从比较视角浅析《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》
中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）于2023年4月28日发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（“《征求意见稿》”）及其起草说明，以加强私募证券投资基金自律管理，意见反馈截止时间为2023年5月12日。
《征求意见稿》内容非常丰富，涉及私募证券投资基金募集、投资、运作管理等诸多环节，且部分条款的含义与影响有待进一步反馈、解释及观察。本文仅从比较分析视角对《征求意见稿》的部分重点条款进行初步解读。
特别是，中国证券监督管理委员会于2023年1月12日发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（“《私募资管办法》”）和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（“《私募资管运作规定》”）。《征求意见稿》中的诸多安排类似于《私募资管办法》和《私募资管运作规定》的相关内容。此外，部分条款也与公募基金的规定存在可比性。
存续门槛
关于产品的初始实缴募集资金规模，《征求意见稿》第五条与《私募资管运作规定》以及2023年2月发布的《私募投资基金登记备案办法》一致，都要求不低于1000万元人民币。但《征求意见稿》进一步提出了存续门槛要求，即“基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程”。
该项要求（连同下文关于申赎管理的规定）对规模仅达到门槛要求的私募基金的持续运作可能带来较大影响。即使是规模较大的基金，也应当加强对存续规模的管理，例如根据《征求意见稿》第二十二条（巨额赎回）妥善处理巨额赎回等情形。
申赎管理
1. 申赎开放频率
《征求意见稿》第七条规范申赎管理，其与《私募资管办法》和《私募资管运作规定》的不同之处在于：
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《征求意见稿》规定开放式私募证券投资基金“至多每月开放一次”份额申购、赎回，而《私募资管办法》第二十二条则要求开放式集合资产管理计划“每三个月至多开放一次”份额的参与、退出；
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关于申赎开放频率的豁免情形，《征求意见稿》规定仅面向养老基金、社会公益基金、金融机构及其发行的资管产品、在基金业协会备案的私募基金等专业投资者募集的私募证券基金，可不受申赎开放频率的限制；而《私募资管运作规定》第二十四条则允许全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划每季度多次开放（但每个交易日均开放的，其投资范围、投资比例、投资限制、参与和退出管理应当比照适用公募基金投资运作有关规则）；
《征求意见稿》列明了临时开放日的触发情形，且要求不得利用临时开放日的安排办理申购，《私募资管办法》和《私募资管运作规定》未作此明确规定。
2. 锁定期安排
《征求意见稿》第八条规定的锁定期期限要求高于《私募资管办法》和《私募资管运作规定》：
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关于投资者的锁定期，《征求意见稿》明确规定除仅面向某些专业投资者募集的基金外，基金合同应当约定不少于6个月的份额锁定安排；《私募资管办法》和《私募资管运作规定》未作如此要求（《私募资管运作规定》仅在原则上要求集合资产管理计划的建仓期自产品成立之日起不得超过6个月，在实际操作中，私募资产管理计划的管理人可能会对建仓期内的申赎加以一定限制）；
关于管理人及员工跟投的锁定期，《征求意见稿》规定私募证券基金管理人及其员工自有资金跟投锁定期不得少于12个月，《私募资管运作规定》第十条则规定证券期货经营机构自有资金参与集合资产管理计划的持有期限不得少于6个月，且未规定员工的跟投锁定期。
此外，与公募基金的规定相比较，上述关于申赎管理的要求也更为严格，将会对私募基金的申赎管理以及交易运作等带来更多限制。
分级基金
《征求意见稿》第十一条规范了分级基金，与《私募资管办法》、《私募资管运作规定》相比，相同的要求主要包括：
仅封闭式产品可进行分级：开放式私募证券投资基金、开放式集合资管计划不得进行份额分级；
分级产品总资产与净资产的比例：总资产不得超过其净资产的140%；
中间级份额：中间级份额不得计入劣后级，应计入优先级[1]；
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优先级与劣后级的比例：权益类不得超过1:1，期货和衍生品类、混合类不得超过2:1，固定收益类不得超过3:1。
不同之处主要包括：
投资其他分级产品的限制：分级资产管理计划不得投资其他分级或者结构化金融产品，而分级私募证券投资基金不得投资其他分级金融产品劣后级份额。
组合投资、投资集中度
《征求意见稿》关于组合投资、投资集中度的要求包括第十二条（组合投资）、第十五条（上市公司股票投资要求）、第十六条（债券投资）等。概括而言，除特定情形/产品外，《征求意见稿》要求私募基金的投资不得超过如下比例上限（与《私募资管运作规定》中的相关要求的主要差异见红色字体）：
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衍生品交易
《征求意见稿》第十七条首次提出了关于私募基金衍生品交易的详细规定（根据第三十一条，衍生品交易指《期货和衍生品法》第三条规定的衍生品交易），包括对基金净资产、保证金、名义本金等事项的具体要求。此外，《征求意见稿》第二十六条第（六）项要求，私募基金开展衍生品交易的，应当“向投资者充分披露挂钩标的、保证金金额及比例、对手方及可能存在的投资风险”。如果该等要求予以颁布实施，管理人、托管人可能需要着手准备通过交易系统设置比例阈值等手段确保高效、平稳地执行。特别是，DMA、规模较小的私募基金、以及采用衍生品策略的私募基金可能面临较大影响与限制。
量化基金
《征求意见稿》第十九条是基金业协会首次对私募量化基金制订的较为详细且具有针对性的要求，涉及交易系统安全、数据安全、交易策略、异常交易管理、资料保存、产品命名等。特别是，第十九条第（四）项要求私募基金管理人保存策略源代码等相关资料。管理人（以及量化基金从业人员）将会如何反馈以及具体如何执行、基金业协会如何监督，均有待进一步观察。
托管人的职责
考虑到《征求意见稿》影响私募证券投资基金运作的诸多方面，除了规范私募基金管理人，《征求意见稿》第二十三条（以及其它相关条款，例如下文第8项提及的信息披露要求）亦对私募基金托管人提出了更明确的要求。托管人如何切实履行该等职责，以及在发生突发事件或争议、纠纷的情形下如何处理，都有待各方在实践中进一步探索。
托管人和销售机构的信息披露要求
《征求意见稿》第二十六条进一步明确了信息披露要求。其中，第二款罗列了详细的信息披露义务，涉及投资单一上市公司股票、投资境外资产、杠杆运用、衍生品交易、关联交易、预警线和止损线、巨额赎回等，并且第三款规定私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构、其他基金服务机构，以及前述机构的股东、合伙人、实际控制人、关联方和工作人员（“相关主体”），应当遵守第二款的要求。特别地，托管人、销售机构及其相关主体具体如何遵守该等信息披露要求，以及对其展业/从业的影响，有待进一步的解释和观察。
风险准备金
《征求意见稿》第二十八条要求“同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的”，应当提取风险准备金。其风险准备金的提取来源（基金管理费、含业绩报酬）和用途（“主要用于弥补因私募基金管理人违法违规、违反合同约定、操作错误或者技术故障等给私募证券投资基金或者投资者造成的损失”）与《私募资管办法》第七十条的要求基本一致。
但是《私募资管办法》第七十条进一步明确了：
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风险准备金的计提比例（不得低于管理费收入的10%）、上限（风险准备金余额达到上季末资产管理计划资产净值的1%时可以不再提取）、相关账户安排等具体事项；
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风险准备金的投资管理和使用应当参照公募基金风险准备金监督管理有关规定。
而《征求意见稿》未就前述具体事项作详细规定。如果《征求意见稿》关于风险准备金的要求最终确定适用，则需要发布细则明确具体安排，比如是否参照《私募资管办法》（以及公募基金）的相关规定，方可有效、稳妥地执行。
投顾业务
《征求意见稿》第二十九条规定，“私募基金管理人开展证券投资顾问业务的，应当参照本指引执行，不得通过担任投资顾问方式规避本指引规定。”
考虑到投顾业务与私募基金管理业务之间的区别，本条的适用存在较大的解读空间。
2018年发布的资管新规[2]拉开了资产管理行业统一监管标准的序幕，其中第二条要求“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”。不过，一直以来，私募基金尤其是私募证券基金如何适用资管新规存在着一定程度的疑虑。
《私募资管办法》和《私募资管运作规定》是证券期货经营机构的私募资产管理业务落实资管新规的系统化规定，而本次《征求意见稿》的发布，借鉴了《私募资管办法》和《私募资管运作规定》的监管思路与相关规定，是私募证券基金向资产管理行业统一监管标准靠拢的体现，旨在推动私募证券基金行业规范、稳健、可持续发展，更有力地保护投资者的合法权益。同时，《征求意见稿》尚处于意见反馈阶段，最终版本以及具体如何执行，有待各方的反馈与探索。
1.《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十一条要求分级私募产品“中间级份额计入优先级份额”。
2. 即《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。
任志毅（Zhiyi Ren）
合伙人
zhiyi.ren@fangdalaw.com
执业领域：专攻金融监管、金融市场、基金产品和金融领域的并购交易
王辉（Blake Wang）
资深律师
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何莲莲（Lianlian He）
方达律师事务所
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