破产年度观察（2023）：上市公司篇

2023年，经过4年的试点后，股票发行注册制正式在全市场推开，常态化退市机制已经逐步落地。在此背景下，上市公司重整中应坚持市场化、优胜劣汰导向，要做好投资者保护安排、促进上市公司改善质量并实现可持续发展的功能定位得到进一步强调，破产重整作为解决困境上市公司问题的重要途径取得越来越多的共识，本年度的上市公司重整亦呈现出新的发展和趋势。

2023年度上市公司重整规则的发展

2023年2月17日

证监会及各证券交易所等发布关于全面实行股票发行注册制相关制度规则，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，全面实行股票发行注册制正式实施。其中，证监会有关部门负责人就全面实行股票发行注册制答记者问时特别强调：

畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。

2023年6月21日

证监会进一步发布了《关于深化债券注册制改革的指导意见》以及《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》，标志着债券注册制改革全面落地。其中，《关于深化债券注册制改革的指导意见》第10条明确提出了支持“推动通过破产重整方式有效出清违约债券”。作为包括可转换公司债券等公司债券的重要发行主体，上市公司重整同样构成了债券注册制改革背景下违约债券的重要出清手段。

2023年7月14日

中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，提出：

鼓励民营企业盘活存量资产回收资金。坚持精准识别、分类施策，对陷入财务困境但仍具有发展前景和挽救价值的企业，按照市场化、法治化原则，积极适用破产重整、破产和解程序。

2023年11月27日

中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会等八部门联合印发《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》，该通知系对《关于促进民营经济发展壮大的意见》提出的具体举措，其中包括支持民营企业上市融资和并购重组。

各地法院继续开展完善破产制度探索。其中，值得关注的是：

2023年10月11日

拉萨市中级人民法院（“拉萨中院”）发布《关于审理上市公司预重整案件的工作指引（试行）》，对上市公司预重整的申请、审查、预重整方案及提请监督、效力延伸等内容进行了规定。该指引系地方法院首次针对上市公司预重整发布专门的工作指引，其中第十条对预重整方案逐层提报至证监会，以及证监会出具无异议函后法院最终裁定受理破产重整的流程作了较为完整的规定。

2023年度上市公司重整实践

根据公开信息的不完全统计，2023年内约有27家上市公司自行申请或被债权人申请预重整及/或破产重整，普遍提及的导致公司陷入危机的原因包括：受宏观经济下行、国家信贷政策收紧、公司违规对外担保及自身经营策略等内外部因素共同影响，导致公司经营状况恶化、流动性困难严峻，进而陷入经营困境和财务危机。

2023年度，共有16家上市公司被法院裁定受理破产重整，按照受理时间的先后依次为：*ST明诚（600136）、*ST京蓝（000711）、*ST西钢（600117）、*ST金一（002721）、*ST正邦（002157）、*ST广田（002482）、*ST洲际（600759）、*ST步高（002251）、*ST凯撒（000796）、*ST商城（600306）、*ST全筑（603030）、*ST新联（000620）、*ST豆神（300010）、*ST东洋（002086）、*ST榕泰（600589）、*ST中捷（002021）。

从受理数量上看，2023年度受理的上市公司重整案件数量为16件，较之2022年的10件有所增加，略低于2021年的17件。上市公司重整案件数量企稳回升，体现出全面注册制下的退市常态化并不等于将仍有挽救价值的上市公司简单一退了之，破产重整已成为与强制退市、主动退市、并购重组等退出渠道并列的常态化退出渠道之一。

从受理时间上看，年内受理的16件上市公司重整案件中，6件于6月-7月间受理，其余10件集中于9月-11月间受理，分布情况与往年类似。

从受理法院的地域分布来看，16宗重整案件涉及12个省市的中级人民法院，地域分布较为分散。其中，受理重整案件数量大于1宗的省市有北京市（3件）、广东省（2件）、海南省（2件）。

2023年上市公司重整的特点

1. 上市公司与其子公司协同实施重整，整体化解上市公司困境

2. 重整投资风险隐现，上市公司重整需进一步回归本源

3. 首批可转债发行人完成重整，探索可转债风险处置有效路径

4. 自行管理模式的适用比例进一步提高，债务人的主观能动性得到进一步释放

5. 预重整适用比例进一步提高，制度优势进一步凸显

1. 上市公司与其子公司协同实施重整，整体化解上市公司困境

上市公司因经营的客观需要，往往形成了多层级的企业集团，上市公司作为控股平台直接或间接对企业集团成员进行管控。由于母子公司之间相互担保及企业集团之间业务的关联性等因素，一旦企业集团中的某一重要成员出现债务危机，其他成员往往也会因为连锁反应陷入困境。在此情况下，仅对上市公司进行破产重整，可能尚不足以解决上市公司面临的困境。即便上市公司本体重整成功，重整后能否真正恢复持续经营能力，将存在较大不确定性。为此，2023年度部分上市公司重整案件采用了上市公司母子公司联动破产的方式，以彻底化解上市公司债务危机、真正提高上市公司持续经营能力。按照协同程度由高到低，可分为以下几类。

第一类模式为对母子公司的重整案件进行协调审理，统一制定重整计划，*ST凯撒即采用了此种模式。根据《凯撒同盛发展股份有限公司及其六家子公司重整计划》，海南省三亚市中级人民法院对*ST凯撒及其六家子公司实施协调审理，程序中统筹各类资源，具体措施包括统一引入重整投资人、统一解决合规问题、统一安排偿债资源、统一制定清偿方案、统一制定重整计划。

第二类模式为对母子公司的重整案件进行协调审理，但分别制定重整计划草案、且草案的清偿方案基本一致，*ST新联、*ST正邦即采用了此种模式。以*ST新联为例，北京市第一中级人民法院（“北京一中院”）于2023年11月14日裁定受理*ST新联及其两家下属核心子公司的重整申请，并对三家公司破产重整进行集中协调审理。此后，北京一中院于2023年12月15日同日裁定批准*ST新联及其两家下属核心子公司的重整计划，并于12月29日裁定确认三家公司重整计划执行完毕、并终结重整程序。

第三类模式为同时受理母子公司重整、但不进行协调审理，母子公司分别制定重整计划草案，草案的清偿方案不一致，*ST西钢即采用的此种模式。西宁市中级人民法院于同日受理*ST西钢及其参股公司青海西钢矿冶科技有限公司（“矿冶科技”）的重整申请，后亦于同日批准二公司的重整计划、于同日确定二公司的重整计划执行完毕。对比*ST西钢及矿冶科技重整计划中的普通债权清偿方案，税款滞纳金的豁免比例、剩余普通债权的以股抵债比例及债权豁免比例均存在差异。

2. 重整投资风险隐现，上市公司重整需进一步回归本源

2023年之前，尽管也曾出现经历过重整的上市公司退市的情况，但该等情况均发生在重整完成的多年之后。因此，在上市公司重整投资市场始终流传着“无一失败”的传说。然而“不败神话”在2023年被打破。上海证券交易所（“上交所”）于2023年6月30日对*ST庞大（601258）的股票予以摘牌，其股票终止上市为参与上市公司重整的投资人敲响了警钟。围绕*ST庞大重整计划履行的相关问题并未因退市而终结，上交所于2023年11月15日做出“关于对庞大汽贸集团股份有限公司重整投资人予以公开谴责的决定”，对重整投资人未履行重整业绩承诺补偿义务的违规行为予以公开谴责；*ST庞大亦公告拟通过诉讼向重整投资人追索业绩承诺补偿。

如果*ST庞大的失败可以归结为重整体投资人违反重整计划等行为造成，那么，*ST博天（603603）的情况则更值得重整投资人关注。2023年12月8日，公司收到证监会北京监管局下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》，认定公司通过多种方式虚增或虚减营业收入、利润，导致2017年、2018年、2019年、2020年、2021年年度报告存在虚假记载。公司2020年及2021年资产负债表虚假记载金额合计1,954,795,259.94元，且占该2年披露的年度期末净资产合计金额的138.06%。公司虚假记载的信息披露违法行为持续时间长，虚假记载金额大、占比高，严重损害证券市场秩序。公司上述情形触及《上海证券交易所股票上市规则（2023年8月修订）》第9.5.1条第（一）项、第9.5.2条第一款第（四）项规定的重大违法强制退市情形，可能被实施重大违法强制退市。如根据行政处罚决定书认定的事实，公司触及重大违法强制退市情形，公司股票将被终止上市。相应公告发布后，*ST博天的股价出现连续跌停，退市风险骤增，而此时其重整财务投资人锁定期尚未届满，实际已经遭受严重亏损。

以上两个案例充分揭示了上市公司重整投资的风险。最高人民法院审判委员会副部级专职委员刘贵祥于2023年10月21日在中国破产法论坛的讲话中指出，仅为“保壳”的重整是“忽悠式重整”，将对市场未来带来风险。因此，对困境上市公司的重整价值应该进行慎重识别。

对于具备重整价值的上市公司，还应当严格审核重整方案，既要解决债务问题，也要通过重整解决营业问题，实现上市公司质量的根本改善，建立持续经营能力。上市公司重整正逐渐从保壳套利逻辑回归产业经营逻辑，由单纯解决债务问题、避免退市，转变为更加注重提升企业质效和核心竞争力、促进企业长期可持续发展。

3. 首批可转债发行人完成重整，探索可转债风险处置有效路径

ST花王（603007）于2022年5月进入预重整程序，系首个进入预重整程序的可转债发行人。此后，除花王转债（113595.SH）发行人外，正邦转债（128114.SZ）、搜特转债（128100.SZ）、蓝盾转债（123015.SZ）、全筑转债（113578.SH）发行人也陆续进入预重整或重整程序。截至2023年底，前述5家可转债发行人中，ST花王处于预重整阶段，*ST正邦、*ST全筑的重整计划已获法院裁定批准并执行完毕，*ST搜特、蓝盾退（300297）已于年内被法院裁定不予受理重整申请并退市。

在监管机构与法院的共同指导下，在2023年内，探索并实践了上市公司重整叠加可转债的相应处理规则。根据*ST正邦、*ST全筑、ST花王的相关公告，法院正式受理重整后，可转债将保留15个自然日的交易期限，以及30个自然日的转股期限。从保留交易期、转股期安排的客观效果上看，重整受理后，绝大部分可转债将选择在转股期届满前转股。正邦转债余额从受理重整当日的约7.50亿元，下降至转股期结束后的约0.29亿元，降幅为96.13%；全筑转债余额相应从约2.69亿元下降至约0.69亿元，降幅为74.35%。根据*ST正邦及*ST全筑的实践操作，对于转股期届满后仍未转股的可转债，将作为无财产担保的普通债权、按照重整计划规定的清偿方案进行清偿。

保留一定的交易期限及转股期限，能够更为充分地保障可转债持有人的交易权及转股权，避免恐慌情绪，帮助市场回归理性。通过给予充分的交易期和转股期，并配合对投资人充分的风险提示，将有效推动可转债通过市场化方式得到妥善处置，降低上市公司负债规模，优化资产负债结构，有利于重整的顺利实施。同时，可转债进一步转股将提高可供上市公司实施转增股本的资本公积金，增加上市公司的偿债资源，最终有利于提高债权人的真实清偿率。

鉴于可转债在重整受理后仍保留一定的交易期和转股期，上市公司的负债规模仍处于变动当中，重整计划草案的制定应充分考虑和预估可转债的转股情况。*ST正邦及*ST全筑均在可转债的交易期届满后即发布重整计划草案，并在转股期届满后对草案的相关数据进行更新，兼顾了数据准确性与草案公告的信息披露及时性要求。

随着可转债发行人重整案例的增加，预重整及重整程序中对可转债的风险处置方案逐渐成熟和完善，为后续可转债发行人的破产重整案件提供了可遵循的先例，有助于可转债的发行人、持有人更加妥善地在重整程序中处理好可转债的相关风险，实现各方共赢。

4. 自行管理模式的适用比例进一步提高，债务人的主观能动性得到进一步释放

2023年度内重整计划获法院裁定批准的15宗上市公司重整案件，全部采用了在管理人的监督下自行管理财产和营业事务模式（“自行管理模式”），占比达100%。而据不完全统计，该等比例在2021年约为58%，2022年约为73%。可见，近年来上市公司采用管理人监督下的自行管理模式的比例逐渐提高，甚至已成为上市公司重整案件的“标配”。

从适用条件上看，具备重整价值的上市公司往往具备适用自行管理模式的条件。该等上市公司通常内部治理架构完整、运作正常，具备自行管理的客观能力。从适用效果上来看，由于上市公司往往业务情况复杂、专业程度高，由熟悉公司情况的高管团队和技术骨干团队进行自行管理，将有助于稳定公司的日常经营，维持公司资产价值，最大程度降低重整对上市公司原有经营秩序的冲击。

特别就上市公司重整的信息披露方面，《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》（“《上交所13号文》”）及《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》（“《深交所14号文》”）均规定，进入破产程序的上市公司采取管理人管理运作模式的，信息披露义务人为管理人及其成员；采取管理人监督运作模式的，上市公司的董事会、监事会和高级管理人员应依法依规履行信息披露义务。上市公司依法依规进行信息披露，为投资者提供决策的主要依据，是证券市场有效发挥作用的必要前提。上市公司往往建立起了专门的证券部门负责信息披露工作。通过适用管理人监督下的自行管理模式，继续由上市公司相关部门人员负责上市公司的信息披露工作、由管理人依法进行监督，有利于最大程度保证披露信息的真实、准确、完整，信息披露及时、公平，保障广大投资人及其他利益相关方的知情权，尽可能降低重整期间的股价异动。

5. 预重整适用比例进一步提高，制度优势进一步凸显

2023年度内裁定批准重整计划的15件上市公司重整案件中，除*ST西钢外，其余14家上市公司在受理正式重整前均启动了预重整程序，适用预重整程序的上市公司占比为93%。而据不完全统计，2022年审结的上市公司重整案件中，仅有约64%的上市公司适用了预重整程序，2021年这一比例约为58%。可见，与自行管理模式类似，预重整也逐渐成为上市公司破产重整所青睐的制度工具。

近年来，各地法院陆续针对预重整发布了操作指引，拉萨中院还于年内特别就上市公司预重整发布了工作指引；同时，各地法院及中介机构通过实践操作积累了丰富的案件经验，预重整制度日趋成熟。预重整有利于更加准确的识别困境公司的重整价值及重整可能，且不改变债务人原有的公司治理结构与公司治理机制，减少对重整程序的阻力。更加重要的是，上市公司正式重整需经证监会和最高人民法院双重批准，而在等待获得批准前则可以通过预重整先行完成各项重整工作。在预重整过程中由各利益相关方进行充分的沟通与协商，有利于化解上市公司重整及其准备阶段中的诸多难题，节省重整时间，提高重整效率，增加上市公司重整成功的可能性，因而得到了日益广泛的适用。

2024年上市公司重整趋势展望

1. 将进一步强调重整价值及通过重整真实提升上市公司质量

2. 将进一步关注和强调中小投资人合法权益保护及对债权人的真实清偿

3. 全面注册制“宽进严管”政策环境预计将持续影响实施破产重整的标准和要求

1. 将进一步强调重整价值及通过重整真实提升上市公司质量

随着*ST庞大等实施重整后退市案例的出现，预计各方将更加关注通过破产重整实现真正提高上市公司持续经营能力的重要目的。预计2024年度，上市公司重整将更注重以重整价值为维度的筛选。相较于重整后彻底变更主营业务，借助投资人资源禀赋进一步优化提升原有主营业务及既有企业价值的方案预计将获得更高的关注度。

2. 将进一步关注和强调中小投资人合法权益保护及对债权人的真实清偿

长期以来，对中小投资者合法权益的保护始终都是上市公司重整中的关键词。而债权人同样作为上市公司重整最为重要的参与方之一，其获得的实际清偿情况也一直以来都是上市公司重整工作的重中之重。

最高人民法院审判委员会副部级专职委员刘贵祥于2023年10月21日在第十四届中国破产法论坛主旨发言中强调，破产审判工作要强化兼顾公正与效率的理念，“确保所有当事人合法权益得到依法妥善保护和公平对待，使破产案件处理结果符合人民群众对公平正义的期待”，科学核算重整中的真实清偿率。预计在接下来的上市公司破产重整中，持续强调中小投资人合法权益保护，科学核算、严格落实债权人的真实清偿预计将持续成为各方关注和强调的重点。

3. 全面注册制“宽进严管”政策环境预计将持续影响实施破产重整的标准和要求

随着全面注册制改革的不断深化，在“宽进严管”的整体政策氛围下，上市公司实施破产重整的标准预计将进一步科学化、理性化，企业的融资需求和投资者的市场化选择和权益保护将得到更良好的回应，进而提升上市公司质量，推动资本市场生态健康可持续发展。

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