市场又跌？基金经理、资管经济学家共话震荡市投资中的挑战与机遇

上周五（2月18日），兴证全球基金研究部副总监、基金经理董理携手兴业证券董事总经理王德伦做客直播间，与持有人交流近期市场震荡的有关问题，并就自己的投研经验与心得进行了分享。开年以来市场持续调整，如何坚持长期投资？我们第一时间整理成文字，与大家分享干货。

直播金句回顾：

可以认为现在任何超越无风险利率水平的收益都是有风险的，所以我们想获得合理的收益并不是说我们要规避所有风险，而关键是我们如何对待它，或者说我们要想一想我们最终期待获得什么收益率，以及我们为此而能承受多大的风险。

投资是一个很漫长的过程，复利的魅力也一定是在很长时间内才能展现的，所以特别短期的事情我觉得没有那么重要。

实际上在一个时代，我们给什么样的资产一个高估值在一定程度上取决于在未来我们可见的这些年什么样的资产可能是比较受欢迎的。

在现在这个时点上往后看十年，我们在能源上的变迁，我们在消费结构上的变迁，我们在精神需求上的变迁都可能会创造巨大的价值，大家可能会越来越乐意在这方面付费。

以下为直播部分实录：

如何看待开年以来的持续震荡？

   现在这种震荡的市场，我们用后视镜的角度去看待，究竟是因为什么？节前您跟我们分享的观点认为这次的调整更多是交易层面的问题，现在过了一个春节之后，您这样的观点有什么变化吗？

董理：其实我的想法是没有变化的。当时说到是交易性的原因，主要是基于这样几个理由：市场经过两年多的持续上涨，有大量的获利盘在这里。同时，从去年下半年开始经济基本面出现阶段性见顶迹象的时候，基本面的反复往往会带来避险情绪的提升。在这个过程中，大家对未来几年要有重新布局，重新思考再认知的过程。而且由于疫情的出现，我们在部分行业出现了不是行业自身的内生周期带来的一些阶段性的因素，包括外部的政策刺激，内生需求的结构性变化等。在短期我觉得更多是一个集中多方面因素共振产生的交易行为。如果我们把视角稍微拉长看，整个中国现在不管从政府资产负债表的抗风险能力和整个经济的健康程度包括经济结构转型的进程来看，我认为很多不确定的因素反而已经变得相对确定了。

   这个行业其实有一句话说你从什么样的市场环境进入到这个行业的，你就会有一个什么样的投资性格，董理总，您在一个相对熊市的环境中入市，您是怎么看待市场的波动，又如何与波动相处呢？

董理：首先我特别赞同巴菲特说滚雪球，核心理念就是减少亏损比多获得收益是更重要的。但是，现在很多时候大家把这件事稍微有些曲解，把这件事绝对化到我们是厌恶风险或者拒绝风险的。其实这个道理还是比较直观的，你可以认为现在任何超越无风险利率水平的收益都是有风险的，所以我们想获得合理的收益并不是说我们要规避所有风险，而关键是我们如何对待它，或者说我们要想一想我们最终期待获得什么收益率，以及我们为此而能承受多大的风险。

刚才提到我们整个经济体目前GDP增速大概在6%的水平，这就是我们期待通过投资所能达到的一个投资目标。当想达到这样的投资目标时，首先我们必须要承担一点风险。但反过来说这样的投资目标也是告诉我们，整个经济体在获得这样的收益。作为股票投资这样一个权益投资来说，基本上可以认为那些在全中国比较优秀企业他们所能创造的价值增速往往是会快于GDP增速的。对于投资，我们需要判断的事情就是我们以什么样的态度和什么方式来面对回撤或者风险爆发，我自己的感受是我们往后看上三年、四年对整个经济是有信心的，我们对投资，对我们买的这些资产回报率是有信心的时候，我们可以考虑的就是在下跌的时候我们是否需要再投资一点。但是我们不建议做这样的事：今天这一跌就是最后一跌，所以一次性投入所有，如果有一段时间不涨，我就会怀疑自己是不是买错了。投资是一个很漫长的过程，复利的魅力也一定是在很长时间内才能展现的，所以特别短期的事情我觉得没有那么重要。

风格轮动，是挑战还是机遇？

   在几乎所有社交平台大家都会说2021年是一个市场风格轮动非常快的情况，您能否从宏观经济的视角帮我们分析一下短期市场的情况和表现？

王德伦：从2022年的开年至今，准确说从去年12月份至今市场波动非常大，有两个特征，第一从今年年初到现在整体上看指数是下降的，其中成长股调的更多一些。另外一个特点就是轮动非常快，尤其到2022年的时候就开始加快了，甚至每一周都会出现大盘和小盘的轮动，这对于做投资而言是非常考验的，尤其对于普通投资者而言非常难。

我觉得从宏观的角度来分析，有几个特别重要的点要去重视的，第一个就是来自于外部流动性的收紧预期，主要是指美联储的货币收缩预期非常强。在去年年底到今年2月，美债的十年期收益率提升速度非常快，对于美联储的加息预期也提升的很快。这对于我们整体股市估值而言可能是比较明显的压制作用，尤其大家也知道，我们股票市场是未来远期现金流的折现，折现率上去快了以后，整体的企业价值是在往下走的。尤其是对于高估值板块的公司影响更大，当然2021年过年回来以后我们也经历了类似的情况，也是美债收益率上升很快，整个股票估值往下调整较多，当时不一样在于高估值的板块更多的是食品饮料、医药等行业，而去年下半年涨的比较多的反而可能是在一些成长股，像新能源、军工等这一类的板块。所以，能够从这个角度去理解今年整体市场所遇到的压力以及它结构性的因素之所在，这是第一点。

第二点，我觉得是来自于大家对于国内整体宏观经济状况，包括整体企业盈利的预期还是有比较大的不确定性。我们从12月份中央经济工作会议开完以后，稳增长的预期非常明确，这条主线已经确认了，稳字当头，国内货币流动性整体放松。但是市场从宽货币走向宽信用这条通路上是有一定的疑虑，宽信用似乎缺少一个非常明确的抓手，比如以前的房地产行业，在“房住不炒”的大背景下，房地产目前是压着的。

另外一个抓手可能就是基建的发力。但是一方面我们基建本身基数比较大，第二来自于我们目前对于地方政府隐形债务的控制还是比较严的，按照中央经济工作会议的表态来看，要压实地方责任，我认为这个方向上是非常确定的，只是时间问题。从微观来看，无论去企业调研还是去地方政府调研，我认为存在一定的政策时滞，时滞是在宏观经济学里面讲的，一般政策的时滞，它分为三种，包括认识的时滞，就认识问题再到决策的时滞，出台政策，再到政策起效有个时间滞后，这次应该说我们认识问题是非常快的，政府决策也是非常快的，这些决策到真正的落地有一个起效的时滞，我觉得现在是这样一个时滞的问题。所以，可能需要一段时间的预期。

因此，一个是时间上，再一个方面在力度上，大家的疑虑是有逻辑可寻的，它是一步一步来的，毕竟现在刚刚开年，真正到春季的开工季才开始加力去做，那个时候我们可能才能看到从宽货币到宽信用，再到企业投资的提升，大家预期的好转，然后才能慢慢过渡到企业盈利的预期好转上去，是有一个时间过程的。这是从基本面来讲。

最后一点，也确实因为我们前几年涨的比较多了，已经“三连阳”了，包括成长股，创业板为例，从2019年就开始涨，涨了三年，累计涨幅是比较大的。这个时候有一些调整，估值从高位的回落消化，筹码的重新再分配这个过程还是要有的，所以它能够比较好的解释我们所面临的市场多波动的原因以及它背后从基本面到流动性再到风险偏好等等这一系列传导路径，我觉得是综合性的。

   其实董总在年前的时候谈到，也许现阶段虽然在轮动，但也可能酝酿着未来四、五年的投资机会的产生，一个主线，您能跟大家展开讲一讲吗？

董理：我是这样理解的，其实投资是根植于整个经济结构变迁和经济发展之上的，我们回头想一想，在2000年到2010年的时候，那时候毫无疑问整个经济增长是由投资拉动，因为那时投资方向是投资品，那时候会看到钢铁、煤炭、房地产这些投资方向。之后进入快速信息化的时代，科技股是2012年到2015年较好的投资。之后随着经济结构的转型，人民可支配收入的提升，大家消费水平越来越强，消费的欲望越来越强。所以在过去四、五年我们看到消费品得到非常罕见的估值体系的提升。

我说这些话的意思是，实际上在一个时代，我们给什么样的资产一个高估值在一定程度上取决于在未来我们可见的这些年什么样的资产是比较受欢迎的。从现在这个时点上，我个人的理解新方向、新需求、新产业是一个选择。这些研究报告各方面已经说的很多了，包括新能源，新能源在我心目中过去十年是一个开始，是一个基础。因为过去十年解决的问题是我们有没有能力让新能源成为我们的支柱，我们一些优秀的企业把成本降的足够低，能够平价上网，为实现绿色电力，实现3060目标的宏伟规划奠定了扎实的基础。在未来我们要做的是把这个东西变成现实，我们还有很多障碍要解除，比如说电网能不能消纳这么多相对不稳定的电力供应，以及终端的用电侧，我们的企业、居民用电他们能不能消纳以及如何解决电力调峰调谷的这些问题，这可能都会带来巨大的机会。

我想说的是第二类，我把它叫结构性的机会，如果我们回头来看看，像中国从百分之十几的GDP，现在缓慢的逐渐回落到6%左右这样一个水平，在这样的经济体中我们想要争取获得超过6%的回报率那就意味着寻找符合这个时代的结构性投资机会 。我打个比方说，在很多年前我们看到的是互联网视频替代了我们看电视的需求，后来又发生了短视频替代了长视频的需求，可以看见在广告商或者看电视的时长在总时长上没有质的变化，但是却新兴了那么多盈利非常好的公司，这就是结构性的机会带来的魅力。

再比如说，我们现在从精神需求替换了以前的物质需求，吃得饱、穿得暖的时候，不仅要穿的暖和，要穿的有型，穿的漂亮，这个方向就变了。再比如说电子化或者说智能化，智能化的前提一定要电子化，所以以前我们花了更多的可支配收入去买了更多的比如说实木家居，一些满足我们那时候物质需求的东西，现在我们可能会花更多的钱去买从小的手机变成大的iPad再到各种智能产品，包括现在汽车的电动化，这都只是电子化或者智能化的一个缩影。

所以这种结构乍看起来没有那么有吸引力，因为总的消费需求增速也就是大几个点的增速水平，但是会发现在消费中有一些品类能持续好多年百分之十几甚至二十的增速，在这些地方上往往会是我们未来重要的投资方向。在现在这个时点上往后看十年，我们在能源上的变迁，我们在消费结构上的变迁，我们在精神需求上的变迁都可能会创造巨大的价值，大家可能会越来越乐意在这方面付费。我举一个最典型的例子，我们现在精神需求或者说精神付费已经越来越成熟，比如说我们在视频付费上，我们跟发达经济体相比，是比较便宜的，所以我会觉得在这方面消费能力还有巨大的潜力。总体上说我觉得全新的方向以及结构性投资的方向，都是我们值得去深挖的。

流动性带来机会几何？

   谈到流动性的时候，我觉得凡是做权益投资的人，首先看的是基本面，我们也要看到流动性，刚才谈到信贷流动性的问题，2月10日发了一个社融的数据，我们看到这些数据都是好转的，您能从流动性这个层面讲讲吗？

董理：我自己的框架里，其实流动性的重要性在某种程度上说是重要于基本面。一个简单的因素，想想2014、2015年的市场，那时候还是有很大的压力，但是股票市场却出现了一波非常罕见的牛市。反过来说，我们回头想一想2018年，其实2018年三季度开始降准，股票市场实际好起来是从19年初才开始的。流动性从去年底在我心目中是转向了，只是现在大家还看到了一些可见的困难。其实刚才德伦总说的很清楚了，就是因为很多政府的动作是要在过完年以后才能逐渐落地，到时候大家或许会看到更多让我们增强信心的理由。所以，我个人还是比较重视流动性转向这个事情。

   您能否展开跟我们谈一谈您对政策和流动性判断的依据，再给我们扩展讲一讲它对资本市场的影响。

董理：分几个层面来讲，因为大家一说流动性有各个角度，我觉得我们可以先从宏观流动性说起，它是整个社会，整个经济体面临流动性的整体性环境，包括我们讲的货币宽松环境，包括它的整体资金的价格和量两方面。其核心的影响因素是跟国内通货膨胀水平有关的，刚才主持人提到实际上在2021年市场有比较大的预期差，在2020年底到2021年初的时候可能市场大部分人的判断是2021年宏观流动性会进行收缩，因为大家普遍认为前一年为了应对疫情流动性增多了，宽松的流动性总是要回收的，而且2021年经济要起来了，既然经济起来，经济增长好，那政策就应该收。

第三是担心通胀会上升，因为流动性增多了价格往往会上涨。针对这个因素我当时是不认同的，我提出来一个观点叫做无通胀不紧缩，我们当时觉得不太可能出现整体性的价格上涨，主要指的是CPI，大家可以看一下2021年到最后年底的时候CPI是0.9%，到今年1月份也只有0.9%，没有出现大家所担心的通货膨胀，尤其是上游资源的价格已经涨了很多的情况下，上游成本都在涨的情况下，并没有明显影响到下游跟老百姓生活息息相关的CPI的普涨。因此没有发生由于导致居民生活水平提高而去收缩货币的这种货币收缩现象，反而还有两次降准。我认为我们所面临的社会宏观流动性是稳中向好的，因此这里面对于投资而言，它是有一个大的整体性的预期差，我们把它叫做β性的行情。

当然关于通胀这里我要说一下，我们指的通货膨胀是指没有CPI（居民消费价格指数）的胀，而是PPI（生产价格指数）的胀，PPI是工业生产资料的价格，去年实际上PPI涨的比较多的过程中，从板块上来看周期品的表现比较好，这是我觉得宏观流动性第一个谈到的要点。

第二个要点就是跟整体的经济基本面，经济形势有关系。在总需求整体偏弱的情况下，这时候价格的持续上涨可能往往不太容易持续。进一步我们再映射到资本市场，尤其是股票市场本身的话，我们所研究的流动性跟刚才社会整体流动性还不太一样，社会整体流动性不只是对资本市场，对企业、对金融机构、对非银金融机构等等它都有影响。但是，如果我们说微观流动性的时候，就专指对于股票市场而言，我的资金是多了还是少了。实际上从几个角度去分析的话就比较容易清晰了，首先第一我们拿大家最熟悉的公募基金的资金来看，2019年和2020年是非常明显的，公募基金快速增长的两年，整个资金是持续地流入。但是，我们会发现除了公募之外，另外一个很重要的力量，在2021年来看就是私募，去年是私募规模快速扩张的年份，尤其是量化私募扩张的非常快。私募产品量增的非常快，这对股票市场形成了一个新的增量资金。

第三个股市的微观流动性的一个重要变化是FOF，基金中的基金，规模上涨非常快，现在FOF基金依然在快速发展过程中。

第四点就是微观流动性非常重要，不只是观察国内，同时我们要放眼全球看的话，要把外资考虑在内。当然外资随着2017年深港通之后增速非常快，但是我们基本上稳定在每年3000多亿元，三年时间大概增长了一万亿元左右。但是，在2021年外资的净流入又创了新高，达到了4300亿元（数据来源：wind，截至2021/12/31），逐步提高的过程中外资在持续的流入。2021年没有这些政策的利好，很多朋友甚至以为外资会流出，但是外资不但是持续流入而且还创新高，这是微观流动性非常重要的几个指标。

从这个基础上我们把宏观、微观流动性分析完以后，再回到今年的市场我们从这个角度再思考一下，首先公募今年1月份增量比较小，从去年下半年四季度开始公募的发行金额就逐渐在减小，就代表非常重要的增量资金缩小了。我们刚才讲的私募去年大爆发，规模大扩张，从去年年底到今年也迎来了一个净值大幅度波动的时刻，包括很多头部的私募，不管它是主动的还是被动的、量化的，甚至一些中性产品都出现比较大的波动，导致今年量化资金的量也是在缩小的。

所以，增量资金不足的情况下，市场就表现为存量资金的博弈，因此也就会出现刚才前面分析的，主持人的第一个问题，说市场的波动大，有调整，同时成长股调整的好像更多一些，风格又轮动很快，风格的轮动我认为是因为没有新增的增量资金了，只能在存量之间博弈。当然了从另外两个类型来看，一个就是FOF还在慢慢增加，是相对比较稳的。另外一块就是外资今年依然是在净流入的，从1月份到现在外资今年是有200亿元左右的净流入（数据来源：wind，截至2022年2月）。所以说也是有亮点的，但是外资和FOF的增长，因为在总比重中没有那么大，所以我认为微观的流动性就是稳中略微向好，有部分下来了，有部分在上升，是这样一个结果。

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