工银瑞信杜洋、夏雨联合战队：如何同时实现高收益和低回撤？

Original 基金经理英雄榜点拾投资 2022-04-29

导读：过去，A股主动权益基金普遍流行单基金经理执掌的管理模式。近年来，通过双基金经理发挥各自的所长，不断给基金投资“拓圈”，双基金经理管理渐成行业的一大趋势。比较有趣的是，依靠“强强联合”的专业化选股能力，一批双基金经理管理的主动权益基金都取得了优异的业绩，其中也有一些基金实现了一年内的净值翻倍。

比如，2014年度股票基金冠军工银瑞信金融地产，就是由鄢耀、王君正联袂管理、优势互补，当年创造了翻番收益，两位基金经理完美搭档至今，累计已创造逾255%的超额收益，年化回报逾22%。

如今，我们又发现了工银瑞信战略新兴产业混合这只基金，银河证券数据显示，该基金在2020年取得了120.78%的收益率，C类份额在同类产品中排名第一。而且，这只产品在持仓中并没有重仓2020年表现最好的消费和医药两大赛道，通过在制造业的个股挖掘，获得了这样的业绩。事实上这只由杜洋和夏雨共同管理的产品，在成立以来实现了3.13的夏普比率，远超同期同类基金的1.72。

图表：工银战略新兴产业业绩表现

数据截止日期：2021.2.1，比较基准：中证800指数收益率*75%+中债综合财富(总值)指数收益率*25%；数据来源：基煜基金（第三方基金销售平台）

图表：工银战略新兴产业行业配置占基金净值比例（申万一级行业）

那么他们是如何取得这样的高收益呢？更重要的是，较高的夏普比率意味着产品回撤也比较小，给持有人带来了很高的风险调整后收益。带着这些问题，我们也和两位基金经理做了一次访谈。

从投资框架上，杜洋是一个善于把握核心矛盾的基金经理，他懂得把自上而下和自下而上相结合。自上而下方面，杜洋会规避重大风险，他认为投资不要逆风。自下而上方面，他通过对公司利润增长的要素进行拆解，把握驱动盈利变化的核心要素。

此外，杜洋也有比较强的组合管理能力，对于一个股票应该占净值1%、2%、3%、4%等不同级别的仓位，都有明确的要求。持仓占比最高的个股，需要自上而下和自下而上都匹配，并且又是基准中的权重股。

相比之下，夏雨对于一些个股的研究有很强锐度，他和杜洋曾经一起在30亿左右市值重仓了一家五金连锁公司，现在这家公司市值已接近600亿。夏雨具有清华大学理学与金融学的复合背景，本科在清华学习核物理专业，研究生考入五道口学金融，在跨学科的专业熏陶下，夏雨喜欢跨行业比较和抽象思考，比如访谈中聊到“链式反应和网络效应的启动是有一致性的，生物学的涌现和科技产业的创新也是有类似性，企业家精神类似能量注入来逆转熵增、构建正反馈循环。”

杜洋和夏雨有一个重要的共同点：非常重视基准。他们把目标设为战胜基准，而不是去和同行比相对排名。有了基准概念后，会有更强的全局观，视野就变得更广。同时，通过基准来做超额收益的归因分析，能够更好拆解自己的收益来源。当然，拉长时间看只要不断战胜基准，就能获得很高的相对排名，也能给持有人带来不错的绝对收益。在能力圈的角度上，杜洋善于把握制造业的机会，夏雨擅长在科技类企业进行挖掘，而制造业的升级和科技创新带来的效率提升，也恰恰符合中国新兴产业的结构转型。

近期，杜洋和夏雨即将发行一只新产品：工银瑞信创业板两年定开混合基金。我们发现有两位基金经理共同管理的产品，能够更好发挥大家的智慧，实现1+1>2的效果。我们也在近期访谈了两位基金经理，和大家分享他们的投资体系和框架。

杜洋，
投资理念：把握市场和公司的主要矛盾
代表产品：工银战略转型股票

自上而下把握基准，规避风险

我们认为，投资中的基准是一个重要的“Beta”，正确的基准能大幅提高投资收益。举个例子，许多人如果盯着上证指数看的话，会觉得A股牛短熊长。2007年的时候，上证指数最高到了6124点，而过了十几年后上证指数依然只有3500点左右，似乎处在一个长期熊市。但是，如果我们看MSCI中国指数，这是一个典型牛长熊短的指数，已经创了历史新高。背后的原因是，MSCI中国比上证指数更代表中国经济，纳入了大量港股和美股上市的优秀中国企业，这就是用不同的基准“Beta”，带来的投资收益完全不一样。

在投资中，杜洋是一个非常看重基准的基金经理，他对于基准的运用有两个维度。首先，是产品自身的基准。在管理不同产品的时候，杜洋会参考不同产品的基准，有些产品对标沪深300，也有一些产品对标中证800。通过划分明确的基准，区分不同产品的风险收益特征。其次，也是更重要的部分是，杜洋会通过自上而下的判断，对组合的基准进行一些控制。杜洋会以年为单位，对组合进行一些风格配置，让组合和宏观经济的特点匹配，不要逆风。

在杜洋的投资框架中，首先需要明确构建一个什么特征的组合，找到了正确的“Beta”之后，再通过自下而上的个股选择带来能够跑赢基准的超额收益。我们也发现，每隔几年宏观经济的变化，会导致市场风格的不同。比如说2016到2018年由于流动性相对收紧，一种偏价值的“基准”会跑赢成长风格。2019到2020年，由于流动性宽松，偏成长的“基准”会跑赢价值风格。再举一个例子，2008到2016年，由于A股的IPO审批制度和经济的高速发展，导致小盘股风格大幅跑赢大盘股。而从2017年开始，A股的IPO出现了类注册制特点，经济发展速度也从高速发展转向中低速发展，导致大盘股风格大幅跑赢小盘股。

杜洋认为，要精准判断宏观经济是比较难的，预测未来不如了解当下宏观经济所处在一个什么状态，以及中长期经济会如何演变的大趋势。这就如同橡树资本的霍华德.马克思说过的“要知道身在何处”。在他的新书《周期》中，霍华德.马克思也说过，要知道“春夏秋冬”，如果是冬天就要多穿衣服御寒，理解周期所处的位置。

可以说，杜洋通过自上而下的判断，能够比较好的规避宏观层面风险，确保自己的组合处在正确的方向上。我们以杜洋管理时间最长的工银战略转型为例。在2016年1月出现熔断后，这只产品就开始大幅减持成长股，把握了当年的关键矛盾“供给侧改革”，在组合中增加了以白酒为代表的价值股和煤炭为代表的受益于供给侧改革的周期股。最终2016年全年工银战略转型仅仅下跌2.08%，明显超越了市场和基准。到了2017年，工银战略转型又开始重配受益于利率上行的大金融板块，并且在4月开始逐步加仓光伏和风电为代表的成长股，全年组合涨幅26.34%，继续跑赢基准。到了2020年，工银战略转型超配了科技、新能源和消费为代表的成长股，并且在整体估值偏高的时候，四季度又切换一部分仓位到了低估值的大金融。最终组合全年涨幅为107%，大幅超越基准。

自下而上寻找有“时间价值”的公司

在个股的选择中，杜洋非常看重一个公司的“时间价值”。

首先，这个公司本身要具有时间价值。公司的商业模式、空间、增速、护城河等因素，会让公司在越长的时间周期中，表现越好。所以杜洋尤其看重壁垒和空间的持续性。一个公司的壁垒可持续，代表公司能在较长的时间周期中维持比较高的盈利能力（比如说保持高ROE）。同样，一个公司如果有比较大的空间，意味着公司成长的时间“周期”会更长，那些我们看到能保持很多年持续增长的公司，都有着比较大的空间。

其次，杜洋会做一个全周期的研究，不仅仅是对公司未来的展望，还要对公司的历史进行深入分析。杜洋会去看公司过去10年甚至更长时间的财务报表。通过历史的财务数据、公司关键时间点的所作所为、公司的治理等各方面因素，理解这个公司是如何成为今天这个样子，并且从中更好的展望公司未来会变成什么样子。由于杜洋对全周期的研究非常重视，他偏好买入自己已经进行了长期跟踪的公司。对于跟踪时间不到两年的公司，杜洋一般不会买超过2%的仓位。

今天，“做时间的朋友”这句话似乎已经成为了每个人都会提及的口头禅。我一直认为做“时间的朋友”是需要有两个重要的约束条件。首先，我们做的事情本事是有“复利特征”。比如说，我们不断构建对公司的认知，不断跟踪优秀公司的基本面，那么时间越长，对于这些公司的理解就越深。相反，如果我们做的事情没有“复利特征”，那么做时间越久，也无法进行有效积累。比如说研究K线，本身短期的波动都是随机漫步，看盘的时间是无法形成复利的。其次，我们买的公司或者对商业模式理解的本身，最好也有“复利特征”。这些公司是能够伴随着时间，形成更强的壁垒，维持长期可持续的成长。历史上许多大牛股，都有很强的“复利特征”，这些公司在单一年份未必是表现最好的，但是拉长时间看复利惊人。

将绝大多数的时间，用在有能力圈的领域

我们知道，“做时间的朋友”另一层含义就是构建能力圈，每一个人都有自己独特的能力圈，把能力圈做深就会带来投资胜率的提高，在能力圈之外做投资也会导致胜率的下降。长期以来，杜洋不断深耕中游和上游行业，在新能源、电力设备、公用事业、新能源汽车产业链、军工、建筑建材、机械和环保等领域建立了自己的能力圈。

杜洋认为，一个基金经理应该把80%的时间用在20%的投资领域。杜洋绝大多数的自下而上选股，也基本上来自这些行业，而且过去几年持股周期变得越来越长，优选的个股在不断沉淀。我们继续以杜洋管理时间最长的工银战略转型为例，他通过自下而上挖掘的阳光电源，自从2017年4季度以来有9个季度出现在了组合的前十大重仓。

从投资机会的角度看，虽然大家都会说医药和消费是长期好赛道，但是大制造业中也有大量的投资机会，包括2020年表现最好的光伏和电动车，军工，以及工程机械等。杜洋告诉我们，在一个大领域中看得时间足够长，才能找到更多值得借鉴的地方，提高自己对公司判断的胜率。中长期来看，杜洋依然会把自己大部分精力投入到大制造领域。医药和消费行业，杜洋更多会从资产的角度理解这些公司，把他们纳入到组合管理的范畴。

系统化的组合构建方法

组合构建的能力，往往是投资中被大部分人忽视的部分。在国外，基金经理的英文名字叫Portfolio Manager，直译过来就是组合经理。构建组合，就像一个球队的教练一样，懂得排兵布阵来实现自己的投资目标。

杜洋会根据一个公司在自上而下和自下而上三大因素的匹配度，决定这个公司在组合的权重。自上而下方面主要看风格的匹配和行业的选择，再结合这个公司是否属于权重股。自下而上方面主要看基本面和确定性，再结合这个公司的估值情况。匹配度最高的公司，在组合中设置的权重也最高；匹配度较低的公司，在组合中设置的权重也较低。

在进行了初步的组合构建后，杜洋也会定期将市场表现与预期进行对比，进行组合的再平衡，保证组合长期处在一个风险较低的状态。我们认为，组合管理是一个优秀基金经理重要的能力，对于组合中买1%、3%、5%、7%仓位的股票都能有明确的区分和标准。通过良好的组合管理，平滑来自市场的波动，并且为持有人带来稳稳的超额收益。

投资就是抓住核心矛盾

我们认为，杜洋之所以能够取得长期优异的投资业绩，和其对于核心矛盾把握的能力分不开关系。我们前面提过，杜洋会通过自上而下把握宏观经济的核心矛盾，确保投资组合不逆风，和当下的核心矛盾所匹配。比如说2016年把握了供给侧改革、2017年把握了利率上行、2020年把握了科技成长股。

在自下而上方面，杜洋会把EPS（利润）进行拆解，区分影响利润的因素到底是收入增长、毛利率增长，还是费用率下降。而这三大要素又对应不同的驱动因素，比如说收入增长受量和价格的影响，量的增长又受渗透率和市场份额的影响。毛利率变化可以来找技术进步、产品周期和规模效应。费用率的下滑可能来自共识质量改善和商业模式的优化等等。

每一个变化代表公司的核心矛盾，在不同的时间点，影响公司核心矛盾的因素只有1到2个，杜洋通过对影响利润的因素进行拆分，通过自下而上的角度去把握公司核心矛盾，并且对关键指标进行跟踪（比如说渗透率、市占率、价格等等）。

夏雨，
投资理念：从社会价值角度做投资
代表产品：工银战略新兴产业混合

投资不是战胜别人，而是控制自己

华尔街教父格雷厄姆说过一句话：“投资并不是在别人的游戏上战胜他人，而是在自己的游戏中控制好你自己（investing isn’t about beating others at their game, it’s about controlling yourself at your own game）。”关于投资，夏雨认为投资并不是去和其他人比（相对收益思维），而是要战胜基准（超额收益思维）。夏雨认为，投资中设立基于有两个好处：

首先，通过基准的设立，能够让自己有更好的全局观，不会在一两个领域太“偏科”，也不会忽视一些相对冷门的领域。良好的全局观，也能消除投资中的偏见，把自己关注的视野打开之后，就能消除偏见。否则，容易成为“井底之蛙”，只关注一两个领域，忽视了其他行业的变化和投资机会。

其次，把战胜基准作为目标，能够让自己的心态更加平稳。夏雨认为，跑赢基准是相对容易的，并且通过对基准进行分析，来更好理解自己超额收益的来源。而要战胜同行是相对比较困难的，因为不同的基金经理经常发生变化，如果以战胜同行为目标，容易让基金经理的心态受到影响。

关于这一点，我们也有相同的感触。高手不解难题，从一种“赛狗”的角度去比相对排名，其实是一道“难题”。市场无时无刻在发生各种变化，每一个人的能力圈以及资源禀赋都不同。投资是一种“冥率分布”的游戏，意味着一个人绝大多数的收益是在绝少的时间实现。有可能在某个阶段，因为风格的不适应并没有取得很好的相对排名。这时候如果为了追赶对手，有可能导致投资动作的变形。而我们知道，一旦投资中出现一个问题，就会有连锁反应。

反过来说，主动权益基金经理的职责本来就是战胜基准，获得超越基准的收益，也就是超额收益。以战胜基准为目标，就不会让组合配置偏离度太大，基金经理就能发挥自己选股的优势。长期看，通过个股选择战胜基准获得超额收益，是持续性最强的一种方式。况且，从投资的常识看，如果一个基金经理能持续战胜基准，那么他长期的相对排名一定在比较靠前的位置。

通过市场和员工数量的不匹配，挖掘10倍股

在和基金经理访谈的时候，我们通常会问一些案例分享，通过案例能够更好的了解一个基金经理的投资框架，投资视角和投资目标。对于这个问题，我们也抛给了夏雨“有没有代表性的投资案例分享？”

夏雨告诉我们，他和杜洋共同管理产品期间，曾经在2018年挖掘并且重仓了一家五金连锁的公司。当时他们发现了一个非常不同的视角，这个只有30亿市值的公司，却管理着上万人。众所周知，管理人是一件很困难的事情。这家公司要管理上万名员工，以及SKU众多的五金品类，那么到底是如何解决这个问题的。

通过深度研究发现，这家五金连锁企业有着强大的组织架构和优秀的企业文化。在调研这家公司的时候，夏雨及其团队发现公司展示厅有这么一句话：唯有专业才能创造独特价值，投机没有未来。这句话不仅适用于一家优秀的企业，也适用于一个优秀的基金经理。

一个企业的价值增长，大部分是由人创造的。管理层的战略眼光和执行力，公司的组织架构和文化，在今天的资本市场中变得越来越重要。在深度理解了公司的管理能力后，夏雨和杜洋的产品就重仓了这个公司，今天这家公司的市值已经接近600亿了。

支撑投资的是社会价值和个人兴趣

投资就像职业运动员，大众站在外面看觉得很光鲜，工作也很有意思，然而真的把这个事情作为一份职业，会面临永远不会结束的竞争、枯燥的日常训练、以及强迫自己不断进步。记得在迈克尔.乔丹曾经说过，做一天乔丹可能是许多人的梦想，但是做一辈子的乔丹是痛苦的。

作为一名基金经理，其实经常会面临内心的煎熬，业绩不可能一帆风顺，同时还需要极度的勤奋来保持自己的认知进步。那么到底是什么支撑一个基金经理不断维持这样的状态呢？夏雨告诉我们，投资一定要把社会价值和个人兴趣结合起来。从社会价值出发，基金能够为普通老百姓创造收益，也能够通过社会资源再分配，帮助伟大企业成长，打通资金循环；毕竟每个工作除了能够赚取工资、支持家庭之外，还希望可以为社会贡献一点力量。

夏雨认为，投资作为一份职业确实需要强大的内驱力，需要维持一个人强烈的好奇心，需要源源不断的时间投入。除了社会价值的支撑之外，还需要个人强烈的兴趣相结合。只有发自内心的热爱，才能真正把投资做好。谈到这里时，夏雨表示他的兴趣点在于认知世界，投资也是认知世界的一种方式，通过投资方法可更多把握事物运行的基本规律，而不是通过现象和信息对不同领域、不同事物做抽象对比，进而会发现世界大部分现象可能是由几个底层规律支配，认知的提升能够让自己兴奋。

为什么创业板是一个更好的“Beta”

那么为什么要买一个创业板基金呢？对于每一个产品的研究，我们也都会去看基金的基准，找到好的基准往往是成功的开始。今天的中国创业板，有可能会成为美国当年的纳斯达克，成为一个好的投资方向。

首先，伴随着类注册制的推出，大量的新兴产业公司能够更容易上市，让创业板中能够保持数量更多的优质企业。今天的创业板，已经有大约900家上市公司，这些公司主要分布在医药、TMT科技、新能源、高端制造和新材料等新兴领域。

其次，随着中国经济的转型，指数的结构也会出现比较大的变化。我们看美国股市的结构，发现科技是占比最高的，其次是消费和医药（其中消费包含了亚马逊这家电商）。在美国经济中，效率提升是过去20年经济增长主要的驱动力，而创新又是效率提升的源头。中国经济正在走美国曾经走过的道路，未来新兴产业在指数权重的占比，应该会超过传统行业。

最后，随着上市的好公司越来越多，主动管理发挥价值的空间就越大。我们看到今天创业板上市公司的质量，远远比10年前的要好，里面既有一批代表长期未来的公司，也有一些会从较小市值成长起来的公司。2020年创业板指数出现了64%以上的涨幅，很大一部分原因也是被这些优质企业强劲的盈利增长和商业模式所带动。

我们也看到，一个产品如果有比较好的基准+持续获得超额收益的基金经理，拉长时间看大概率能给持有人带来比较好的绝对收益。投资最终是赚取时代发展的“钱”，上市门槛越来越宽松之后，才会有更多的好公司进入资本市场，这才是资本市场真正的“活水”。这些好公司会代谢掉传统旧经济基本面不佳的公司，而基金经理通过优化社会资源的分配，在为持有人赚到收益的同时，又能推动社会进步的发展，这才是投资的正道。

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