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究竟发生了什么?同为“鸭王”:绝味鸭脖股价一路向上,周黑鸭却一路向下?

价值事务所 价值事务所 2023-04-18


第 19 篇文章


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我们团队的leo和vive前几天就全国人民口味越来越重的问题进行了激烈的讨论,并以此话题,分析了天味食品和马应龙(文末附这两篇文章的链接)。


由于我俩都是不吃辣星人,说着说着就说到了周黑鸭,嗯,带点甜的周黑鸭,我们都超喜欢。


牛股要从自己的身边入手,话题都到这里了,当然得分析一下周黑鸭和他的好兄弟绝味鸭脖。


01

行业背景

绝味和周黑鸭这几年这么火和休闲食品这个大行业的崛起分不开。


休闲零食和面包一样,分长保和短保(之前我们团队分析过桃李面包讲过长保和短保的区别),以前长保是绝对的主流:牛肉干、猪肉铺、坚果、糖果、长保质期的面包等。现在消费升级,大家对零食也出现了新的追求,满大街的奶茶店、烘培店、甜品店就能看出大家已经从简单的填饱肚子升级为我今天该吃啥呢。


而作为口感独特,具可上瘾特性的卤味鸭脖(辣和甜都具备上瘾性),成为休闲食品中最耀眼的一颗星,迅速火遍全中国。


目前市场规模已经达千亿,行业中也出现了周黑鸭、绝味食品、煌上煌、紫燕、久久鸭这样的优秀企业。


不过就和leo和vive的聊天一样,好像大家的印象里都自动忽视了后面三,要么说喜欢周黑鸭不喜欢绝味,要么说喜欢绝味不喜欢周黑鸭,煌上煌、紫燕、久久鸭难觅其踪迹。


也正是因为消费不断升级,消费者的认知水平不断提高,今后品牌卤制品会逐步压榨非品牌卤制品的份额,下图反映的正是这个趋势。


而即便我国现在消费水平已经很有提高,离欧美日韩等发达国家差距依旧不小,所以,未来市场空间大大的,绝味与周黑鸭作为休闲食品卤制品行业的老大和老二,未来前途不可限量

(本文由价值事务所原创,更多优质个股深度分析,请搜索关注公众号:价值事务所


02

营业模式


周黑鸭和绝味近几年打得难分难解,双方的粉丝也时常爆发口水战,其实要我们说,萝卜白菜各有所爱,绝味和周黑鸭面对的是两个口味不同的人群,不太存在冲突,比如vive和leo不太能吃辣,就对周黑鸭的甜辣情有独钟。我们周边的同事好重口,好辣,那就对绝味更爱,从饮食习惯来说,根本是两个不同的目标群体。


那么谁更能抢占市场,其实是他们各自的商业模式决定的。周黑鸭采用直营模式,全部为自营店;而绝味是加盟模式,以加盟连锁店为主。


其实周黑鸭之前也尝试过用加盟模式,一次性在南昌开出11家加盟店,赚加盟费,但之后就遇到漫天假货,加盟店背着总部玩小动作,逼得公司不得不高价回收门店。


绝味食品依靠连锁加盟模式目前已经超过1万家店了,且预计每年还能保持开1000家的节奏,反观周黑鸭,坚守直营,目前只有不到1300家店,每年新店只在300左右。


问题来了:为什么绝味的加盟模式一直没遇到周黑鸭的问题呢?


这要从两个创始人说起了。周黑鸭的老板周富裕,在创办周黑鸭前一直都是个体户,白手起家,能积累到现在的财富全凭自己老老实实一步一个脚印。


而绝味的老板戴文军曾经是千金药业的市场部经理。由于戴文军自己喜欢吃鸭脖,当时还没有连锁鸭脖店,他用做药品的思路去思考鸭脖,一个中央工厂生产,搞个冷链一配送,就像做连锁药店一样,鸭脖子不就做起来了么。


说到做到,戴文军即刻辞职,并带走了一大批“传销头子”——医药代表,做过医药代表的戴文军团队,对食品安全和连锁模式的理解都远胜过从底层干起的周富裕。因此,绝味鸭脖能从加盟模式迅速滚雪球滚起来,而周黑鸭只能老老实实的干自营。


其次,周黑鸭的定位比绝味稍高,周黑鸭的门店装修、服务员态度都比绝味高出不止一个档次:周黑鸭的店多开在一、二线城市人流量稍高的地区;绝味多开在三、四线城市生活区。2018年周黑鸭人均消费60-70元,而绝味人均消费20-30元。


我们来感受一下两个品牌的门店差异:


因此,虽然绝味的扩张速度和远胜于周黑鸭,但我们并不认为其能对周黑鸭产生压制,两家公司的经营模式其实都十分符合他们各自的基因,他们面对的目标客户重合度并没有大家想象的那么大


03

财务分析


绝味上市三年,分红融资比78.61%,优秀;周黑鸭由于在港股上市,我们不太方便计算分红融资比,但是周黑鸭上市三年都很稳定的高比例分红,大大的有良心,尤其目前股息率高达4.77%,股价为3.55港元/股,18年分红0.17港元/股。


由图可知,虽然周黑鸭门店数量落后绝味一大截,但周黑鸭的营收追得上绝味不说,净利比绝味还要高,14-16年营收、净利的增幅也要高于绝味,但周黑鸭17年增速放缓,18年直接下滑。这让我们产生了好奇,17、18年周黑鸭发生了什么?


从绝味、煌上煌17、18年仍保持较高速增长,看来是周黑鸭自己出了问题与行业无关。


我们拉出了绝味、周黑鸭五年的销售毛利率和销售净利率:

我们可以发现,周黑鸭之所以门店数比绝味第一大截,营收和净利都还能追得上绝味的秘诀就在于毛利率几乎是绝味两倍,净利率近乎是绝味的三倍(这和周黑鸭的高客单价有关),而周黑鸭17、18连着两年销售毛利率、销售净利率都大幅下降,这就是周黑鸭17年业绩增长不达预期而18年下滑最根本的原因所在


为什么这两年周黑鸭毛利、净利下降呢?


上图为周黑鸭和绝味的存货、存货周转天数图,可以看出两家的存货都是在增多的,从存货周转天数来看,两家都不太健康但周黑鸭的不健康和绝味不是一级别的,要严重太多了.....

2018年,周黑鸭新开自营门店392家,关闭131家:

其中大本营华中地区,门店数从17年的448增长到18年的562,收入却从17亿下降到16.7亿;华东地区门店数从199增长到225家,收入却从3.6亿降至3.35亿。倒是华北贡献比较大, 门店收入双增;华南门店收入小幅增长。因此,周黑鸭的下滑并不是一个地区,个别店铺,而是整个公司都面临倒退。



仔细翻完周黑鸭年报后,我们认为:周黑鸭的销量下滑主要原因是行业竞争加剧及消费低迷,其中行业竞争加剧的影响可能相对较小,原因我们在上文经营模式中讲到。我们认为绝味的迅速扩张对周黑鸭的影响没有大家想象中的那么大,从周黑鸭、绝味往年的营收、净利就能得到验证。


周黑鸭受经济周期影响的可能性更大,因为其客单价几乎是绝味的一倍以上,18、19经济下行,到处都在上演裁员潮,消费者信心指数从17年底便开始下降,正好对应公司销量下滑的阶段。而作为稍低端些的绝味、煌上煌、紫燕等,便受此影响没这么大。


其次,公司的毛利率下降主要原因是原材料价格上涨,劳工成本增加,新增厂房折旧开支增大;而绝味18年销售毛利率同样有下滑,看来原材料价格上涨问题是行业普遍问题,而绝味由于加盟模式,劳工成本开销远低于周黑鸭,因此周黑鸭的毛利率、净利率承压比业内其他公司要大得多。


总之就是:自营店模式比加盟店模式更费钱,受经济周期的影响也会更大,但到了该赚钱的时候也会更赚钱


04

投资建议

我们认为,绝味和周黑鸭都是十分不错的公司,长期来看,两家公司都会享受到我国经济上行的红利,都是十分不错的标的


如果是现阶段的投资建议:我们认为绝味的估值偏高,周黑鸭估值偏低,投资应该逆周期而行,目前是投资周黑鸭性价比会更高一点


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