广药“双千亿”悬念：白云山重组广州医药后，能一步到位吗？ || 深度 · 大健康
历时52天，白云山（600332.SH，00874.HK）资产重组终于告一段落。
12月23日，广药集团旗下上市公司白云山发布重大资产重组停牌进展报告，称拟以10.941亿元现金收购联合美华持有的广州医药30%股权，收购完成后，白云山将持有广州医药80%股份，获得后者控制权。此前，白云山先后于10月31日、11月30日启动两次为期不超过一个月的重大资产重组停牌程序。
12月23日的一系列公告还声称，上述计划已获得交易相关三方董事会批准等程序，只待完成上市公司股东大会及监管部门审批、备案及其他惯例程序走完，后者将符合上市公司并表规则。
2012年整体上市后，广药集团及白云山的销售收入增长速度不太理想，分析人士称其实现2017年千亿销售、千亿市值的目标存疑。广药集团曾间接持有广州医药股权，如今购回10年前出让的股份，意欲何为？在财务统计、资产核算的重要时期进行资产收购重组，对广药集团有什么特殊意义吗？
被延后的千亿目标
广药集团于2015年底公开的“2017年实现千亿销售、千亿市值”的发展规划，即将到期。
然而，无冕财经（ID：wumiancaijing）翻阅财报发现，广药集团的销售收入在2010年至2014年间保持了高达23%的复合增长率，从276亿元增加到646亿元，但2015年、2016年销售收入分别为750亿元、878亿元，同比增长率分别为16.09%、17%，增速呈下降趋势。
如按以上数据计算，2017年广药集团欲实现千亿销售目标，则今年营收增速需达到13.89%，但现实情况是，在最近的2017年上半年中，销售收入为521亿元，同比仅增长8%。
这意味 43 34165 43 14987 0 0 2751 0 0:00:12 0:00:05 0:00:07 2868，短期来看，广药集团的千亿销售目标实现可能存在一定风险。而长期来看，逐年下降的增长率也可能对实现2020年销售1500亿元目标产生不利影响。
有医药行业专家分析，医药制造业重研发且回报周期长，严重依靠“爆品”，近年经济下行及行业深入改革，在研发生产、流通销售和市场需求等方面都提出了更高要求，并且民营力量准入激化行业竞争，因此企业营收增速放缓、利润下降是比较合理的，都有难言之隐。
同时，广药集团业绩下滑也有自身原因。
广药集团曾在2004年新管理层履新后，开启一波引入境外药企设立合营公司的高潮。直至2007年，广药集团已推动设立了4家中外合营企业，包括成立合营企业白云山和黄中药、百特侨光、王老吉药业，以及受让广州医药股权。广州医药如今是全国前五、华南最大的医药流通企业，而王老吉商标则在2010年11月被评估为价值1080亿元。
但事情的另一面是，自2007年成立起，百特侨光因亏损问题被持续关注，2011年实现盈利后不久，又被曝出涉嫌贿赂等问题。
同时，被寄予厚望的王老吉药业也于2012年因广药集团与同兴药业、加多宝公司的商标纠纷，陷入长达4年的诉讼。迄今为止广药集团都未能购回同兴药业持有的王老吉药业48.05%的股权，也难以实现对王老吉药业的控股、并表。
另一边，以独资子公司王老吉大健康为主要实体企业的上市公司主营业务“大健康”，近几年的营收增长幅度并不太理想。2014年至2016年，白云山旗下“大健康”业务的收入从70.95亿元增至77.69亿元，2016年仅增长0.01%，三年平均增长率仅4.74%，且销售费用占营收比例高达三分之一。
▲白云山2017年上半年主营业务构成。
至此，广药集团旗下的几大主营业务，大南药受制于医药制造行业发展放缓、大健康掣肘于商标纠纷诉讼、大医疗在布局中仍无法发力，均难提供强劲的增长动力。
根据《中国证券报》的报道，广药集团董事长李楚源曾在2013年12月提出， 2016年实现1000亿元销售收入的目标，但到2015年底，又将这一目标延后至2017年。
至于上市公司白云山，无冕财经翻阅财报发现，在2013年-2016年的年报中，“放缓”、“下降”、“加剧”等词出现的频次逐年上升，4年间营收从176.28亿元增至200.35亿元，增速仅有4.37%。市值方面，停牌前白云山在A股、H股市值分别为522.53亿元、365.80亿元，与华大基因、康美药业、云南白药、恒瑞医药等明星医药上市公司动辄近千亿、超千亿甚至两千亿的市值，仍有一定距离。
▲广药集团董事长李楚源。
然而此前的11月5日，一位北京股民却在股吧中写道：“白云山复牌后将几乎一步到位，完成2017千亿市值的目标！只有2个月了！”果真如此么？
白云山千亿市值一步到位？
白云山欲实现千亿目标，如今最可倚赖的是大商业板块，尤其是其中增长迅速且存在并表可能的合营医药商业公司——广州医药。
“广药集团在收割10年前布局的成果，当时药厂大面积亏损，就开始引入外资盘活企业。”医药行业专家、亿元连锁药店俱乐部秘书长刘桂春分析。无冕财经注意到，2007年1月，广州药业引进欧洲最大医药流通企业联合博姿，后者下属公司联合美华以5.45亿元受让广州医药50%股权，是当时国内医药商业领域最大的合资案例。
从此次白云山以10.941亿元现金收购广州医药30%股权的价格来看，后者在一级市场的估值已从10年前的10.9亿元增至36.47亿元，翻了三倍有余。
“广州医药在二级市场的估值还受众多因素影响，它究竟能给上市公司市值带来多大的增量，目前还未可知。”一位券商人士分析，可以透过行业层面的对比一窥广州医药在二级市场的估值。
无冕财经（ID：wumiancaijing）查阅资料发现，广州医药在医药流通领域可以对标的上市公司，包括上海医药、南京医药和华润医药等。
▲广州医药与其他上市公司对比。
近两年广州医药的营收、净利比南京医药略高，但与上海医药、华润医药甚至市值近千亿的国药相比，差距仍较大。
刘桂春指出，如今医药领域也出现了强者愈强的马太效应，2010年至2015年药品批发百强企业的市场份额已经从69%提高至86%，收购广州医药使之并表，将有助于广药集团实现千亿市值，打造出一个医药大集团。
白云山也在此前的公告中披露，广州医药纳入上市公司合并报表范围，将给公司营业收入带来超过100%的增长。
不过根据财政部66号文，计入上市公司合并报表的被购买企业的利润，应从购买日起、至会计期期末计算。因此，即使白云山对广州医药股权的购买能够在2018年前完成，后者对上市公司2017年度的利润贡献也十分有限。
“医药商业企业的利润率相对要低，利润贡献有限，甚至会稀释掉原先的利润率。”刘桂春进一步指出，上市公司看中的是广州医药较高的业绩增长性。
近年来，广州医药在药品销售创新上的不断试水取得了一定成效，包括与阿里、京东、科大讯飞等企业合作开展国内外电商、社区O2O、医药+智能等创新模式，已经成为助力公司业绩未来增长的新亮点。广州医药2016年的营收、净利润分别实现了12.25%、10.78%的同比增长，两项数据均高于上市公司业绩增长率。
据《时代周报》报道，白云山负责投资者关系的人士表示，并购后广州医药可以与公司大商业板块下属的广州采芝林药业有限公司、广州医药进出口有限公司一起争取对外业务。
不过刘桂春认为，广州医药并表给广药集团带来的更多可能，还有广药旗下几个医药商业公司之间的数据共享或者市场合作，但并不会从根本上解决广药集团整体业绩增速放缓的问题。
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