悬崖之上：市值管理何去何从？
背景
近期，前私募基金经理冠军叶某在社交平台持续爆料，直指某上市公司与盘方合谋，身披“市值管理”外衣，联合坐庄、操纵股价后赖账，撕开了资本市场市值管理的遮羞布。近日，叶某爆料事件持续发酵，多家上市公司、券商相继卷入操纵股价疑云，资本市场联合坐庄的潜规则逐渐浮出水面。
叶某的爆料引发了社会公众对假借市值管理为名，行操纵股价之实黑色产业链的再次关注，或将掀起新一轮监管风暴。5月13日，上交所启动账户排查，并于当日下午向相关公司发出《监管工作函》，要求涉事公司进行自查并如实披露。5月16日，证监会公告决定对相关账户涉嫌操纵利通电子、中源家居等股票价格立案调查，同步表明将坚决贯彻落实“零容忍”工作方针，依法从严从快从重打击包括恶性操纵市场、内幕交易等在内的各类重大违法行为，持续净化市场生态。[1]
市值管理与操纵股价的法律边界
市值管理萌生于2005年上市公司股权分置改革，目前尚没有明确的规定对其概念予以界定，普遍认为指上市公司在科学判断自身股价变动趋势的基础上，创造性地运用资本市场创新工具，不断动态优化股权结构和适时增减股本总量，以提高上市公司质量为核心，促使其市值真实地反映公司内在价值的各种行为的总和。[2]2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”[3]，意在引导上市公司完善现代企业制度，提高公司整体质量，防止股价非理性超跌，维护股市的稳定健康发展。至此，市值管理首次被写入了资本市场顶层制度设计的国家级文件中。
但市值管理与操纵股价行为切不可混为一谈。操纵市场指滥用资金、持股、信息等优势，以不正当手段影响、干预证券交易价格或成交量，诱使投资者在对行情误解的情况下做出错误的投资决定，进而谋取不正当利益或减小损失的行为。市值管理与操纵股价可谓是泾渭分明，前者着眼于通过长效战略管理机制实现公司价值最大化，而后者则以个人利益为驱动，单纯追求短期股价刺激，往往伴随着上市公司控股股东、实际控制人联合第三方恶意坐庄、逐步抬高股价后高位减持，以谋取不正当利益或转嫁风险等黑色交易，具体而言:
1. 主观目的不同
市值管理目的在于上市公司价值创造、价值传递和价值实现，引导股价体现公司内在价值，吸引投资者长线投资；而操纵股价的目的则在于短期内迅速拉升或打压股价，扰乱正常价格发现机制，控制股价大幅波动，甚至偏离内在价值，诱导投资者对虚假“泡沫”行情作出错误认识，根本目的在于通过控制股价以谋取非法利益。
2. 客观行为不同
市值管理的行为方式包括产业经营及资本经营两方面，前者拟通过完善治理结构、改善经营能力、提高企业竞争力等产业经营手段提升内在效益，以达到公司价值创造最大化；后者旨在通过改善资本结构、合理进行融资、有效开展并购等方式，以达到价值实现最优化。相比较于内涵更为丰富、长远且系统化的市值管理，操纵股价的行为方式则单一而粗暴，即通过优势地位，拉抬或打压股价并从中获利，其行为本质在于控制或影响证券交易价格或者证券交易量。
此外，市值管理须严格依法依规履行充分且及时的信息披露义务，向投资者准确、完整披露公司财务状况、营业状况和重大交易情况。反观操纵行为则违反法定信息披露义务，或不及时披露或披露虚假信息以误导投资者，典型如控制信息披露的内容与节奏，发布虚假、夸大或不确定的信息影响股价。如徐翔等人操纵股价案中，为完成上市公司高管高位减持套现，徐翔等人与上市公司高管合谋，控制信息披露的节奏和内容，引入热点题材造热造势，误导投资者以实现“韭菜收割”。
3. 最终结果迥异
合法、良好的市值管理可以提升公司内在价值，同时在股价偏离内在价值时，引导公司股价回归内在价值，抑制资本市场非理性波动。因此，良好的市值管理是企业内在价值的生长器和股票涨跌的减震器。而操纵股价则与之全然相反，将造成股价出现地震式的非正常、灾难性波动后果，其结果是以牺牲投资者利益为代价换取违法者的个人收益。
强监管下实质操纵行为已无所遁形
然而，由于尚未出台规范性文件、业务指引对市值管理的法律边界予以明晰，市场各方对市值管理的内涵和认识存在很大偏差，部分上市公司错误将市值管理直接等同于股票价格管理，将长效战略管理机制与短期的价格操纵投机混为一谈。在司法实践中，市值管理极易滑向操纵股价的深渊。
事实上，监管部门及司法机关早在多年前已然对以市值管理为名，行操纵股价之实的违法犯罪行为利剑出鞘。2016年，证监会已就“市值管理操纵第一案”永邦投资有限公司操纵“宏达新材”等股票价格案作出行政处罚[4]。2017年，证监会认定恒康医疗集团股份有限公司控股股东及实际控制人阙某某与蝶彩资产、谢某某合谋，利用信息优势，控制恒康医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵股价之实[5]。同样在2017年，“中国私募一哥”徐翔遭人生滑铁卢同样兵败于“市值管理”，其旗下泽熙基金与上市公司联合，利用市值管理的名义操纵股价，被青岛市中级人民法院判处有期徒刑五年六个月。可见，一直以来证监会及司法机关始终以零容忍的态度，对资本市场操纵股价行为保持强势高压的打击态势。
此外，由于近年来操纵股价行为频频发生，严重扰乱了市场合理配置资源的平衡状态，而相关行政、刑事法律规制却存明显疲软与滞后。为加大打击力度，立法机构于2019年6月出台《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（“《司法解释》”）对操纵行为脉络予以明晰，并于2019年12月、2020年12月相继对《证券法》、《刑法》涉操纵行为的规定进行修改，进一步折射出立法机构、执法机构对于操纵股价行为日益严格的强监管趋势。
1. 行政法领域
《证券法》新增列举四种实践中广泛存在的操纵市场行为手段[6]，即虚假申报操纵、蛊惑交易操纵、“抢帽子”交易操纵和跨期、现货市场操纵，对操纵市场兜底条款进一步扩充与细化。同时，大幅提高操纵证券市场行政违法成本，提高罚款上限，规定因操纵市场获利超过一百万元的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款（原一倍以上五倍以下）；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款（原三十万元以上三百万元以下）；单位操纵证券市场的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以五十万元以上五百万元以下的罚款（原十万元以上六十万元以下）[7]。
2. 刑法领域
在《证券法》修订后，《刑法》作为打击资本市场犯罪的最后底线，旋即通过《刑法修正案（十一）》对原有法条予以相应更新（详见：行刑联动，精准打击——《刑法修正案（十一）》涉证券期货犯罪条文解读）。相比于《证券法》，刑事领域《司法解释》所列举的操纵行为模式还包含了重大事项操纵及控制信息操纵。更为重要的是，《司法解释》从交易占比、交易成交额、违法所得数额三方面调整和细化了刑事入罪标准，并将“违法所得数额在100万以上”作为兜底性入罪标准适用于所有情形，操纵行为的刑事入罪门槛明显降低。
合规管理避免市值管理滑向违法深渊
合法合规的市值管理对上市公司及资本市场的有序发展至关重要。于资本市场而言，健康的市值管理可起到平滑非理性波动，稳定市场预期的作用，避免资本市场的大起大落；于上市公司而言，良好的市值管理可降低公司再融资成本，提升市场竞争力，推动公司长期持续盈利发展。在全面推行注册制改革背景下，上市公司如何合法合规地提升市值，避免市值管理坠入行政违法和刑事犯罪的深渊？
1. 制定合理的战略规划，创造企业自身价值
上市公司应树立正确的市值管理理念，明确市值管理的基础与核心是价值管理而非股价管理。如前所述，离开了价值创造的市值管理只能是空中楼阁，并逐渐沦为操纵股价的工具和躯壳。因此，上市公司需制定科学合理的长期战略规划和发展目标，通过盈利能力、资本结构、公司治理等多重维度，提升自身业务能力和盈利能力，创造属于自己独特的内涵价值。
2. 合法运用资本运作手段，实现价值最优化
在创造公司价值的基础上，市值管理也需仰仗良好的资本运作能力，实现价值最优化。而眼花缭乱的资本运作，在实践操作中极容易触发法律的高压线。因此，上市公司应当引入专业的市值管理团队，严格按照法律法规，完善信息披露机制，向社会公众真实、准确、完整、及时披露公司经营状况及财务信息等，避免内幕下的交易和暗箱里的操作。同时，上市公司应科学进行投资者关系管理，实现价值和股价的共振。
3. 建立合规审查评估机制，有效防范法律风险
自“2018企业合规元年”拉开企业合规管理序幕，近年来，各省市积极探索企业合规管理的立法和实践，探寻行政、刑事合规“最优解”。在此大背景下，上市公司应当建立和完善科学的合规管理体系，在交易前充分审查评估法律风险，建立合规防范体系；在交易过程中识别把控法律风险，建立合规监控体系；而一旦企业卷入或牵扯行政、刑事调查时，上市公司在积极配合调查的同时能有效化解危机，建立事后补救机制。
审查评估法律风险，建立合规防范体系
上市公司及关联人员在资本运作前，应准确了解不同交易可能涉及的风险特征和法律责任，并定期和不定期地对运营管理过程中存在的合规风险进行审查和评估，特别针对是操纵证券、期货市场，内幕交易，违规披露、不披露重要信息等市值管理容易引发的行政、刑事风险，能清晰鉴别法律边界并采取有效的事前防控措施。
识别把控法律风险，建立合规监控体系
上市公司二级市场交易过程中，应当建立合规监控体系，实时监督、识别和控制可能涉及的法律风险，建立单位责任与员工个人责任分隔体系。在股票大宗交易及增减持，股权托管、质押融资，并购重组等过程中注重保留交易进程合规运作的证据，并且通过合规架构和方案设计，将法律风险控制在低等级责任体系中，避免风险不当升级和扩散。
有效化解风险危机，建立事后补救机制
上市公司及关联人员一旦牵扯行政、刑事调查时，应尽快引入专业的律师团队，在积极配合调查的同时建立有效的危机处置机制。一方面与监管部门机关保持良性沟通，协助执法部门和司法机关还原事实，消除调查人员对合规交易行为的误会，另一方面，快速组织形成有针对性的抗辩意见和整改方案，为后续争取行政和解或刑事不起诉、不定罪、减轻从轻处罚提供支撑和依据。
在股票发行注册制改革深入推进，监管追责力度不断加强的当下，市值管理如被合理运用，将扩大上市公司的企业影响力，助推企业抢占市场制高点，而如背离正道，假借市值管理之名，联合坐庄、操纵股价，侵害投资者合理利益，则无疑将陷入违法甚至犯罪的深渊，站在悬崖之上的市值管理何去何从，已成为上市公司亟待学习的必修课程。
行刑联动，精准打击——《刑法修正案（十一）》涉证券期货犯罪条文解读
郑善建（Shanjian Zheng）
合伙人
shanjian.zheng@fangdalaw.com
执业领域：专攻民商事争议解决，刑事辩护及合规，危机处置等
陈涵杰（Hanjie Chen）
资深律师
hanjie.chen@fangdalaw.com
王芳（Fang Wang）
方达律师事务所
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