《新虚假陈述司法解释》评述系列（一）：新规要点简评

最高人民法院（“最高院”）最新颁布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“《新规》”）于今日起正式实施。法释[2003]2号《最高院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《2003年旧规》”）同时废止。《新规》是《2003年旧规》实施近二十年来法院审理经验的总结、是我国资本市场蓬勃发展背景下的产物，对于进一步完善我国证券市场侵权民事责任制度、指导法院妥善解决该类案件、依法保护投资者权益、促进证券市场有序发展等均具有重要意义。

在《新规》起草阶段，我们曾有幸与其他相关组织机构一起参与了部分讨论，从最终出台的内容上看，《新规》吸收了各界反映较一致的一些意见，对于存在争议的某些内容进行“留白”以待日后进一步完善。针对《新规》的适用及其对日后案件审理的可能影响，我们将推出系列评述文章。《新规》总共35条，分为八个部分。本文基于对《2003年旧规》等相关规定的对比，就《新规》的要点进行简评。本文未展开的内容，后续文章将分章节深入讨论。

《新规》适用范围的扩大

为落实党的十八届三中全会决定关于“健全多层次资本市场体系”的要求，2019年修订的《证券法》第三十七条规定：“公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。”由此，《证券法》将证券市场划分为（1）证券交易所、（2）国务院批准的其他全国性证券交易场所（即全国中小企业股份转让系统，“新三板”）、（3）按照国务院规定设立的区域性股权市场。

《新规》第一条规定，除了适用于证券交易所及新三板之外，在依法设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述行为也可参照适用。这一规定与《证券法》第三十七条的规定相配套，有助于实现打击虚假陈述行为的更全市场覆盖。但值得注意的是，我国的区域性股权市场属于“场外、非公开”市场且尚处发展较早期，而虚假陈述所依据的“欺诈市场理论”之前提是“公开市场”和“有效市场”（即与交易相关的信息需要真实、准确、完整地披露，而被披露的信息会通过市场的有效性得到广泛传播，并以价格波动的形式得到体现），因此实践中对“区域性股权市场”应如何稳妥地参照适用《新规》仍有待观察和探索。

立案：明确废除前置程序并相应调整原告的

初步举证责任

《新规》第二条对《2003年旧规》第六条第一款作出修改，虚假陈述案件的立案与受理不再以行政处罚或生效刑事判决作为前置条件。早在2015年，随着立案登记制的实施，最高院曾通过《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》这一工作文件明确取消“虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件”的立案前置程序要求。2020年，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（“《债券会议纪要》”）进一步明确取消了“债券虚假陈述案件”的前置程序要求。但《2003年旧规》第六条始终未被正式废止，导致实践中对于虚假陈述民事案件的立案受理条件要求不尽统一。《新规》的颁布有助于统一虚假陈述民事纠纷案件的立案受理尺度，同时意味着虚假陈述民事案件的数量将随之增多、甚至呈爆发态势。

下表是《新规》与《2003年旧规》及其他规定中有关立案条件的对比。《2003年旧规》设定前置程序的目的在于“避免滥诉”和“减轻原告举证负担”。其中，“减轻原告举证负担”是解决“重大性”或“可赔性”，这确实是审判阶段需要审理的事情，若遵循前置程序则意味着在立案阶段就径直按照审判标准进行了审查——从这个角度看，废除前置程序将使得虚假陈述案件的立案审查标准回归正轨。但另一方面，废除前置程序后，或将面临滥用诉权的问题——有关此点，《新规》要求原告起诉时应提交“实施虚假陈述的相关证据”，在日后实践中法院将如何把握审查尺度，以防止滥诉，有待于进一步观察。

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虚假陈述的认定：

体例的优化及规定的细化

1. 体例的优化

《2003年旧规》第四部分“虚假陈述的认定”中共有四个条文，其中融汇了虚假陈述民事责任认定的诸多重要概念，包括虚假陈述表现形式、重大性、实施日、揭露日、更正日等。相较于旧规，《新规》进行了体例的优化：第二部分“虚假陈述的认定”包含（1）虚假陈述及其各表现形式的定义（第四条至第五条）；（2）预测性信息的规定（第六条）；（3）实施日、更正日、揭露日的定义（第七条至第九条）。而对于重大性、交易因果关系的界定，则在第三部分中加以专门规定；损失因果关系则是在第六部分“损失认定”项下第三十一条加以规定。这一体例变化反映了我国虚假陈述司法解释朝着更为精细化、科学化的方向发展。

2. 虚假陈述定义的细化

下表列出《新规》相比《2003年旧规》有关虚假陈述定义的修订。《新规》下“虚假陈述”定义仍包含两个基本要素：（1）信息披露的违法性；及（2）导致“在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。就违法性而言，《2003年旧规》采“违反证券法律规定”的概括性表述，而《新规》更详细列述了违法性判断依据，为“法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定”。此外，《2003年旧规》曾在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等列举之前加入了“对重大事件作出违背事实真相的”限定性表述；《新规》虽删去这一表述，但重大性均已分别体现在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏的定义之中，且第十条专门规范了重大性的界定——这些都凸显了“重大性”是虚假陈述责任认定的前提。《新规》第五条还新增了对“未按规定披露信息”的细化规定。

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3.  引入预测性信息安全港制度

预测性信息与事实性信息相对，前者具有预测性、主观性等特点，后者则是对客观的、可证实的历史性事件的表述。预测性信息的理论发展较为晚近，其虚假陈述认定难度更大。有鉴于当时相关披露机制尚未成熟、相关理论研究及司法实践也基本处于空白，《2003年旧规》在界定虚假陈述时没有区分事实性和预测性信息；加上当时存在前置程序，无论是事实性或是预测性的虚假陈述，是否具备“重大性”都可凭借已受行政或刑事处罚作出认定。

随着前置程序取消、理论研究深入及司法实践发展，《新规》第六条正式引入了“预测性信息安全港”制度。一方面，根据第六条前半部分，“原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持”——这一“安全港制度”旨在保障正常的预测性信息披露免受民事责任追究，有助于鼓励发行人自愿披露前瞻性信息。另一方面，根据该条后半部分，安全港制度存在三种除外情形：（1）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示；（2）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理；（3）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务。

4. 在揭露日的定义中将自媒体纳入揭露媒介范畴

《新规》第八条在定义“揭露日”时将“行业知名的自媒体”作为揭露虚假陈述的媒介之一。这一规定反映了当下投资者对于自媒体网络媒介的依赖度，但个案中如何界定“行业知名的自媒体”、以及如何防范自媒体被不当利用导致上市公司股价无辜受影响等问题，仍有待观察。

重大性及交易因果关系

1. 凸显虚假陈述认定的本质

《新规》第三部分“重大性及交易因果关系”项下共有三条，其中第十条细化了重大性认定的标准；第十一条和第十二条则分别规定交易因果关系成立与不成立的情形。这三条规定更加清晰地体现了虚假陈述认定是基于“欺诈市场理论”：在一个公开有效的证券市场中，股票价格是由与该股票有关的所有可获知的“重大信息”决定的。具备“重大性”的虚假陈述必定为相关证券的市场价格所反映，此时的价格是不公正的，而许多“信赖”该价格为公正价格而进行交易的无辜投资者将因此遭受损失。简言之，“重大性”与“交易因果关系”为一体两面：“虚假陈述”需具备“重大性”才能为投资者所信赖从而影响其交易决策，方能成立“交易因果关系”；反之，若不具备重大性，交易因果关系难以建立，投资者索赔基础亦不存在。

2. 细化重大性的认定标准

《2003年旧规》由于存在前置程序（即受到行政或刑事处罚本身可能足以证明“重大性”），仅在第十七条第二款通过援引《证券法》条文对“重大事件”作概括规定。鉴于《新规》正式废除了前置程序，未来司法实践中，法院将直面“重大性”认定问题的挑战。《新规》通过第十条细化了重大性的认定标准，其核心为是否导致相关交易价格或者交易量产生明显变化。

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过错及责任类型

1. 在过错类型上，明确区分故意与过失

根据《证券法》第八十五条和第一百六十三条的规定，“发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员”以及“证券服务机构”适用过错推定的归责原则，即该等被告须举证证明其不存在过错，否则法律推定其存在过错。对于上述主体，《2003年旧规》也采过错推定归责原则。但是《证券法》、《2003年旧规》并未进一步区分“故意”与“过失”，导致实践中存在不区分“故意”和“过失”、过错与责任不相当等问题。

《新规》第十三条尝试回应上述实践中存在的问题，明确规定《证券法》第八十五条和第一百六十三条规定的过错包括“故意”与“过失”两种情形。值得注意的是，《新规》第十三条将“过失”定义为“行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失”。从字面上看，要求“严重”违反注意义务才构成该条定义下的“过失”，因此该定义是否仅包含“重大过失”，而不包括违反注意义务程度“不严重”的“一般过失”，以及如果仅为“一般过失”是否/如何承担责任，有待进一步观察。

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2. 在责任类型上，未突破《证券法》第八十五条和第一百六十三条规定的“连带赔偿责任”，亦未对“比例连带责任”作出明确规定

值得注意的是，《新规》在第十三条区分故意与过失后，并未区分规定两者相应的责任类型。因此，《新规》并未突破《证券法》第八十五条和第一百六十三条所规定的“连带赔偿责任”，即无论是“故意”或“过失”均应承担“连带责任”。

在近年的司法实践中，出于妥善解决全有或全无的连带责任所带来的过罚不相当等问题、抑制投资者基于深口袋理论而滥诉等考虑，法院经过探索，在代表性案例中采用“比例连带责任”来解决过失情形下的责任承担问题，即对于仅存在过失的中介机构（如五洋案、中安科案）或董监高（如康美医药案），法院判令其在一定比例范围内承担连带责任。在《新规》起草过程中，对于是否规定“比例连带责任”存在不同观点。《新规》最终并未明确纳入“比例连带责任”，一方面可能受限于《证券法》（在《证券法》基本规定未作修改的情况下作延展解释的空间有限），另一方面也可能考虑到理论和实务界对“比例连带责任”尚属探索阶段，看法不一。尽管如此，在日后的司法实践中，我们需观察法院是否仍会基于在先的判例，同时结合《民法典》第一千一百七十二条规定（即“二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，能够确定责任大小的，各自承担相应的责任；难以确定责任大小的，平均承担责任”）来继续探索和适用“比例连带责任”。

3. 《新规》对审计民事责任的影响

就会计师事务所因出具不实报告而应承担的民事责任问题，《最高院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（“《审计侵权规定》”）规定在故意出具不实报告的情形下，会计师事务所与被审计单位承担连带责任；在因过失出具不实报告的情形下，则“根据其过失大小确定其赔偿责任”，且根据《审计侵权规定》第十条，会计师事务所在其不实审计金额范围内承担补充赔偿责任。但是，由于《证券法》在此方面仅规定了“连带责任”而未规定“补充责任”，在近年司法实践中，对于审计民事责任，亦如上文所述，趋向于根据“连带责任”/“比例连带责任”进行认定。《新规》虽区分了故意与过失，但并未规定两种主观状态适用不同的责任类型，看起来可能仍需统一遵循《证券法》的“连带责任”框架。根据《新规》第三十五条，《审计侵权规定》与《新规》不一致的，以《新规》为准。

值得注意的是，随着近年有关合理限定审计民事责任的呼声日趋高涨，2021年10月15日发布的《注册会计师法修订草案（征求意见稿）》提议审计师在过失情况下对虚假陈述承担“补充”而非“连带”责任。未来立法是否会对现行《证券法》规定的连带责任有所突破，值得期待。

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4. 增加相关主体的免责抗辩事由规定

相较于《2003年旧规》，《新规》第十四条至第十七条、第十九条分别就董监高、独立董事、承销保荐等机构、会计师事务所的免责抗辩事由作出了详细规定。该等规定是对已有司法实践中上述主体责任认定相关问题的总结与回应，体现了“各负其责的法律精神，避免动辄得咎，稳定市场预期”。对这些规定，我们将在后续系列文章中详细分析。

增加“追首恶”和“打帮凶”规定

针对财务造假案例呈现出的上市公司实控人等主导财务造假的特征，《新规》第二十条将“惩首恶”落实到具体规定之中，规定“发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持。”

财务造假案例还呈现上下游串通、实施系统性财务造假的特征。对此，《新规》第二十一条规定了帮助造假的公司重大资产重组的交易相对方“与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失”。第二十二条则规定：“有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。”这些规定对于解决因帮助造假者游离于责任体系之外，导致相关主体（例如审计师获得的审计证据系第三方有意造假）难以有效抗辩从而承受不合理责任等问题具有重要的现实意义；但对于帮凶责任及其范围的具体认定标准，仍有待未来司法实践厘清，我们在后续文章中将展开讨论。

对损失的认定及专家证人制度的展望

《新规》第六部分对虚假陈述案件中的损失计算、损失因果关系的认定进行了多项细化规定，我们将在后续文章中详析。

在虚假陈述案件中，损失计算和损失因果关系，以及前文讨论的重大性认定和交易因果关系，均是高度专业化的复杂技术难题，往往需要借助专业人士提供的专业意见作出判断。随着前置程序的取消，法院在个案审判中或面临更大挑战，尽管《新规》中未对如何发挥专家的作用进一步细化规定，同步发布与证监会联合通知中亦有补充。我们期待未来法院借助民诉法中已有的鉴定人和专家辅助人制度，同时构建和完善专家证人制度，多渠道发挥专家在虚假陈述案件中的作用。

完善诉讼时效规定

随着前置程序的取消，《新规》将诉讼时效起算点从原先的行政或刑事处罚公告/生效日，变更为揭露日或更正日（以在先者为准）；同时新规对诉讼时效中断的规定也进行了完善。

林彦华（Yanhua Lin）

合伙人

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执业领域：专攻争议解决，包括诉讼仲裁和合规及政府执法等事项

张启迪（Qidi Zhang）

方达律师事务所

陈子木（Zimu Chen）

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