞋者）来说，集采中标后销售量占比提升明显，但由于价格大幅下降，销售额占比有时不升反降；而对于存量销售规模小的企业（光脚者）来说，集采后销售额占比会伴随销售量占比同时提升，尤其是一些竞争格局好的品种。如扬子江的右美托咪定，因独家通过一致性评价，能以很小的降幅中标集采，对未通过一致性评价企业实现弯道超车。

2.2.2 药品带量采购政策展望

注射剂一致性评价正式开启，集采有望逐步落地。2020年5月14日，NMPA发布《国家药监局关于开展化学药品注射剂质量和疗效一致性评价工作的公告》，明确已上市的化学药品注射剂仿制药，未按照与原研药品质量和疗效一致性原则审批的品种均需开展一致性评价。我国化药注射剂一致性评价正式开展。伴随一致性评价的开展，化药注射剂品种集采有望大规模落地。

一致性评价是带量采购实施前提，关注过评企业多的品种。根据前几轮集采经验，当品种一致性评价过评企业加原研达到3家时即有望纳入集采。截至2020年10月31日，除已开展带量采购的品种外，过评企业达到3家的品种共有60个，这些品种有望纳入下一批带量采购。

2.3 医疗器械带量采购概述

医械政策紧跟药品，带量采购拉开序幕

从历史看，我国医改推进有着药品先行，医械跟随的倾向。临床核查如是，两票制亦然，这次带量采购也没有例外。当一项政策在药品领域被证实有效可用，就会拓展到医械领域使用。

医疗器械分为医疗设备、高值耗材、低值耗材及体外诊断。根据各大类产品使用和收费特征，带量采购主要适用于服务与材料能够明确分开计费的耗材领域，其中尤以单价高昂的高值耗材最引人瞩目。

2019年起，医疗器械带量采购在多个省市开始试点，主要涉足范围包括医用高值耗材和低值耗材。2020年高值耗材带量采购在国家层面展开，冠脉支架首当其中在年内完成招采。在医保资金紧张、社会老龄化的背景下，以医保控费为核心目的的高值耗材带量采购必将持续进行。

高值耗材涉及众多领域，对应千亿市场。2018年国内医械（出厂端）市场规模5304亿元。其中带量采购的主要目标——高值耗材市场规模约1046亿元，低值耗材市场规模约641亿元。

高值耗材包括血管介入、骨科植入、神经外科、眼科、口腔科、血液净化、非血管介入、电生理与起搏器、其他。

目前低值耗材的带量采购停留在省市范围，山东、江苏、辽宁等省份或其下属地市对输液器、导管等产品实行了带量采购。高值耗材的带量采购经省市级试点后，上升到了国家层面，2020年9月国家组织高值医用耗材联合采购办公室正式落地天津。

高值耗材带量采购推进由点及面，冠脉全国采购竞争激烈。2019年6月，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务》，提出“制定进一步规范医用耗材使用的政策文件”。同年7月，国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案的通知》，提出降低价格、严控滥用、完善管理、促进发展，拉开了高值耗材分类集中采购的序幕。

目前高值耗材带量采购已由点及面，形成多产品、多层次共同推进的状况。

2019年下半年开始，以江苏、安徽为首，多省市开始了高值耗材带量采购的试点。高值耗材的集中采购方式开始从相对温和的招标采购、挂网采购向带量采购转变。

试点过程中，带量采购的地区规模也逐渐扩大。从最早的单个省份独立进行采购，到京津冀、黔渝琼等三省联盟，再到在京津冀基础上新增黑吉辽蒙晋鲁构成的“3+6”联合采购。

2020年9月，国家在天津成立联合采购办公室，将高值耗材带量采购推向国家层面。

2020年11月，由国家组织的冠脉支架集中带量采购完成招标工作，公布拟中标结果。其采购方式、带量规模、降价幅度不仅左右着冠脉支架制造商的未来发展，也被视为未来国家级带量采购的风向标，因此受到业内人员的广泛关注。

拟中标厂家中国内企业包括吉威（蓝帆医疗）、易生科技、微创、乐普、金瑞凯利和万瑞飞鸿6家。外资企业也并未立即放弃市场，美敦力、波士顿科学的三款产品取得拟中标资格。进口企业中雅培整体报价较高，没有产品进入拟中选名单。信立泰旗下苏州桓晨的产品也未能入围。

拟中选价格中位数约700元，低于此前市场预期的千元左右价格。入围产品价格相比2019年终端挂网价降幅基本在90%-96%之间，显著低于2850元的保护价。以最低价取得第一顺位的山东吉威excrossal，报价469元，相比此前最低省标价格下降96%。

此次带量采购不仅压缩了渠道利益，拟中标产品的价格也远低于之前各公司产品的出厂价格。同时外资企业也没有立即放弃这块盈利能力大幅下降的业务。经过此次不分组、价格主导的冠脉支架带量采购，钴铬合金雷帕霉素载药支架盈利能力明显下降，中长期看不锈钢载药支架也会面临降价压力。

品种大概率将继续扩面。从首次冠脉支架全国带量采购情况来看，国家降低高值耗材价格的决心已经非常明显，其他高值耗材产品大概率也会在未来数年中陆续进行国家级带量采购。

从可执行度考虑，我们推测优先进行全国带量采购的品种可能具有以下特征：（1）市场竞争相对充分，且国内厂家已占据一席之地；（2）用量较大，降价对医保控费能起到显著作用；（3）品规清晰，能够以合理方式分组；（4）有地区带量集采试点经验。

参考卫健委办公厅2020年1月发布的《第一批国家高值医用耗材重点治理清单》，我们推测心血管介入配套产品、骨科产品、吻合器、人工晶体等产品可能会较早面临全国带量采购。

2.4大型设备配置证政策

我国对大型医疗设备实行配置许可管理。其中甲类大型医用设备由国务院卫生行政部门管理，乙类大型医用设备由省级卫生行政部门管理，医疗机构不得未经批准自行配置。在2018年目录之前，我国实行的是2005版目录。2005年至2018版目录出台之前，原国家卫生部/卫计委先后分三批划定了甲类和乙类大型设备的管理品目，其中甲类设备的品目共有12个，乙类设备共5个。

大型设备配置证放开，市场有望大幅扩容。2018年4月，国家卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2018年）》，把一批原先按照甲类管理的大型设备改为按照乙类管理，配置证的审批权由国家卫健委下放到省级卫生行政部门，其中包括PET-CT等。另一部分从乙类调出目录，无需配置证，比如MRI。目前多地政府已在采购文件中提出限制采购进口产品，鼓励采购国产设备。我们认为在政策推动下国产高端仪器配置率将不断提高。

以PET/CT为例，进口替代正当时。过去国内PET-CT几乎被GPS（GE、飞利浦、西门子）垄断，随着近年来，联影、明峰、东软等国内企业成功研发出PET-CT，同时伴随PET-CT由甲类医用设备调为乙类，配置证审批权下放，国家鼓励医院配置高性价比的国产设备，国内企业迎来进口替代的绝佳机遇。

国产设备性价比高。目前国内PET/CT生产企业主要有赛诺医疗、联影、大基医疗、明峰、东软等几家，国产PET/CT的单价在1000-2000万元之间。而以GPS（GE、飞利浦、西门子）为代表的进口企业PET/CT单价在3000万元左右。

2020年大型医疗设备配置量大幅提升。2018年10月，国家卫健委发布《2018-2020年大型医用设备配置规划》的通知。其中甲、乙类大型设备配置数均由不同程度的大幅提升。2020年7月31日，国家卫健委印发《关于调整2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》。调整后，2018-2020年甲、乙类大型医用设备规划12768台，与原计划相比净增2671台。

2.5互联网医疗行业政策梳理

疫情推动医保支付对接互联网医疗。近年来，国家出台了一系列政策，支持互联网医疗的发展。随着疫情的爆发，医院集中应对，医疗机构满负荷运转，更多患者的医疗服务需求得不到满足。为此，国家出台《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》，首次明确了互联网医疗医保支付的范围、条件和结算标准。

2020年11月，医保局出台《国家医疗保障局关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》。进一步制定互联网医疗医保付费的付费方法同时将互联网医疗的诊疗范围从慢病扩展到常见病。在线诊疗的医保支付，将引导居民慢病和常见病的线上诊疗，进一步推动行业的发展。

行业趋势：创新仍是主题，消费型医疗增长可期

3.1 寻找真正有临床价值的创新药

3.1.1 通用名药品存量塌陷

我国通用名药品金额占比有望持续下降。伴随带量采购的开展，我国仿制药高定价时代一去不返，通用名药品具备越来越强的公共品属性。以集采之前的2017年为例，我国化药市场中仿制药金额占比在87%左右。而同期美国仿制药金额占比仅13.2%，处方占比高达85.5%。意味着美国仅用一成出头的费用解决了超过8成的临床用药需求。我们认为我国仿制药结构占比将持续向美国靠近。

仿制药生命周期和天花板大幅下降。带量采购背景下一旦品种竞争企业超过3家即可能纳入集采，随之而来的是大幅降价，从而使得仿制药品种天花板下降。而集采后仿制药毛利率加快下滑，也会缩短其生命周期。我们认为未来仿制药企业的竞争策略是形成产品集群，依靠单一品种打天下的模式将缺乏立足之地。因此，未来我国仿制药行业集中度也会持续提升。目前我国仿制药CR8占比仅18.82%，而美国在50%左右。

3.1.2 特色原料药成长性凸显

特色原料药是指专利过期不久、仿制难度大、附加值高的原料药品种。集中在慢病（三高）、抗肿瘤、精神神经、消化道用药等领域；特色原料药行业竞争主要有“准入资质”、“竞争速度”、“技术竞争”、 “质量竞争”和“价格竞争”五大特点。

以带量采购为主的降价政策凸显了特色原料药企业价值。制剂企业盈利能力大幅下降，经营重点由营销转向成本、质量控制。特色原料药企业议价能力提升（拥有原料药的制剂企业成本优势明显），同时具备向下游延伸的主动权（无需营销能力）。同时，药品价格下降对提升相关品种的市场渗透率作用明显，从而带动原料药需求量提升。除此之外，特色原料药还受益于全球老龄化、环保趋严、专利悬崖等因素。

3.1.3 寻找真正有临床价值的创新药

我国创新药申报数量持续提升。一方面，带量采购常态化压缩了仿制药的盈利空间，企业要想保持长期成长性，必须向更高附加值的创新药转型；另一方面，随着医改的持续深入，我国创新药审评审批制度逐步与美国等成熟市场接轨，为创新转型铺平道路。此外，医保调整的常态化也为创新药的放量解决了支付问题。2019年CDE共受理1类创新药700件（319个品种），受理号同比增长31%，品种数同比增长21%。

我国创新药申报扎堆现象明显，寻找真正有临床价值的创新。如1类小分子抗肿瘤药靶点中，前三大靶点EGFR、CDK4/6和ALK合计占比达到34%；而大分子生物药同样存在扎堆现象，以热门靶点PD-1/PD-L1为例，根据WIND数据库显示，该靶点临床试验多达226项。扎堆申报虽然能提升成功率，但会导致新药上市不久即迎来竞争格局恶化，同类产品临床优势不明显，造成研究资源的浪费。创新药具备科技属性，存在高风险高收益的特征。我们建议关注真正具有临床价值的创新。

3.2医疗器械迈入创新时代

参考海外医药巨头的成长历程，医药企业的发展可简单归纳为四大阶段：（1）细分领域入门、（2）细分领域专精、（3）多细分领域拓展以及（4）成为综合医药平台。

国内相当一部分药企处于第3阶段，部分领先的行业龙头药企已进入第4阶段。而医疗器械行业因为所需技术多样、不同细分领域间技术跨度大，国内企业还普遍处于第2阶段，龙头企业在过去数年中陆续进入第3阶段，而进入第4阶段的公司更是屈指可数。

在应用环境相似的前提下，医疗器械的发展进程与政策监管均晚于药品，药品行业的一些发展趋势对医疗器械行业有较好的借鉴作用。

继2017年前后药品创新进入加速期后，医疗器械也正在迈入创新时代。行业发展进程+药政改革助推，是医疗器械创新大潮的主要驱动因素。

经过多年的模仿与探索，我国医疗器械设计与工业水平逐渐向发达国家靠拢，并在部分细分领域接近、甚至超过海外竞争者。处于这个阶段的企业，继续单纯模仿已很难取得突破，需要通过创新进一步实现进口替代。

近年来医疗器械相关医改政策频出，从研发、注册、采购等多维度助推创新产品迭代。尤其是近期进行的高值耗材带量采购，大幅降低了技术成熟、性能稳定的成熟产品的价格，倒逼企业加大创新力度，持续推出更新、更独特、针对临床未解决痛点的产品来保障自身收益。创新成为医械企业寻求长期生存与发展的出路。

随着医药政测改革推进，医疗器械行业渠道价值被弱化，研发与服务能力成为企业的核心竞争力。

研发能力是医械创新时代的首要能力。稳定且高效的研发队伍、充裕且持续的研发资金是研发能力的保障。而通过研发持续推出创新产品取得竞争优势是未来企业生存、发展的必经之路。

创新医械企业更需要服务能力。与标准化使用的药品不同，医疗器械的使用过程中必不可少会涉及如跟台、维保等服务事项，相当一部分服务需求并不会随渠道的式微而消失。可以说，服务是医疗器械产品的一部分，是评价一个公司产品时不可忽视的环节。我们认为在医疗器械产品更新颖、更个性化的未来，服务也将成为相关企业的核心能力。

3.3消费型医疗需求释放

随着居民可支配收入的逐步提升，我国消费型医疗的需求正在逐步释放：我国人均可支配收入逐年稳定增长，增速维持在9%左右。支付能力的增长，为需求的释放提供了支撑。我国总卫生费用支出逐年增长，其中个人卫生费用支出2016年至2018年均维持两位数增长。我们认为，个人卫生费用支出的增长，意味着我国居民对消费型医疗的需求在逐步提升，从而带来行业的增长。

需求增加推动消费型医疗企业业绩快速增长。通过增加医疗服务支出，从而享受更好的医疗服务及产品，已经成为我国医疗行业一个重要的发展方向。消费型医疗主要涉及领域包括：专科自费医疗服务、二类疫苗产品、其它医保外医疗产品。

其主要特点为：1）自费产品，有自主定价权，免疫控费政策；2）产品受众人群广泛，但渗透率较低，有较大的成长空间；3）随着需求的释放，可维持较高的增速。我国主要消费型医疗上市公司，近年来业绩均实现快速增长，处于快速发展阶段。

投资主线：关注创新、消费型医疗及其他特色细分领域

4.1创新热度不减，相关产业快速发展

药品市场的发展依靠创新持续迭代。尽管药物开发日趋困难，创新仍然是推动产业发展最有效的路径。近年来药企在创新研发上的投入持续提升，在研药物数量也逐步增长。2018年全球药品市场规模为1.27万亿美元，其中创新药物市场0.85万亿美元，占比达67%，是药品市场的重要组成部分。创新药专利过期后涌入的模仿者成为了仿制药市场重要的增长动力。医药行业经过2020下半年的调整，在一定程度上释放了行业间估值比较压力，重新获得配置性价比。处在高景气环境下的药品创新相关领域依然会是资金青睐的方向，具体来说包括：（1）创新药、（2）创新外包产业链以及（3）创新疫苗。

4.1.1创新药：从数量到质量，从临床到上市

创新药从数量到质量，立项能力成为创新药企不可忽视的重要素质。局限于国内药企的创新能力，早期创新药以me-too、me-better乃至me-worse居多，立项方向存在雷同。再加上仿创药物临床成功率颇高，进入临床后期、准备上市的同靶点新药数量众多，导致“新药不新”——虽是新药，却依然存在与仿制药一样的竞争同质化问题。是否参与高热度靶点开发、低热度靶点的开发成功率与潜在市场空间是否具有性价比、有无能力开发First-in-Class新药，成为创新药企业立项时必须经历的抉择。立项决策能力从一开始就左右了公司的成败。

国内新药研发成果初显，众多产品密集申请上市。国内的药物创新浪潮在2005年左右起步，主要由大量曾在国际创新药企工作的中高层研发人员回国创业驱动。考虑到新药10+年的研发周期，以及2016年后CDE持续加快药物审评审批节奏的情况，近几年较早启动的一批创新药项目正密集进入上市申请阶段。药品从临床走向上市的过程，也是从梦想走向现实的过程。投资者的关注点由临床数据、产品空间转向销售团队、竞争格局、医保以价换量等现实问题。而前文述及的同类产品数量众多、竞相上市的情况使这一转变更加彻底。

以过去两年间新上市的国产PD-1抑制剂为例，4家公司在临床数据、适应症落地顺序、产品定价、医保参与等方面均有差异。截至目前的放量情况来看，拥有成熟学术营销与产品推广体系的优势非常明显。

能够在上市环节继续保持较高胜算的公司，或者是拥有完善营销体系的大型药企，或者是在建立一定营销能力的同时善于把握医保放量机遇的行业新贵。

4.1.2创新药外包产业链：需求充裕，人才竞争决定长期发展

外包成为新药研发的趋势：新药研发具有技术难、成本高、周期长、风险大的特点，为集中精力、控制成本、缩短研发周期和降低风险，越来越多的药企选择内生实现药物设计和营销销售，而把研发与生产环节外包。

新药的研发平均成本持续上升，2019年单个药物研发成本在19.81亿美元左右；

从实验室发现到进入市场周期平均需要10-15年；

成功率低，平均5,000至10,000个先导化合物可诞生一个上市新药。

海外外包需求因产业结构向中国转移的同时，国内创新药崛起也创造出众多外包需求。

对国内医药外包服务商而言，临床CRO与临床前CRO主要客户来自国内，正向海外延伸；药物发现CRO和CMO客户则以海外为主，随国内创新药研发推进，国内业务也在快速成长。

过往两年间，资本市场对创新外包环节的基础认知已较为充裕，行业的边际变化成为关注点。

展望2021年，各环节订单需求依旧充裕，行业继续维持高景气

在2020Q4的行业走访中，我们发现创新外包各环节企业的订单签订情况仍普遍乐观。

（1）海外疫情仍然辗转反复，加快了外包由欧美向中国转移的速度。尽管新冠疫苗临床结果理想，近期资本市场对疫情复苏十分乐观，但药企在选择供应商时更看重供应链的稳定性，而非“可能的”好转。而中国在疫情期间充分证明了自身运转的稳定性。

（2）宽松的资金成本和国内便利的融资环境为Biotech企业的项目推进提供了良好的土壤，也为医药外包企业带来了更多项目。

长期看，人才或成供给瓶颈，得人才者得天下

在订单充沛而产能不足的行业大背景下，投资者可以针对各细分行业抽象出不同参数考察其产能供给，例如：员工数量之于药物发现或临床CRO、动物房规模之于安评CRO、新增固定资产规模之于CDMO。这些参数对外包企业的增长潜力有不错的指引作用。

行业发展到当前水平，我们提示市场注重外包公司的人才获取能力，人才竞争或将成为行业长期发展的胜负手。人才（包括基础人才）是拥有科技属性的医药外包产业最重要的资产。在创新如火如荼的当今，不论药企或是外包企业都在大力扩张人才队伍，竞争在学校招聘环节就开始了。即使是业务主要与固定资产挂钩的CDMO企业，也已经感受到了人才竞争的压力，凯莱英新基地选址在长三角地区、博腾在上海兴建研发团队、几乎所有上市的外包企业连续不断进行股权激励，都证明了这一点。

4.1.3创新疫苗：高进入门槛、长研发周期，创新空间大

（预防用）疫苗的研发生产与狭义的药品有一定相似性，我国疫苗产业同样受益于医改的推进。疫苗的特殊之处则在于：

（1）行业门槛高、监管严，2010年后鲜有新进入者，整体竞争格局较好；

（2）使用者多为健康人群，因此研发要求高、周期长，临床研究及申报工作耗时耗力；

（3）大部分产品在疾控体系流转直到终端，渠道与药品差异很大；

（4）海外市场同品种优效替代效应明显，赢者通吃；国内因产能、性价比等因素同领域不同效的产品可以多家共存。

国内（预防用）疫苗产品的创新包括三大方向：

（1）跟随创新：与药品不同，疫苗的跟随创新在国内大有可为。进口创新疫苗供不应求为跟随创新留出大量空白市场，研发难、竞争少保障跟随创新产品有利可图。

（2）联苗：联苗是疫苗发展的确定方向，有效减少接种针次提升便利性。国内已上市的Hib系联苗有着相当不错的接受度。

（3）全新疫苗：多样且擅变的传染病带来无尽的疫苗创新需求。国内疫苗企业根据传染病防治需要也有开拓全新疫苗的案例，比如戊肝疫苗、EV71疫苗等。目前正在临床研发中的新冠疫苗同样也是完全创新疫苗。全新疫苗的研发能力对国家生物安全保障有重大意义。

（4）除以上三点外，疫苗的佐剂、辅料等也与产品效果息息相关。因此海外疫苗巨头如GSK会投入大量人力物力在疫苗添加成分的开发上。但目前国内还罕有这方面的创新。

从投资者角度，创新程度高、品种好、研发进度快是核心三要素。此外，也因充分关注疫苗公司的推广销售能力。

4.1.4 医疗器械：创新推动行业分化，两端企业受益

迎来创新时代的医疗器械行业将面临巨大变化。统一编码体系与信息系统的完善解决了同类器械招标难以归类的问题，人为制造微小差异获取招标优势的做法、注重渠道轻视产品的思路将很难继续取得理想效果。企业的核心竞争优势将来自差异化的、能够真正解决临床需求的产品与服务。

我们认为现有格局打破后，有较大几率脱颖而出的公司有两类：（1）平台型企业和（2）研发技术型企业。类似于制药行业形成的BigPharma和BioTech，器械行业也将向两端分化，并在这个过程中实现行业集中度提升。

平台型企业拥有系统性优势：

（1）在销售端，为了便于管控并降低价格，医疗器械的采购从零散采购转向打包采购，这一趋势无论海外（GPO、采购联盟）还是国内（打包招标）都存在。这时产品线足够丰富，能提供一揽子产品的企业将获得明显优势。

（2）在服务端，很多医疗器械（比如IVD、呼吸机、手术器械等）产品销售后伴有大量后续服务存在。医疗系统智能化、一体化之后，医院的服务需求也从单一产品转向整个体系。平台企业基于多产品线更容易搭建体系服务能力，其中的佼佼者更是可以自己开发智能化、一体化软件配套产品供医疗机构使用，从而实现与医疗机构的深度绑定。

（3）在研发端，国内医械研发陆续进入无人区，前端研发耗时长耗资多，平台企业有足够的纵深进行创新型研发。此外，器械有很多创新灵感来自临床，比如跟随术式的变化做出改进，或是来自医务工作者实践中做出的优化。产业转化体系完善、口碑好的平台企业容易获得与医务人员合作的机会。

研发技术型企业的优势则在于专精和高效。长期深耕单一细分领域造就了研发技术型企业过人的专业度，而简单、扁平的企业架构也有助于提高运转效率，帮助公司在尖端创新领域走在其他企业的前面。

4.2 消费型医疗：未来医药行业发展的又一重点

消费型医疗需求在逐步提升。我国居民人均可支配收入每年呈稳定增长的态势，2019年全年人均可支配收入实现3.07万元，增速稳定在8.9%。随着人均可支配收入的稳定增长，我国居民对医疗卫生领域的需求逐步提升。消费型医疗在我国的需求不断提升，在此我们重点讨论以下板块：

1）口腔医疗服务领域：口腔医疗卫生关注度逐步提升，种植牙及正畸等高附加值产品进入快速增长阶段。

2）医疗美容：消费升级推动医疗美容服务需求，带动上下游产业链快速增长。

3）生长激素：产品认知度逐步提升，行业进入快速增长期。

4）辅助生殖：三胎政策逐步放开，生育平均年龄的提升推动行业增长。

4.2.1 口腔医疗服务：整体供不应求，市场亟待补充

我国口腔医疗服务整体供不应求，市场亟待补。我国口腔类疾病患病率较高，但治疗率较低。根据第四次口腔健康流行病学普查的结果可以看出，虽然相较于2005年，我国口腔疾病的发病率大多有所下滑，但仍然处于较高水平。我国口腔疾病治疗率相对较低，儿童龋齿的治疗率在4.1%-16.5%。65-74岁老人缺牙修复比率在63%，仍有提升空间。

我国口腔医生数量人数少，医疗服务资源供不应求。我国口腔疾病患病率高但治疗率较低，主要原因或为口腔医疗资源供不应求。2018年我国每百万人拥有口腔医生数量为95人，与全球发达国家相比有较大差距。口腔医生数量较少，可提供的医疗服务有限，口腔医疗服务市场亟待补充。

口腔医疗上、下游均有较好的发展前景。口腔医疗上游、中游和下游分别为口腔医疗相关医疗器械和药品、经销商及口腔医院。

口腔医疗上游产品种类多，单独产品市场空间小。低值耗材生产企业多，竞争激烈。高值耗材以进口产品为主，国产率较低。高值耗材和设备主要集中在种植及正畸领域，随着国产替代率的提升，未来发展可期，推荐重点关注；中游则以传统经销商为主，分为多级代理；下游的医疗机构众多，我们推荐重点关注民营连锁口腔医疗机构。

专科口腔医院有望成为该领域发展重点。我国口腔医疗服务市场增长稳定，空间广阔。2018年，我国口腔医疗服务市场达960亿元，同比增速为9.09%。2013年至2018年5年间，其CAGR达14.3%，保持高速增长；同期医药制造业CAGR 为3.1%。口腔医疗服务未受到医药制造业增速下滑的影响，免疫医药行业一系列政策的冲击，未来增长确定性强。

我国口腔专科医院2018年收入增速超过整体口腔医疗服务市场增速，将成为行业发展的重点。2018年，我国口腔专科医院总收入为239亿元，占全国口腔医疗服务市场比例为25%。2018年专科医院增速达22%，远超我国整体口腔医疗服务市场增速。口腔专科医院收入占比低、增速快、空间广阔，有望成为口腔医疗服务领域的发展重点。2020年新冠疫情在全国流行，综合医院医疗资源紧缺，或将进一步促进专科医院快速发展。

正畸和种植牙市场空间广阔。我国种植牙市场空间广阔，保守测算约为2000亿元。假设 16-59 岁中青年人群平均缺牙 0.4 颗，60 岁以上老年人平均缺牙 7.5 颗，则目前我国人口共缺牙22.27亿颗。2018年我国共种植牙齿240万颗，渗透率仅为0.11%。若渗透率提升至1%，则每年共种植牙齿超过2000万颗。种植一颗牙齿的价格在7千元-2万元之间不等，按一颗1万元测算，则种植牙市场约2000亿元。

我国正畸市场超过3000亿元，仍有较大增长空间。据口腔流行病学调查,中国儿童错颌畸形发生率在70%以上。在12-34岁人群中，患病人群为3.3亿。2018年我国正畸共有226万例，渗透率仅为0.68%。假设12-19岁青少年人群渗透率在5%，20-34岁成年人渗透率在10%，则共有超过2200万患者选择正畸疗法。假设正畸费用在1.2万元，则正畸市场超过3000亿元。

4.2.2 医疗美容：需求逐步提升，市场空间广阔

医美行业涉及领域广泛，市场空间广阔。根据Frost&Sullivan统计，2018年中国医疗美容服务行业总收入达到1220亿元人民币，2015至2018年CAGR为24.2%。2018年约有10000家医疗美容服务提供商。在非公立医疗机构中，排名前五的机构仅占整个市场的7.4%，市场集中度有望提升。

我国医美市场空间广阔，保守估计超过3500亿元。我国医疗美容渗透率仍然较低，为2%，相较于美国、韩国等地区提升空间大。若我国医美渗透率达到6%，则市场有望突破3500亿。

医疗美容行业涉及范围广阔，从上游的耗材生产及器械生产商，到中游的医美机构，及宣传和医美相关APP，均有广阔的发展空间。随着消费者需求的不断释放，医美行业有望实现加速增长。

4.2.3 生长激素：市场教育逐步成熟，行业进入快速发展阶段

生长激素，作为解决矮小症的重要手段之一，目前居民认知度逐步提升。我国儿童矮小症发病率为3.3%，2亿的青少年人群中，有超过650万的矮小症人群。假设人均治疗费用4万，渗透率为10%，则整个市场为260亿。儿童改善身高的需求，或为生长激素的又一潜在市场。若5%的儿童有改善身高的需求，则有1000万人群可使用生长激素，若其中10%使用生长激素，则市场规模在400亿。终端样本医院的数据看出，我国生长激素近年来维持快速增长，需求不断打开，行业有望维持快速增长的态势，建议关注该板块。

4.2.4 辅助生殖领域：IVF发展迅猛，推动辅助生殖领域快速增长

我国辅助生殖领域刚起步，即将迎来快速发展。2016年我国不孕不育患者数量超过5000万，患病率超过15%。我国不孕不育患者中，2018年仅有7%尝试通过辅助生殖的方式生育，这一比例在美国高达30.2%。我国辅助生殖领域仍有较大发展空间。

IVF为最有效的辅助生殖手段，未来市场可期。IVF的妊娠成功率高达50%，高于常规药物治疗和人工授精。2018年，我国IVF取卵周期总数共68.4万个，增速为14%。随着IVF市场教育的推进，其有望加速发展。

4.3 特色原料药：产品线持续丰富，政策推动格局重构

特色原料药具有明显生命周期。与大宗原料药具有稳定的下游需求不同，特色原料药下游制剂面临持续更新迭代，导致特色原料药品种同样具有明显生命周期；特色原料药企业主要成长逻辑在于产品线的持续丰富，价格只是锦上添花的因素。

带量采购重构产业链格局，原料药企业掌握主动权。同时，考虑到老龄化、产业链向国内转移、专利悬崖等因素，我们认为特色原料药行业成长性明显。建议关注司太立、富祥股份、华海药业、天宇药业、普洛药业、同和药业等。

4.4 其他特色细分领域：市场空间广阔，政策推动行业增长

4.4.1 核医学：一片新兴的蓝海市场

核医学显像：医学影像皇冠上的明珠。核医学成像是通过有选择地测量摄入体内的放射性核素所发出的射线来成像。进入人体循环系统的示踪分子，通过脏器内外活脏器内的正常与病变组织之间的放射性浓度差别揭示人体的代谢和功能信息，也可以通过探测细胞活性的差异，进行癌症的早期诊断。

PET/CT与F18-FDG。F18-FDG是PET/CT检测专用（且必须）的显影剂，随着配置证的放开，全国PET-CT装机量将会大幅提升，预计到2020年底达到884台（2017年为370台左右），对应的检查人次也将大幅上升。

F18-FDG的放射性和短半衰期决定其超高门槛。国家对放射性药物高度管制，目前国内仅有东诚药业（全资子公司安迪科）和中国同辐拥有F18-FDG药品批文。同时由于其短半衰期的特征，药品必须当天生产使用，企业必须建设全国性的生产网点，进一步加深了护城河。

F18核素显影机市场有望达到50~60亿元。目前市场规模约6-8亿，其中1/3安迪科，1/3同辐，1/3医院自制。随着核药房的布局完善，医院倾向于外购F18，未来医院自制部分比例会持续下降。根据PET-CT装机量的未来趋势及检查人数预测，2030年国内F18显影剂市场有望达到60亿元。参照美国的肿瘤发病率和检查渗透率，预计国内的理论市场空间为50亿元。F18核素显影剂是极佳的蓝海投资领域：高门槛决定其竞争格局不会恶化，中国同辐和东诚药业的二元格局非常稳定。

4.4.2 互联网医疗：改变就医习惯的新兴领域

我国医疗服务市场大，但整场分布不均衡。1）不同级别的医院之间，患者流量的分布不均衡；2）不同城市中，三级医院的分布不均衡。在我国，患者在选择医疗机构时，倾向性明显：患者更乐于选择三级医院就诊，而非一级及二级医疗机构。

不同城市、地区之间，每百万人口拥有三级医院的数量差别较大。数量最多的北京为4.7家/百万人口，数量最少的河北则为0.9家/百万人口。居民更倾向接诊于三级医院，而三级医院在我国分布不均，因此均衡各地区的医疗资源为我国医疗服务行业中的需要解决的问题之一。

互联网医疗在我国有肥沃的土壤。截至2019年底，我国网民规模达到9.04亿人，中国互联网普及率达到65%。基数庞大的网民规模，为互联网医疗提供了基础。

在线诊疗市场空间广阔。根据沙利文的报告，我国在线诊疗人数在2020年可以达到7.9亿人次，渗透率达到8.3%（在线咨询诊疗人次数/(在线咨询诊疗人次数+线下诊疗人次数)）。根据草根调研，我们发现现有诊疗中，超过30%为常见病与慢病问诊，均可通过互联网医疗进行线上问诊。而线上问诊叠加处方外流及互联网购药，带来了互联网医疗市场的广阔空间。

根据沙利文的报告，预计2020年互联网医疗的市场规模达到330亿元，同比增速在29%。到2025年，我国互联网医疗的市场规模有望达到1360亿元，行业实现快速增长。

投资建议

维持“强于大市”评级。2018-2020年，行业政策方向已经明晰，我们预计2021年仍然处于行业政策密集推广的阶段，建议回避受政策压制领域，坚守政策免疫且符合行业发展趋势的高景气细分龙头。

主线一：创新产业链。随着技术实力的提升以及审批环境的改善，中国药品与器械迎来自主创新的收获期，同时激活了CRO、CMO等相关外包产业链；

主线二：消费型医疗产业链。随着人均可支配收入的稳定增长，我国居民对医疗卫生领域的需求逐步提升，消费型医疗在我国的需求不断释放。消费型医疗为自费产品，有自主定价权，免疫控费政策；

主线三：特色原料药。带量采购政策为特色原料药领域带来机会，随着产品线的持续丰富，产业链格局的重构，板块的成长性逐渐清晰；

主线四：特色细分领域。该领域一般具备高壁垒、市场竞争格局好、政策鼓励、免疫医保控费、成长性良好等特点，如核医学和互联网医疗行业。

风险提示

1）政策风险：不排除带量采购等医保控费政策推出节奏超预期；

2）研发风险：医药研发投入大、风险高，相关企业存在研发失败风险；

3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

评级说明及声明