二季度《中国经济观察》发布：如何看待中国经济的复苏
随着疫苗接种不断推进、疫情继续得到控制，我们预计二季度中国经济将保持复苏的趋势，环比增速有望加快，消费对经济增长的贡献也将不断提高。例如，文化和旅游部数据显示，今年五一假期期间，全国国内旅游出游2.3亿人次，较2019年同期上涨3.2%；国内旅游收入1132.3亿元，恢复至2019年同期的77%，两项数据较今年清明节均明显改善（图1）。此前被冬季疫情压抑了的旅行需求进一步释放。此外，今年“五一档”电影票房达到16.7亿元，超过2019年同期的15.3亿元。多元化的题材选择，相对低廉的电影票价，使得今年观影人次达到4,420万人次，较2019年同期大幅增长26%，并带动电影总票房创下同期新的记录。我们认为，后续随着如“全国消费促进月”等活动陆续展开，各地扩内需促销费的政策将进一步发力，叠加就业形势的逐步改善，我国消费市场总体将延续良好复苏势头。
图1 2021年假期国内旅游、影院市场较2019年同期恢复程度
数据来源：文化和旅游部，灯塔专业版，毕马威分析
4月30日中央政治局会议提出要用好“稳增长压力较小的窗口期”，凝神聚力深化供给侧结构性改革，并再次强调宏观政策保持连续性、稳定性和可持续性，使经济运行在合理区间。“稳增长压力较小的窗口期”这一提法首次出现在高层经济会议中，其背景是中国经济的持续改善。今年两会将2021年经济增长目标定在“6%以上”，一季度经济同比增速大幅回升，为实现全年增长目标奠定了坚实的基础，我们预测2021年中国GDP有望增长8.8%。在实现既定经济目标压力较小的情况下，我们认为未来一段时间政策重点可能更加侧重推进深层次改革，降低财政金融风险。
大宗商品价格上涨是推动近期通胀上行的主要原因。在疫苗接种进展加快和全球流动性宽松的背景下，世界经济持续复苏。经济活动的增加带来更多的需求，但一些原材料资源国的供给并未跟上。比如受疫情影响比较严重的南美地区，部分矿山的产量有所下降；而全球最大的产铜国智利为控制疫情，4月初宣布再次关闭边境30天。此外，我国环保限产力度加大，工业材料生产受到影响，也推动了价格上涨。
财政政策在保持积极的同时，将更加注重落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。从一季度数据来看，教育、卫生健康、社会保障和就业支出分别增长13.8%、8.3%、6.1%，“三保”等重点支出增长较快，财政政策对民生领域的倾斜力度加大。此外，科学技术支出累计同比16.3%，表明今年政府加大力度支持科技创新。今年财政赤字规模安排3.57万亿元，财政赤字率在3.2%左右，拟发行地方政府专项债3.65万亿元，不再发行抗疫特别国债。今年财政目标虽然较去年有所调低，但普遍高于市场预期，总体上属于较宽松的财政政策。此外，今年中央对地方转移支付，以及财政资金直达机制规模也均高于历史水平。应对疫情和大规模减税降费对去年地方财政带来了较大的压力，相对积极的财政措施将有利于缓解地方政府财政负担，化解地方政府债务风险。在减税降费上，今年将延长部分抗疫期间推出的阶段性支持政策，进一步降低中小微企业税费，同时从能源、交通、电信等基础性行业推动降低企业生产经营成本。
稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，M2和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率和汇率基本稳定。4月30日的中央政治局会议再次强调今年的货币政策将更加注重结构性调整，在流动性合理充裕的情况下，加强对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。央行将通过创新货币政策工具，使流动性更多流向科技创新、绿色发展以及中小企业等领域，实现对我国经济高质量发展更有效的支持。会议也再次显示了对金融风险的重视，并首次提出建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。我们认为下半年各级政府对金融风险的监管将进一步加强。
国际方面，新冠肺炎疫情在年初得到控制后，自2月下旬起再次在南亚、南美等地区加速传播。特别是3月底以来印度疫情再次爆发，5月初平均每日新增确诊达40万例，并有向周边国家扩散的趋势。从疫苗接种进展来看，目前已有中国国药、科兴、康希诺，辉瑞-BioNTech等多款疫苗得到不同国家的紧急授权使用批准。截至5月7日，全球疫苗接种超过12.6亿剂，中国和美国疫苗分别接种超过3亿剂和2.5亿剂。按每万人接种疫苗剂数来算，以色列、阿联酋和英国排名前列，中国每万人接种2,141剂。疫苗对控制疫情传播，特别是对重症的预防，起到了积极作用。
IMF在4月发布的《世界经济展望》报告中将今年全球经济增长预期上调0.5个百分点至6%，同时将2022年增长预期调整为4.4%。但是，在经济预期改善的同时，各地区、各部门、各行业之间的复苏步伐也不平衡，出现分化。例如，目前疫苗接种主要集中在发达国家，发展中国家疫苗可获得性较低。截至4月30日，发达国家采购了全球60%的新冠疫苗，而占世界人口将近86%的发展中国家新冠疫苗采购量仅占40% （图2）。全球经济恢复进程仍将受到疫情态势和疫苗接种进展的影响，各国需紧密配合，携手应对这次疫情公共危机。
图2 全球疫苗采购分布
数据来源：Duke Global Health Innovation Center，毕马威分析
一季度宏观经济概览
2021年一季度，中国实际GDP增速同比高增18.3%，两年平均增速为5%，较去年四季度下降1.5个百分点。从环比增速来看，一季度环比增长0.6%，较去年四季度的3.2%环比增速回落2.6个百分点。
从产业结构来看，一季度工业生产继续支撑我国经济增长，同比大幅增长24.5%（图3）。综合过去两年表现，工业生产平均增长6.8%，处于近5年来同期较高水平，拉动了整体经济的复苏。受生产前置、环保限产力度加大、芯片短缺以及原材料价格上涨等因素影响，3月工业增速较1-2月略有回落。但3月官方制造业PMI录得51.9，连续13个月处于荣枯线以上，显示工业生产动能依然延续扩张态势。同时，产业加快转型升级，高技术产业和装备制造业实现较快增长。
图3 三次产业增速，当季同比，%
从需求端来看，一季度固定资产投资同比增长25.6%，两年平均增速2.9%。投资的三大支柱中，房地产、制造业、基建（不含电力）投资累计同比分别为25.6%、29.8%、29.7%（图4）。其中房地产投资两年平均增长7.6%，表现最优，基建投资两年平均增长2.3%，而制造业投资两年平均下降2%，尚未恢复到疫情前的水平。展望未来走势，随着“三道红线”、房地产贷款集中度管理、集中供地等政策先后出台，房地产调控政策不断加强，我们预期房地产投资将逐步放缓。同时，政策不断加大对制造业的支持力度，随着内外需持续改善，企业盈利增加，我们预计制造业投资将继续恢复。3月之后地方政府陆续发行新增专项债，再加上去年未用完的专项债结余资金，对基建项目融资形成支撑，预计基建投资将保持平稳增长。
图4 固定资产投资分部门，累计同比，%
随着就业的持续好转以及居民可支配收入的上升，消费继续回暖。一季度最终消费支出拉动经济增长11.6个百分点，对经济增长的贡献率为63.4%，成为经济增长的主要引擎。特别是去年受疫情影响最大的服务业消费明显改善，3月餐饮收入较去年同期几乎翻倍，并已超过2019年同期水平（图5）。3月服务业PMI录得55.2，受年初疫情影响较大的住宿、租赁及商务服务、居民服务等行业指数均回升至景气区间。随着疫情影响逐步消退，消费需求逐步释放，我们预计服务业恢复前景良好。
图5 商品零售和餐饮收入，当月同比，%
2021年一季度，中国外贸继续保持强势增长态势，进出口总额两年平均增速12.5%。一季度贸易顺差为1,163亿美元，较2019年同期增加437亿美元。出口方面，随着全球经济复苏步伐加快，叠加一些发达国家推出新的刺激政策，商业投资信心加速修复，带动我国一季度出口继续保持较高水平。此外，“就地过年”政策有利于节后复工复产，产能的快速恢复也对我国出口提供了支撑。进口方面，一季度我国进口额继续保持强劲增长态势，体现了内需的不断恢复。国际大宗商品价格的上涨，也带动了进口金额的上升。例如：大豆，铁/铜矿砂等大宗商品一季度的进口金额同比增速均显著高于数量的同比增速（图6）。此外，高水平开放平台对进口带动作用明显，海南自由贸易港免税品进口增长了162.5%。
图6 主要大宗商品进口同比增速，%
外资方面，一季度我国吸收外资继续保持良好的态势，实际使用外商投资金额达3,024.7亿元，同比增长39.9%，规模创下季度历史新高。其中，服务业实际使用外资2,377.9亿元，较上年同期增长51.5%，占比高达78.6%，较2020年末继续提升0.9个百分点，高技术服务业增长43.9%。可以看到，我国服务业发展前景广阔，开放政策加速落地，对外资的吸引力正在进一步扩大。
当前我国经济保持恢复性增长态势，政府持续推进“放管服”改革，营商环境大幅改善，外资对我国经济发展前景的信心不断增强，是一季度吸收外资规模大幅增长的主要原因。此次“十四五”规划着重强调了中西部、东北地区均要充分发挥区位优势，通过构建多层次内外开放平台，加快承接国内外产业转移，培育区域新增长极。一季度，我国西部地区实际使用外资同比增长91%，西部地区丰富的资源，低廉的劳动力正在成为我国吸引外资的巨大优势。
价格方面，受去年高基数影响，一季度CPI同比增速仍在低位徘徊，但总体呈现小幅回升态势（图7）。生产者价格（PPI）在1月转正，并在一季度呈上升态势，3月同比增长高达4.4%。
图7 CPI和PPI价格指数，当月同比，%
数据来源：Wind，毕马威分析
大宗商品价格上涨是推动PPI上行的主要原因，对下游企业盈利造成一定影响。4月8日金融委提出需要特别关注大宗商品价格的走势，防止商品价格的大幅波动对我国金融市场造成冲击，影响实体经济健康发展。预计未来宏观调控将更加注重结构性，通过创立定向支持工具、加强原材料市场调节等措施，加大对受国际大宗商品价格影响较大企业的纾困力度，缓解企业成本压力，促进市场主体健康发展。
社融方面，截至2021年3月底，社会融资规模存量为294.6万亿元，同比增长12.3%；较2020年末回落1个百分点。同时，广义货币（M2）同比增长9.4%，增速较上年末下幅0.7个百分点，狭义货币（M1）同比增长7.1%，较上年末下降1.5个百分点。总体来看，社会融资、信贷总量增速均成回落态势，流动性逐渐回归正常化。
从占比来看，由于去年地方政府专项债发行规模较大，项目建设资金相对充足，今年专项债发行并未像过去两年提前批下达额度，政府债券一季度发行规模回落明显，占新增社会融资规模比重仅为6%（图8），较2020年同期下降7.8个百分点。此外，信用债违约事件对投资者情绪造成影响，企业发债难度有所上升，企业债券占比降幅较大，较2020年同期回落7.5个百分点至8.4%。股票融资在政策支持下迎来快速发展，占新增社融比重为2.4%，较去年同期提升1.3个百分点。新增人民币贷款则呈现供需两旺的态势，依然是社融增速主要支撑，人民币贷款占新增社融比重上升至77%，较2020年同期提升12个百分点。
图8 新增社会融资规模构成，亿元
数据来源：Wind，毕马威分析
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