蓝色光标“对赌门”：国际4A、并购扩张，为何会危机重重？︱复盘

一份诉状，将蓝标这一国内行业龙头企业身上的遮羞布扯掉。在其开疆扩土不断夯实行业地位的同时，成长模式和发展后劲的问题，如同达摩克利斯之剑，悬于憧憬涅槃的蓝标项上。

树欲静而风不止。

5月3日，李芃、股东博萌投资授权的代表向北京市朝阳区法院递交了一份起诉状。诉讼请求主要有两条：

其一，请求判令确认2016年4月13日蓝标第三届董事会第六十八次会议对《关于博杰广告2015年度未达成业绩承诺暨相应股份补偿的议案》所作出的董事会决议无效；

其二，请求判令确认蓝标同次董事会会议对《关于提请股东大会授权公司董事会全权办理回购相关事宜或者股份赠与相关事宜的议案》所作出的董事会决议无效。而另一份诉状的诉讼请求，则是要求法院撤销上述董事会决议。

▲蓝标董事长赵文权。

事情缘起于4月中旬，蓝标公布2015年业绩并公告了董事会决议称，子公司博杰广告原股东李芃、西藏山南博萌创业投资管理合伙企业（有限合伙）应补偿合计3099.5476万股蓝标股份。该部分股份折算最新市值约3.25亿元。理由是，博杰广告未能完成2015年业绩承诺。根据此前的盈利补偿协议，李芃等人将被扣除相应股份。

而在此前的3月份，证监会曾发布消息，对4宗案件作出行政处罚，其中，蓝标董事长赵文权的亲属涉嫌内幕交易遭遇处罚78万元。证监会称，赵文源为赵文权的近亲属并关系密切。在内幕信息敏感期内，赵文源于2015年4月3日使用其本人证券账户卖出所持9万股“蓝色光标”，避损金额391130.2元，构成内幕交易。

《无冕财经》追溯该案件发现，案件本因在于，海外参股公司Huntsworth对其子公司进行大额商誉减值，而此举也造成蓝标公司当年一季度净利润亏损约1.28亿元。

不仅如此，在公司主营业务中，分行业来看，服务业务、广告业务2015年毛利率分别为41.42%、15.08%，分别较2014年下降3.9个百分点、4.57个百分点。分产品来看，传统营销2015年营业收入同比下降10.75%，毛利率为33.99%，同比下降3.12个百分点，而公司大力发展的数字营销业务，虽然营业收入同比大增了81.35%，但毛利率却较2014年下降2.33个百分点至24.89%。

▲博杰广告在2015年实际净利大幅下降。

更为严峻的是财务费用和资产减值损失的大幅增加。2015年蓝色光标财务费用达1.84亿元，同比增长超过8倍。资产减值损失高达9.83 亿元，大幅增长159倍。在多项指标的共同影响下，2015年蓝色光标营业利润大幅亏损4.58亿元，较2014年下降150.25%。

其实，早在2013年蓝标快速并购扩张之时，就曾有业内人士发过意味深长的质疑，现在这番拿来似乎更为应景：蓝标头上的达摩克利斯之剑，何时落下？

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剑指国际 4A：涅槃变数

“剑指国际 4A，凤凰涅槃起航”，安信证券在2016年4月12日的研报中，对蓝标有如是评价。

研报中称，作为首批创业板上市并持续领跑的龙头，蓝标上市以来公司核心公关业务实现 500%的利润增速。2014-2015 年公司经历并购模式调整,虽业绩表现平淡,但商业风险基本释放完毕。

公开资料显示，目前蓝标公司业务板块主要分为 4 个部分:领先业务——以蓝标数字位为代表的传统优势公关服务板块和 SNK、今久为代表的广告业务；成熟业务——以博杰、精准等为代表的传统广告板块；新兴业务——以移动端多盟亿动、电商业务为代表的新领域服务板块；国际业务——以 We Are Social、Fuse Project、Vision7、Metta等为代表的海外业务板块。其中最为重要的部分仍是公关和广告业务。

▲蓝色光标旗下的子品牌达到19个。

根据安信证券研报，蓝标当前主营业务主要包括服务业务、广告业务、销售业务,其中服务业务主要包括公关服务业务，广告业务包括传统广告业务和数字营销业务。销售业务主要包括电商业务。2015 年中报数据显示，服务业务营收 19.7 亿元，同比增长 61.9%；广告业务营收 14.5 亿元，同比增长 3.0%；销售业务营收 0.3 亿元，同比增长 654.1%。

不过业内人士并不看好公关和广告业务的未来增长空间。

长江商报引述业内人士说法认为，蓝标所处的广告行业正面临颠覆性的变化。蓝标最初想转型突破公关业务进入广告领域、扩大客户群时，它高价收购了房地产广告代理商今久广告、央视广告代理商博杰传媒。近几年，传统媒介代理业务生态环境发生了很大变化，面临前所未有的挑战，未来的增长希望不大。

▲今年5月，蓝色光标传播集团与韩国伊诺盛集团，在北京共同签署了战略合作协议。

除此之外，蓝标转型试验已有数年的数字化营销领域，随着不少竞争者加入，如Google、Facebook等，变数也开始加大。

上述种种，都令蓝标的涅槃充满变数。

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并购业务：潜在危机

其实，蓝标未来最大的变数仍在并购业务。

根据媒体报道，从此前赵文权多次对外的表述来看，外延并购策略将会一如既往地坚守下去。“对于蓝色光标而言，当前阶段最重要的不是利润，而是收入的增长，尤其是数字营销收入的大规模的增长。在公开市场融资并不通畅的情况下，我们只能选择大举债务融资，我们必须投资那些现在可能没有盈利但是会在未来带给我们价值的业务。”赵文权在今年4月强调称。

▲配合海外投资并购，2015年蓝色光标在北京首次召开“全球会议”。

而这将导致蓝标时刻会陷入：并购外延——对赌——不确定结果的循环危机之中。这其实不难理解，按照国际公关公司扩张的通用作法，蓝标只有通过不断的并购外延才能获得上述赵文权所要结果。

而关于并购过程的对赌协议，此前赵文权在接受雪球财经采访时曾有如下表述：我们现在所有的并购都有关于业绩承诺的安排。我们所有这一类的企业都是高度依赖于团队和人，它们没有什么资产和产品。实事求是地讲，对赌不足以解决所有的问题。除了法律上的约定、对赌的安排，前后两个部分的工作非常重要。前面的工作是真正要去投这个企业的时候要看很多东西，详细的尽职调查、相互之间的沟通和磨合等等。

2012年第四季度，蓝标曾放弃对四川分时传媒的并购，据中银国际证券李雪的报告称，放弃分时传媒并购的原因之一就是——不想树立不好的规矩：即承诺期可以2年，也可以3年。

▲蓝色光标收购分时传媒对赌协议内容。

对赌会直接影响到最终收购的价格。如当初蓝标跟SNK签订的对赌条款是：2011年SNK承诺业绩是2400万元，按照2011年业绩的10倍买的51%的股权，后来SNK的2011年业绩达到2700万元，所以最后PE调整到13倍。

此外，并购式外延面对的问题本身也在增加。

从公司并购的成本来看，正在呈现逐年上涨之势。“这就像滚雪球一样，每一年的基数越大，为了推动（公司业绩）增长的外部能量也要增加。只要有人肯给钱，这个游戏就能玩下去，关键是谁来接这最后一棒。”资深分析人士提到，“其次，从并购的标的来看，蓝标公司一直在试图扩大广告业务，其并购的公司基本上以广告、公关公司为主。随着不断溢价收购，未来或有更多的商誉减值风险爆发。”

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