公募下一个黄金十年，会进化成这样？
文|朱昂
导读：我们不能低头走路，更要抬头看天。身为中国资产管理行业生态圈中的小小一份子，有时候也不断思索行业的未来在哪里，将发生什么样的变化。过去两年A股已经出现了估值和成交量的全面美股化，港股化特征。2017年机构投资者有明显的超额收益，公募基金收益率最高，私募基金收益率其次，而大部分个股是下跌的，散户也是亏钱的。那么，中国资产管理行业新一轮的春天是否到来，今天分享一些自己对于公募基金行业未来发展的一些粗浅观点。
2005—2007的公募大牛市
中国公募基金行业从1998年起步，到了明年就正式步入第二十个年头。
要说长，和美国的百年历史相比肯定不长，要说短，和中国整个经济繁荣周期来看也不算短。事实上在这二十年时间中，国内公募基金发展最快的就是2005到2007年的大牛市中。大量的公募基金都是在那几年奠定了自己的行业定位。甚至我们看2007到2017的十年间，国内公募基金前十五大基金并没有发生多大变化，除了两个基金。一个是通过余额宝，全球最大的单一体量基金，进入到最大规模体量的天弘基金。另一个是2007年初创，坚持长期的基本面投资，并且拥有强文化和大格局管理层的汇添富基金。
那么哪些因素导致了上一轮公募基金的大发展呢？我个人觉得有几个原因。首先，当然是因为牛市。2005到2007年，指数从最低点到最高点上涨了6倍。后面无论哪一次的大牛市，都无法打破如此巨大的涨幅。2015年的牛市，其实指数最终也就上涨10%左右。大量的个人投资者在2007年开始疯狂买入基金，因为当时每一只基金都在赚钱！无论是美国，欧洲，日本还是其他国家，公募基金规模大幅度增长肯定要有一个牛市做支撑。
其次，是资产管理牌照的管控。2007年的时候，公募基金有着非常稀缺的资产管理行业牌照。那时候私募基金非常少，大量的私募基金被打着“非法集资”的旗号。也没有2010年之后大规模涌现的信托。所以无论是个人，还是企业，购买公募基金产品几乎成了唯一的二级市场理财产品。而之后几年，资产管理行业的牌照越来越放开，今天甚至一大批私募基金都能够申请公募基金牌照了。
最后，是投资方法更加先进。在2005年之前，A股其实还是一个靠“坐庄”操纵股价的时代。
虽然知道巴菲特，市场上绝大多数投资者都不懂怎么做价值投资。大部分投资者只会看K线，然后认为市场有一个无形的“主力”在和他博弈。甚至2007年牛市入场的那一批股民，也是用这种模式在炒股。而当时的公募基金就开始了基本面研究的方法。用市盈率做估值，算企业的现金流，甚至用DCF模型去算长期价值。这时候基本面研究非常不拥挤，获得的超额收益非常高。以当年的易方达，富国，华夏，南方等基金公司，在2006年就获得了非常高的回报率。
前一段时间有一批文章，提到有一批收益率超过10倍的基金产品。其中大部分都享受到了2005到2007年的牛市，那时候机构投资者的优势非常大。
过去十年的公募基金震荡期
我们再看2007到2017年，基本上是一轮公募基金的震荡期。
2007年公募基金主动管理规模达到了巅峰的3.28万亿，但是到了今天虽然号称10万亿，里面主动管理规模却是下滑的。和公募基金发展形成鲜明对比的是，私募基金规模在行业牌照放开后，已经超过了10万亿，一度规模比公募基金的盘子还要大。过去几年公募基金大的变化主要在两方面，一种是以余额宝为代表的产品创新，另一个是以中欧基金事业部模式为代表的制度创新。管理规模中，货币和债券规模大幅度上升，不过最重要的股票管理规模其实变化不大。整个行业依然是靠天吃饭，无奈A股过去十年没有什么太像样的大牛市。2015年的杠杆牛也很快结束。同时，我们又看到了行业中的不少痛点：
1、大量优秀的公募基金经理去了私募。
2、股票型产品的同质性很强，除了名字不同，基本上没啥区别。
3、购买基金的用户大部分亏钱，虽然A股过去10年大部分股票是上涨的
4、银行渠道的定价权越来越高，导致公募基金通过银行发产品根本赚不到多少钱
那么，未来的行业会怎么发展，这些痛点能够解决吗？从一个大方向来看，中国A股市场可能会经历一次美国80年代的牛市。从1982年到2000年，美国经历了一次百年历史上最长久的牛市。在这个过程中，道琼斯从1000点上涨到14000点，涨幅超过14倍。同时，由于美国养老金401K制度出台，养老金成为了全美最大的投资机构。他们通过将资金委托给不同公募基金管理，迅速带来了行业规模的提升。整个美国公募基金从400亿美元规模增长到了2000年的7000亿美元，是规模增长最快的一个阶段。
当时美国经济的特征和国内很像。婴儿潮崛起之后带来了一轮消费升级，长端利率不断下行，经济增长的质量更高，流动性维持比较宽松的状态。根据桥水达里奥的描述，他曾经认为80年底初的美国会因为债务危机崩盘，却没想到进入了一轮大牛市。中国这几年在名义GDP回落后，经济增长的质量提高了。而且看未来几年，依然是全球经济增长中最大的亮点。海外资金对于中国的配置也在增加。A股市场无论估值，还是成交量都在向海外模式看齐：大股票，好公司获得更高的溢价；壳公司的成交量越来越少，价值大幅下滑。未来也将新上市一批代表中国经济未来的企业。整体看，推动公募基金发展的根基是存在的。
未来公募行业的几大变化
产品创新带来的变化。我们看到公募基金过去十年的发展中，杠杆最高的就是产品创新。可惜真正的产品创新并不多。
未来产品创新的本质是根据不同客户需求，提供符合他们风险特征的产品。为什么大量的基民买基金都是亏钱的。一个原因是对产品不了解，另一个原因就是需求和产品本身没有实现匹配。许多基金产品非常同质化，导致了基民买产品也是追涨杀跌。未来产品创新会根据用户本身的风险特征，收益率需求来做。在资产管理行业，资金端和收益端的匹配是最重要的，这也是许多人说的资金性质。比如海外非常常见的Target Date养老金产品，根据用户越来越接近退休年龄，调整产品中的风险暴露。未来对于用户来说，他们不同的收益率需求，都会有不同的产品匹配。单个产品需要严格按照名称，对用户的承诺来做。而不是过去，起一个好卖的产品名称，然后大家就是主动选股，没有任何差异。
定价创新带来的变化。
过去10年，大量公募基金行业中最优秀的一批投资人离开公墓平台，去了私募基金。这个潮流背后的原因到底是什么？从单纯的职业生涯发展路径来看，其实海外并没有出现特别典型的公募基金人才流向私募基金的情况。
像之前我做《Black Edge》好书共读中提到的，美国大量对冲基金人才来自于券商自营的交易员，和公募基金经理是两个不同的体系。国内公墓去私募背后最重要的一个原因是定价不合理。简单来说，优秀的公募基金产品定价过于便宜，管理人自己只能通过去做私募基金来实现更高的定价机制。传统公募基金仅仅是收管理费，没有任何的收益率提成，优秀的基金经理其实Alpha卖得很便宜。而且很多时候，管理费还要被银行渠道分掉大头，自己真正能给公司赚取的少得可怜。
随着这几年事业部模式的推行，公募基金内部的考核和利益分配越来越市场化。这给未来定价产品的创新铺平了道路。我认为，未来公募基金可以推出一系列Beta收管理费，Alpha收业绩报酬的模式。假设我是一个跟踪沪深300的公募基金，今年大盘上涨了20%，我的产品上涨了30%。那我就可以在10%的超额收益上收取一部分的提成。当然这是一种最简单的计算，未来产品可以更加全面，将Smart Beta的风格因子也放入考量。对于用户来说，最终是愿意为好的产品支付更高昂的费用，特别是基金经理的Alpha。如果Alpha的能力能够合理被定价，未来公募基金行业的人才也会变得更加稳定。
互联网对于传统渠道的变革。互联网的本质就是打破中间环节，冲击传统的渠道。从商业的角度看，电商冲击的就是传统零售渠道。过去十年，美国消费品公司的市值其实没有变化，但亚马逊（在美股，亚马逊属于消费品类公司）市值增长了几十倍，然后梅西百货，JC Penny，百思买等传统零售百货店市值下跌。
互联网吃掉了传统零售渠道的蛋糕，但是零售市场其实还是那么大。
本来大家去线下实体店买书，买家电，甚至买衣服，今天大家都来到了互联网上购物。十年前银行是最大的金融渠道，大家办个事情都要去银行，所以买基金就去银行买。而且毕竟银行有一种背书效应，去网上买万一是骗子公司怎么办？今天，移动支付已经打开了互联网金融渠道的流量，越来越多年轻用户不再去银行办事了。那么银行作为基金销售渠道的价值一定大幅下滑。而以阿里巴巴和腾讯为代表的互联网渠道价值在起来。越来越多的人在阿里巴巴的蚂蚁财富，腾讯的财付通上购买基金产品。我们看到余额宝的崛起已经是很好的案例。而余额宝作为货币基金还是一种标准化产品，未来一定是从标准化向非标准化产品转移，和今天的电商模式一样。
从大而全转向严选模式。试问一下，这个市场上真的需要那么多基金产品吗？成千上万同质化严重的产品，最终只能阻碍用户的选择。这时候，基金产品的挑选价值就体现出来。在海外，有非常成熟的investment consultant给客户挑选基金，基于用户的风险偏好，年龄，收入情况等。
在中国，无论是线上还是线下，一定从大而全转向严选模式。
如果我们把基金看做一种商品，过去20年全球零售的模式也是大而全的沃尔玛，向严选模式的Costco转型。国内这几年，无论是网易严选，盒马鲜生，无印良品等，都通过主打严选商品模式，获得了更多的用户。过去超市都是超级卖场，买一瓶酱油要逛半天。今天，在盒马鲜生你能迅速找到商品然后迅速买单。优秀的基金公司，优秀的管理人最终都是稀缺的。对于用户来说，长期持有一批市场上最优质的基金产品就是最好选择，然后定期做动态微调。把基金作为股票交易，长期也是无法赚到钱的，在美国都是如此！
下图我们看到，从97到2016年，美国标普年化收益率7.7%，债券年化收益率都有5.3%，但个人投资者回报率只有2.3%。背后的原因就是持有周期太短，换手太高。对于持有的品种，无论是股票还是基金，都没有深刻的认知。
投研方式对于工具的使用。我们看《富可敌国》，看投资大师回忆录，从巴菲特价值投资，到西蒙斯量化，到桥水的风险配平模型，海外过去几十年来，就是通过对工具的使用来提高自己的竞争优势。超额收益的来源，一定是某种竞争优势。否则大家都是同样聪明，同样勤奋，接受的信息也是一样的，不存在长期的竞争优势。国内公募基金竞争优势最显著的是05到07年的牛市，那时候他们最早通过做基本面研究，挖掘了一批优秀的公司。
但是很快，这个方法被大规模应用，今天许多个人投资者也知道DCF模型，只要考过CFA就知道怎么做资产负债表。然后到了2012到2015年，产业链研究的模式开始被推广。许多公司看似估值非常贵，单纯自下而上不知道如何去算公司的价值。但是通过对于行业的研究，产业链的研究，会对公司价值理解更加深刻。包括那时候的传媒，手游，到后来的互联网金融，新兴产业等都是通过这种模式去研究。这时候一二级联动，用一级市场的认知打二级就变得很有效。那未来，必然是对一种新的工具和方法的时候，才能保持长期的竞争优势。我看到海外基金公司大量投入在IT的研发，风险控制管理，量化模型的建立等。今天是科技的时代，已经无法依靠人和人之间的差异，而是通过系统来优化人的决策，提高基金经理的效率。
最后总结一句话吧，整个公募基金行业大概率迎来新一轮的黄金十年。
随着A股走向成熟，无论估值还是交易量都开始向成熟市场接近，国内公募基金的商业模式也会趋于成熟。同时，新一代中产阶级崛起之后，财富管理的需求很大。经济名义GDP增速下来，创业或者其他类型的投资渠道无法有太好收益，购买公募基金产品未来会逐渐成为一个刚需。而模式的变革，会更好匹配用户和资产管理者两端，为双方都带来共赢。
自己一些粗浅思考，和大家交流，希望给朋友们带来帮助。
作者交流，请加微信：dianshi830，请告知职业和公司。
长按识别二维码关注公众号：点拾投资