圆桌丨人民币不会出现趋势性大幅度贬值
人民币汇率年初保持基本稳定，但从4月中旬开始，出现一波快速贬值，继而引起市场的高度关注。为此，中国经济时报约请专家就人民币汇率波动成因进行客观分析，判断未来走势，并对人民币汇率政策提出建议。大家一致认为，虽然现阶段人民币面临来自多方面的贬值压力，但从深层次和中长期看，人民币仍将获得多方面的重要支撑，出现趋势性大幅度贬值的可能性很小。
嘉宾
连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长
张明 中国社会科学院金融研究所副所长
吴丹 中国银行研究院研究员
资料图片/新华社
■主持人：范思立
人民币汇率缘何下跌
中国经济时报：自4月中旬以来，人民币对美元汇率出现快速贬值，如何看待近期人民币汇率走势？
连平：影响货币汇率波动的直接动因是外汇市场供求关系。
从境内外汇市场看，4月中旬以后人民币对美元快速贬值的直接触发因素之一是俄乌冲突后国际市场能源价格大幅上升形成的进口用汇需求和购汇需求的集中释放。但仅仅以短期因素分析解释当前人民币贬值的现象显然是不够的，尤其是这一轮人民币在离岸市场上贬值的压力更大。人民币对美元汇率从2021年下半年的强势之后经历了2022年初以来的基本稳定阶段，突然进入快速贬值过程，应该有更多、更深层次的原因。往往市场供求关系的突然变化是由综合性和中长期因素经过一个酝酿过程而形成的。
张明：4月14日至5月18日，人民币对美元汇率中间价由6.35下跌至6.74，期间盘中最低为6.81，短短一个月内跌幅约为7%。尤其是4月20日、4月26日、4月29日与5月10日、5月13日人民币对美元汇率中间价分别跌破6.4、6.5、6.6与6.7、6.8整数关口。厘清人民币汇率急跌原因，并在此基础上预测未来汇率走势，具有重要意义。
一是本轮人民币对美元贬值之前，人民币对美元汇率有些高估，让人民币对美元适当贬值，回归到更加适当的水平，这不是坏事。事实上，2021年，欧元、英镑、日元分别对美元贬值了7.5%、1.2%与11.6%，但人民币却对美元升值了2.3%。二是自2022年4月中旬以来，人民币对美元汇率的贬值速度太快，持续突破重要整数窗口。这很可能加剧市场对人民币贬值预期，进而导致更大规模的短期资本外流。资本外流与贬值预期可能形成自我加强的反馈循环，这对维护中国经济平稳增长与金融市场稳定运行非常不利。
吴丹：自4月18日以来，人民币离岸、在岸汇率持续走低。5月12日，离岸人民币汇率跌破6.8，创2020年10月份以来的新低。
美元走强是外因 经济承压是内因
中国经济时报：人民币汇率近期持续走弱的因素都有哪些？
连平：美元走强将持续带来人民币贬值压力。受美联储货币政策改弦更张的影响，美元指数自2021年年中后逐步走强。本轮美元指数走强的原因较为复杂，也具有不同以往的特点。由于美联储货币政策由宽松走向紧缩，必然带来全球美元流动性偏紧和利率水平上升。历史上已多次被证实，只是影响程度不同而已。而这次美联储货币政策收紧的背景和以往有两点不同。一是在调整之前，实施了历史上最为宽松的货币政策，疫情暴发后向市场海量投放美元流动性，造成了更大程度的全球市场美元泛滥。未来一个时期美联储面临约4万亿美元的缩表任务。二是中美贸易摩擦、疫情冲击和俄乌冲突三重因素叠加形成了历史上最为严重的由供给端推动的全球通货膨胀压力。在一度流动性泛滥的市场高速强力收紧流动性，既会带来美元利率快速上升和资本回流美元资产，又会导致市场出现较大幅度的阶段性波动。美联储加息和缩表对美元的支撑作用至少在未来两个季度仍会明显存在，且不排除在未来一个季度作用力较强。
支撑人民币阶段性强势的因素正在发生变化。2021年下半年，在美联储加息预期逐步酝酿下，美元开始走强。而人民币在去年三季度中期开启了对美元升值过程，遂形成了美元走强而人民币更强的局面。这种现象历史上不太多见，只能说明在国际收支双顺差下境内外汇市场上对人民币需求出现阶段性增加。
进入2022年以来，我国国际收支状况发生了一系列变化。一季度我国出口增速为15.8%，二季度预计为8%左右，相比去年呈显著放缓态势。俄乌冲突爆发以来，海外需求有所减弱，但能源价格高企、进口规模不减。一季度东南亚国家出口增长步伐加快，对我国出口可能具有一定的替代效应。而受疫情影响，我国出口供给能力有所减弱，未来一个时期这种状况可能会持续存在。
在美联储开启加息过程的同时，我国货币政策仍然“以我为主”，保持积极偏宽松的操作方向。4月份，央行再度小幅降准，并通过投放增量的低利率再贷款和再贴现，以增加市场流动性，进而推动市场利率水平下降。近来中美利差不断收窄，并曾出现阶段性倒挂。中美货币实施方向背离必然会在一定程度上影响资本流动和汇率波动。
张明：从外因来看，美国通胀走强倒逼美联储加快加息节奏，由此推动美国长期国债收益率上升，进一步带动美元指数走强，是人民币对美元汇率贬值的主要原因。
2022年3、4月份，美国CPI同比增速连续两个月超过8%，迫使美联储不得不加快收紧货币政策。2022年3月16日与5月4日，美联储分别宣布加息25和50个基点。目前，市场预期美联储在今年年内还会加息4至5次。随着通胀上升以及短期基准利率上行，美国10年期国债收益率由2021年年底的1.52%上升至2022年5月13日的2.93%，并一度在2022年5月9日达到3.12%。
长期利率上升无疑会驱动美元对其他主要货币的汇率升值。2021年年底至2022年5月13日，美元指数由95.67攀升至104.56，升值幅度达到9.3%。其中，美元兑欧元、英镑与日元分别升值了6.6%、8.6%与13.2%。同期内，人民币兑美元中间价贬值了4.6%，这意味着从2021年年底至今，人民币对美元汇率的贬值幅度要显著低于其他主要国际货币对美元的贬值幅度。
从内因来看，新一轮疫情自2022年3月份以来在深圳、上海等地集中暴发，导致中国经济增速显著下滑、供应链严重受阻、国际航运受到显著负面冲击。这既显著冲击了实体经济增速与进出口增速，也导致市场主体信心严重受挫，这是人民币对美元汇率贬值的主要原因。
一方面，自2022年4月中旬以来，中美10年期国债收益率已经持续倒挂，且倒挂幅度短期内可能继续拉大，这会导致短期资本从中国流出，加剧人民币对美元贬值压力。另一方面，自2022年4月份以来，人民币对美元汇率的持续快速贬值将会加剧市场主体的贬值预期，导致出口企业结汇意愿下降、进口企业付汇意愿上升，对于基于“实需”原则的国内外汇市场而言，这也会加剧人民币对美元的贬值压力。
吴丹：美元强势表现是主要原因，美联储紧缩政策外溢效应显现。一是近日美元指数创下了近20年以来的新高。随着5月份美联储加息50个基点，同时宣布将从6月份启动缩表，美元指数延续强劲走势，创下了自2002年年底以来的新高，且市场对美联储政策紧缩和美元指数继续走高仍具有较强预期。二是美国国债利率持续走高，中美利差倒挂现象持续。
人民币走贬态势并不特殊，全球多国货币均对美元贬值。一方面，在当前美元强势的背景下，全球多国货币均呈现对美元的贬值走势。与欧元、日元相比来看，人民币汇率的走跌并不是特殊行为，欧元、日元等货币对美元的汇率均呈现较快速度的贬值。从3月份开始，截至5月12日，欧元对美元汇率跌幅达7.5%；日元对美元汇率跌幅达11.6%。同一时期，人民币对美元即期汇率的贬值幅度为7.59%。另一方面，欧元、日元走势趋弱会助推美元继续走强。当多国货币均对美元呈贬值走势时，同时美债收益率持续上升，便会导致全球市场对美元需求同步上升与美元流动性的收紧，进一步推动美元走强。
出口走弱和资本外流是汇率走贬的直接影响因素。一方面，我国出口增速出现下降，4月份出口2736亿美元，同比增长3.9%，较3月份14.7%的出口增速有下滑。另一方面，短期资本外流增加显著。从银行结售汇数据来看，3月份我国资本与金融项目下的银行结售汇差额由正转负，出现逆差71.9亿美元，主要由证券投资项下的结售汇100.8亿美元的较大逆差导致；而直接投资项下仍保持顺差54.97亿美元。从影响来看，人民币贬值会导致我国企业进口成本增加以及资本外流压力的进一步上升。但与此同时，我国外贸企业的出口成本也将得到降低。
年内破“7”概率仍然较低
中国经济时报：目前人民币汇率贬值压力仍然存在，如何分析判断今后的走势？
连平：虽然现阶段人民币面临来自多方面的贬值压力，但从深层次和中长期看，人民币仍将获得多方面的重要支撑，拥有保持基本稳定的韧性。未来，人民币汇率仍有较大可能在一定区间内波动，出现趋势性大幅度贬值的可能性很小。
我国是世界首屈一指的贸易大国，2021年占全球出口市场份额的15.1%，拥有门类齐全的工业体系，是全球唯一拥有全产业链的国家，从而构成了强大而系统的出口供给能力。在疫情冲击下，我国的出口不减反增，清晰表明了我国出口产业具有良好的适应能力和调节能力。为应对复杂的国际环境和严峻的外部挑战，我国政策及时出台了各项出口扶持及稳外贸的举措，减轻了出口部门的压力，有效地应对了国际市场的挑战。长期以来，我国的进口保持平稳增长的走势，俄乌冲突带来了能源价格上涨和供给紧张，可能会对进口增长带来一定程度的影响，但我国能源结构迄今为止仍以煤炭为主，受冲击的程度可控。因此，可以预计未来一个阶段贸易顺差可能会有所减少，但较高水平的顺差额仍将维持。
伴随着美联储开启加息进程，中美利差收窄可能会带来一定程度的资金流出压力，但难以形成较大规模的实质性影响，未来这种压力总体上将是可控的。目前，外资在境内资本市场上的存量仍处在相对较低的水平。即便有些波动也难以掀起大浪。截至2022年3月底，外资持有债券约占中国债券市场托管总量的3.3%，大幅低于美国的28%、日本的14%和巴西的9%。自2020年以来，中国国债相继被纳入摩根大通新兴市场政府债券指数、彭博巴克莱全球综合指数和富时世界国债指数这三大全球主流债券指数，境外机构增持人民币资产的空间十分乐观。而俄乌冲突对全球货币体系形成的冲击将会给外资持有人民币债券带来一定程度的推动。股票市场上外资占比同样不高。截至2021年年末，外资在我国股票市场中的占比约为5%，大幅低于日本的32%和韩国的40%，也低于其他大部分发达国家和主要发展中国家。当前A股整体估值处于近10年以来的中位数附近，是国际资本中长期资金配置的洼地。
随着我国外商投资的政策环境、市场环境等方面的持续改善，尤其是国内消费市场迅速扩大并展现出巨大的成长空间，外商直接投资持续青睐我国市场。2021年我国实际使用外资为1734.8亿美元，创历史新高，同比增速达20.2%。2022年一季度我国吸收外商直接投资额达590.9亿美元，增速高达31.9%。直接投资主要为中长期性质的资本投资，未来直接投资项下的资本流入将成为资本和金融账户平衡的重要稳定因素。
资本流出与本币贬值有着相互影响和相互促进的关系。资本流出带来对外汇的需求，从而增加外汇汇率上升的压力。而本币贬值会引起本币资产相对于外汇来说价值的减少，推动更多资金由本币资产流向外币资产，增大资本流出的压力，进一步促进本币的贬值。历史上两者相互促进的案例不胜枚举，在发达国家有之，在发展中国家则更多。当然，会有一系列复杂的因素影响这对关系的运行，包括政策、机制和市场环境等，但难以根本改变两者之间的逻辑关系，这种情形的出现通常是短中期的。
在当前形势下，从可能会受到汇率波动影响较大、流动性较强的证券投资项来看，涉及到境内货币兑换的QFII的持股规模和债券交易规模占全部外资的比例约为五分之一。因此，这部分资本的流动对境内外汇市场供求关系的影响相对有限。然而，证券投资中以RQFII为主的、外资占比约三分之二的部分其实是在离岸人民币市场进行货币兑换的，这些资本的流出必定会给离岸人民币带来贬值压力。自4月中旬以后，离岸人民币汇率快速较大幅度贬值，而在岸人民币汇率波动随即跟进，大致亦步亦趋。离岸市场上人民币是可自由兑换的，供求关系会在很大程度上及时在市场上表现出来。由于美联储加息、避险情绪上升和相关制裁因素的影响，人民币承受了贬值压力。人民币贬值意味着人民币资产相对外币的减值，不仅可能会引起境内资本的流出，而且还可能会导致离岸市场减持人民币和增持外汇行为的发生。事实上，在长期推行自愿和可存放境外的结售汇体制下，我国的外贸盈余分布在境内和境外两方面。因此，近期出现的离岸人民币汇率快速贬值而资本流出并不太显著也就不奇怪了，实质性原因是人民币资产阶段性的境内境外同步转向了美元资产。由于离岸市场上人民币的存量规模和流动性相对较为有限，一旦流动性明显收缩、利率水平上升，离岸市场人民币汇率波动就很难有大的空间，人民币贬值的压力就会逐步减轻，人民币仍有可能在一定的区间内保持基本稳定。
可能难以回避的是，由于国内外一系列复杂因素的影响，未来一个阶段或至少是在今年内，人民币仍会持续存在一定程度的贬值压力。人民币贬值可能成为未来一个阶段我国所面临的主要风险之一。人民币贬值有利于外贸企业降低成本、增强出口产品的竞争力，但考虑到人民币贬值幅度过大会增加输入型通胀、资本流出、经济下行以及国际评价等方面的压力，相关政策有必要积极、全面、主动地应对。政策调整主要针对外汇市场供求关系、外汇投机行为和市场预期等目标，从流动性、成本和汇率机制等方面入手，运用多种政策工具进行审慎、有力的调节。
未来一系列政策工具可以综合性地发挥积极的调节作用。逆周期因子是人民币汇率形成机制中的可调节工具。通过对其参数的调整可以在人民币快速贬值时产生反向推动作用，缓冲非理性市场行为给汇率带来的负面影响。
除去以上工具，央行还可以运用本外币利率调整、发行央票等手段来调节外汇市场的波动。由此可见，在抑制人民币过度贬值的问题上，央行工具箱里的工具很丰富，目前已经采用的只是其中的一部分，且力度一般，未来可以释放的种类空间和力度空间都还很大。
张明：目前，人民币对美元汇率保持在6.7—6.8恰好是2015年“8·11”汇改以来人民币对美元汇率的平均水平。因此，我国央行将会加大对外汇市场的干预力度，通过各种举措来避免人民币对美元汇率的持续快速贬值。我国央行可采用重启逆周期因子、加大对短期资本外流的监管力度、提高金融机构远期售汇风险准备金、在人民币离岸市场进行干预的手段。事实上，近期我国已经加大了逆周期宏观经济政策的力度，开始强调推动全面基础设施投资建设。中国经济有望在今年二季度触底，在今年下半年显著反弹。
近期，美国经济已经初显疲态。一季度美国经济增速出人意料地呈现环比负增长。与2022年3月份相比，4月份美国的CPI与核心CPI同比增速均有所回落。近期，长期利率的显著上升已经导致美国股市指数持续回调，并可能通过负向财富效应冲击消费增长。由此判断，美国长期利率最陡峭的上升阶段或许即将结束，美元指数继续上升的空间也比较有限。
综合判断，尽管短期内人民币对美元汇率可能依然面临贬值压力，但在今年年内跌破“7”的概率仍然较低，即使跌破，继续急跌的概率也不大。未来一段时间，人民币对美元汇率可能在6.7—7.0之间呈现宽幅波动格局。
吴丹：我国已颁布多项措施积极维护中小企业的外汇交易利益。近来，国家非常重视人民币汇率走势对外贸企业尤其是中小外贸企业的影响。近日，国务院、央行等多部门强调要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。央行、国家外汇管理局出台的23条政策举措，也将为外贸保稳提质保驾护航。此外，中小企业的外汇交易手续费将被全额免除。4月28日，中国外汇交易中心宣布，将进一步加大对中小微企业外汇衍生品交易相关手续费的优惠力度，从减半收取调整为全额免除，助力降低企业避险保值成本。
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