“假医门”之后，15亿股将解禁，投资者能从美年健康出逃吗？ || 深度

经历“假医门”的美年健康，前方还有一波“解禁潮”在等待着它，跟着“踩雷”的还有此前热捧此股的各投资方。谁已及时抽身？谁将艰难登岸？

本文由无冕财经（ID：wumiancaijing）原创并首发，作者：蓝战，编辑：梁爽，设计师：甄开心，实习生：陈雪莹

2018年8月伊始，“假医门”给了体检龙头当头一棒。

8月6日，美年健康（SZ.002044）发布公告，称广州美年富海门诊部收到广州市天河区卫计局《责令整改通知书》，要求公司对医生冒名审核发出体检报告、体检报告无医师手写签名、违规开展CT放射诊疗活动等三大违规行为进行整改。

在此之前，美年健康下属的上述门诊部于7月29日被自媒体曝出癌症漏检、从业医生无相关资质、医疗设备高辐射及无证操作等问题，但两度被公司以“有组织的黑公关”为由公告否认，直至8月6日才致歉。

突如其来的“假医门”事件，给这家“国内最大的民营体检机构”的股价带来了不小的震动：7月30日该公司股票跌幅超过10%，开盘不到1小时即告跌停，此后数日亦呈下跌趋势；截至8月8日收盘，美年健康股价相比事件爆发前跌幅高达27.19%，200亿元市值在10日内迅速蒸发。

不久后的8月28日，美年健康将有15.29亿股限售股票迎来解禁，数量占总股本的比例高达49%。在当前的舆论风波和股市行情下，美年健康是否会迎来“解禁潮”？此前热捧此股的各投资方，谁及时抽身？谁将艰难登岸？

“踩雷”机构能否顺利出逃？

“毫无疑问现在是体检中心的老大。”分享投资联合创始人黄反之早在2016年8月就曾如此评价。彼时，该机构持有的美年健康股票刚得到解禁，浮盈数倍。但他并未透露，是否在解禁后出售了股票。

若不是如今受“假医门”影响，自打借壳江苏三友上市以来，这只股票的涨势可谓喜人：2015年3月重组时作价55.43亿元置入壳公司的美年健康，8月份上市后总市值一跃升至300多亿元，比起年前登陆美股、此时启动私有化的“民营体检第一股”爱康国宾，高出5倍有余，而稳居行业龙头位置。

巨大的市场份额、成倍速增长的业绩，使得美年健康股票近年大受投资者追捧。2018年4月中旬发布年度财报后，该公司的股价便一路攀升，终于在7月底“假医门”事件爆发前涨至30元/股左右，总市值达到历史最高点780亿元。

分享投资在2014年主导了美年健康的数千万元C轮融资，及至2016年8月29日其所持股票解禁时，对应的市值已经涨至1.21亿元。

▲美年健康上市前融资历程。

只待排队退出，高达数倍的浮盈即可变现，这是美年健康上市前的早期投资者普遍得到的投资回报率，这些早期投资者还包括凯雷投资、平安创投以及凯辉投资。

以凯雷投资为例，这家机构早在2012年就作为第一家机构对美年健康投资3亿元，2013年又与平安创投、凯辉投资共同对该公司投资3亿元。2016年8月29日股票解禁，凯雷投资所占市值24亿元，投资回报率达7倍之高。解禁后一个月，凯雷投资便以13.25亿元卖掉了7000万股。

然而，幸运者是少数。在上市12个月后最早一批限售股的解禁潮中，也不是所有机构都能如期得到回报。2016年9月23日，博时基金、华安基金、财通基金等7只基金所持有的股票解禁时，对应的3.61亿元市值就录得浮亏3300多万元。

上述7家基金的股票解禁规模和压力，远远无法与即将到来的解禁潮相比。2018年8月28日，占美年健康总股本近半的15.23亿股限售股票将得到解禁。如果说早期机构在股票解禁后还有腾挪余地，有机会在“假医门”出事前脱身，那么，那些在解禁期前踩了雷的机构，还有退出机会吗？退出的压力会有多大？

▲美年健康限售股的解禁时间表。图片来源：东方财富网。

一位投资机构总经理提供了一套分析方法：首发原始股东占比高，或动态市盈率低于行业市盈率，或拥有优质资产，限售股票解禁的压力都相对较小。

具体来看，8月28日即将解禁的限售股票中，虽以美年健康董事长俞熔及其控制下的天亿投资、天亿资产等“天亿系”机构持有的股份为主，但上市重组时进入的纪源源星、信中利盈佳、太平人寿等机构持有的股份也不少，合计市值大约高达30亿元。而目前，一方面美年健康股票近年在投资者追捧下，动态市盈率一度触及百倍，市值已经处于高位，即使目前股价下跌，也仍有80多倍水平；另一方面受到“假医门”的影响，美年健康的总市值已经跌破500亿元，关于其商誉、负债较高的讨论也频频出现。因此，上述机构要想在此轮解禁潮中恐怕难以全身而退。

对于更晚入手美年健康股票的投资者而言，“假医门”带来的损失无疑更大。根据基金持仓季报，2018年第二季度汇添富基金、富国基金等29家机构共计79只基金持有美年健康1.9亿股流通股，7月30日至8月6日期间对应浮亏已超出10亿元。另据《21世纪经济报道》，多家机构的投资人表达了对持仓和退出的悲观，“公募会慢慢走、轮流走，走得太厉害会砸跌停，这时候谁也走不了”，“也可以先走等以后有机会再进来”。

并购扩张的故事还讲得下去吗？

“假医门”事件看似突如其来，实则是多年高速扩张隐忧的一次显现。

如果把国内民营体检机构过去10多年的发展写成一部并购史，那么在投资方面有着“狠角色”之称的美年健康董事长俞熔的作用无疑是巨大的，主要体现在3件事情上：

2011年，俞熔创办的美年体检收购沈阳大健康，排在第三、第四位的两家机构一经联手，就凭借门店数量的优势登上民营体检行业老大的位置，打破爱康国宾、慈铭体检“双寡头模式”；

2014年，美年健康启动对慈铭体检长达3年的并购，终于在2017年“吞下”这家同行巨头，使自身业绩翻倍增长；

2015年8月爱康国宾启动私有化至今，美年健康多次欲以高价并购，屡遭“毒丸计划”仍不死心。

▲美年健康董事长俞熔。

俞熔认为自己是个“圈外人”，相比出身医疗行业的内行创业者，他的优势是体系管理和资源整合。因此在三巨头之外，7年间美年健康马不停蹄地收购了北京绿生源、安康成、深圳瑞格尔、美兆体检等众多体检机构，所布局的体检中心也从最初的80家扩张到了2017年底的400多家。

由大举并购带来的高速扩张，首先导致人才和管理方面出现隐患。2018年6月，湖南卫视都市频道曾暗访美年健康位于长沙的体检中心，最后曝出该公司因在湖南业务扩张过快，工作人员需求量激增，而向社会招收大量不具备从医资质的人员，从事体检诊断等工作。

在历年报告中，美年健康也都提到了人才储备跟不上业务规模扩张的风险。截至2017年12月31日，美年健康共计有员工30826人，其中医务人员和分院保障占55.92%，销售人员占28.65%、同比增长高达54.25%，研发人员仅占0.1%。

此次被曝光的“假医门”，其中主要一部分，就涉及到从业者是否具备资质、出具体检报告过程是否规范等，与人才和管理的隐患不无关系。另外，事件爆发后美年健康公开的17次违规处罚，包括开展放射诊疗活动未取得《放射诊疗许可证》、从事医学诊疗活动未取得《医疗机构许可证》执业等，似乎也与过快扩张密切相关。

有投资者分析，“假医门”将整个第三方体检行业推入了公众视野，警示着这个行业过去多年形成的并购和高速扩张模式的风险和局限性。

▲美年健康股价走势。图片来源：同花顺。

美年健康在2017年发起合并多达24家公司，并取得其中20家的控制权，给自身带来业绩翻倍增长的同时，也堆积了超过40亿元的商誉以及不小的减值风险，负债率也成倍攀升。2018年3月以来，美年健康又多次发布公告，拟收购的标的数量甚至比2017年全年更多，目前尚无消息传出未来是否继续开展上述计划。

不过另一个值得关注的问题是，经历此次重挫后，美年健康会不会调整、如何调整其发展模式？也许从俞熔近两年来关注的领域和主张的观点一窥究竟。

在不久前的7月末，俞熔在寻找中国创客第四季夏季峰会上接受媒体采访时提出，医疗AI更适合做预防筛查而不是治疗，他同时还提到了大数据等技术。业内人士分析认为，体检机构的专业性和专业要求相对公里医院要低，因此成熟的大数据、人工智能等技术能够帮助提高效率、降低误诊率，弥补人才、管理等方面的不足，抵消原先高速扩张后日益显现的风险。

但回过头来，眼看史上最大解禁潮就要到了，不论是医疗AI还是大数据，显然都是远水解不了近火。

2018年8月的结尾，美年健康总部所在地上海，乍起的北风兴许会吹起一丝凉意。

本文系网易新闻·网易号“各有态度”特色内容。

版权声明

▶本文由无冕财经原创，版权归无冕财经所有，未经授权，转载必究！商务、内容合作，请联系小冕（微信号：xiaomian0504)。

▶无冕财经系网易新闻·网易号“各有态度”特色内容，现已覆盖今日头条、搜狐财经、网易财经、凤凰新闻、一点资讯、新浪财经头条号、新浪微博、UC头条、百家号、企鹅号、雪球号、蚂蚁财富号等平台。