百亿战投隐现，黄其森的泰禾要过关了？ || 深度
就算要让出公司控制权，也该到引入战略投资者的时候了。
这一次，会有驾着五彩祥云的盖世英雄，向黄其森和泰禾伸出橄榄枝吗？
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作者：陈欣苗
编辑：雷缓之
设计：布冬
实习生：郭曼怡
自救逾一年，泰禾又成为公众关注的焦点。
5月13日晚间，泰禾集团股份有限公司（000732.SZ，以下简称“泰禾”）连发5则公告，披露终止保险业务重大资产重组、复牌、引入战略投资者等信息。
公告中，泰禾就近期备受关注的引入战略投资者一事作出回应。泰禾称，公司控股股东泰禾投资正筹划公司引入战略投资者事项，拟引入的战略投资者主营业务中包含房地产业务。目前该事项尚处于筹划阶段，“尚存在不确定”。
泰禾引入战略投资者一事早有苗头。去年6月的媒体见面会上，泰禾管理层回应该事项时表示，泰禾与很多机构有过接触，但不方便透露相关进展，而一旦进入正式阶段，泰禾大概率会采用定增手段，黄其森仍会坐稳泰禾第一大股东的位置。
但时移世易，情况又不同了。在此次公告中，泰禾表示，“相关交易可能导致公司控制权变更”。企查查数据显示，黄其森控股的泰禾投资持有泰禾48.97%的股份，是泰禾的实际控制人。
5月以来，泰禾再遇多事之秋：被列为被执行人、机构评级下调、多项业绩指标下滑。一切直指资金问题。这一次，就算要让出公司控制权，也该到引入战略投资者的时候了。
会有驾着五彩祥云的盖世英雄，向黄其森和泰禾伸出橄榄枝吗？
去年6月14日的媒体见面会上，黄其森回应泰禾北京院子二期烂尾质疑时称，“买到就是赚到”。可过了一年，该项目业主却出来维权了。
5月8日，一则泰禾北京院子二期业主维权的消息在网上传播。维权业主表示，开发商承诺的2019年北京泰禾院子二期封顶至今未兑现，且该项目已停工超半年，至今未有效复工，希望“北京市建立泰禾北京院子二期建设专用资金监管账户”。
不仅如此，据《财新》报道，因资金链紧张，一季度来，泰禾旗下多个“售后返租”项目出现租金违约情况，公司多处工地一再拖延开工。
项目进展遭质疑、拖欠租金背后，折射出外界对泰禾资金链的担忧。尽管过去一年，泰禾积极自救，加速推货抓回款、停止拿地、出售多项目股权，但资金之渴仍难解。
泰禾最新发布的一季度报显示，截至3月31日，公司手持货币现金55.53亿元，较2019年底下降58.60%。对于这一降幅，泰禾称，“受疫情影响，销售回款与筹资流入大幅下降且偿还借款增加”。
同期，公司一年内到期的有息负债为672.39亿元，较2019年末增加120%；现金短债比（货币现金/一年内到期的有息负债）由2019年末的0.48降至0.08。
现金短债比是衡量企业短期偿债能力的重要指标，能反映企业一定时点下的经营风险和安全性。一般而言，该指标小于1，表明该房企在手现金不足以覆盖一年内到期债务。
不仅如此，WIND数据显示，2020年，泰禾到期债券所需的偿债现金流为67亿元。
5月12日，联合资信发布公告称，将泰禾集团主体长期信用等级由AA+下调为AA-，将“17泰禾MTN001”和“17泰禾MTN002”的信用等级由AA+下调为AA-，评级展望为负面。联合资信认为，公司货币资金大幅下滑，资金链较为紧张，公司2020年到期债券规模较大且财务负担重，面临较大的兑付压力。
知名地产分析师严跃进对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，一系列自救过后，泰禾的压力相比之前肯定是有所减少的，但当前疫情冲击下，包括去库存压力、潜在购房者的资金能力等因素影响，今年整个地产行业销售市场承压。在此情况下，泰禾要摆脱当前的困境仍会有较大的压力。
“泰禾追求多元化发展以及收购项目，使公司的成本走高，而公司的项目主要是高端住宅，去化较普通住宅相对较慢，毕竟目前中国的房地产市场的成交主力为刚需群体。”诸葛找房数据研究中心分析师王小嫱向无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员指出。
同时，在她看来，泰禾的高息债可能会造成隐患，“高息债能为当时的资金困境解渴，但风险也较大，今年疫情的叠加，预计高息债隐患略存”。
过去的2019年，泰禾三次海外发债利率均超过超过10%，当中有一笔美元债利率高达15%，创下行业融资成本之新高。
评级机构惠普表示，截至2020年第一季度末，泰禾56亿元的现金余额只能支付8%的短期债务。销售和现金收款低于惠普的预期，可能会对其今年的流动性造成进一步压力。而“泰禾集团每年110-120亿元的高额利息支出将继续拖累其现金流”。
“在增加泰禾负债压力的情况下，高息债在一定程度上会对降低泰禾的规模扩张速度，影响未来业绩增长。”中国城市房地产研究院院长谢逸枫对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员分析，此外不排除公司后续通过转让项目的形式进行还债，利息过高会蚕食项目的销售利润。
于泰禾而言，外部融资环境亦不乐观。惠普认为，泰禾集团的国内融资计划高度依赖于非银行金融机构的再融资，在近期被列入失信被执行人名单后，泰禾的融资渠道可能会减弱。
今年4月24日，因旗下子公司东莞金泽置业未偿还西藏信托1.2亿借款及相应利息，黄其森作为贷款担保人被列入失信名单；泰禾投资也因29.31亿元的未履行债务，被纳入失信被执行人名单。
随后的4月30日，泰禾发布公告称，东莞金泽置业及公司已于4月29日与西藏信托达成执行和解，并确认新的还款方案，已按协议约定分阶段履行义务，东莞金泽置业、泰禾集团与黄其森的失信被执行人信息已删除。
据5月11日的公告，2020年以来，泰禾被列为被执行人共10起；截至公告日，公司被列为被执行人的执行标的累计金额为18.97亿元，超过公司最近一期经审计净资产的10%。对于该被执行信息，联合资信亦认为，将对公司融资能力产生不利影响。
今年3月，泰禾转向国内发债，拟发行120亿元境内公司债券，用于偿还公司债务、项目建设、补充流动资金等，目前该方案尚等待证监会审批。
可“蝴蝶效应”接踵而来。据泰禾5月13日发布的最新公告，经初步核查，泰禾目前已出现实质性逾期的债务超过目前已披露的被担保人债务逾期事项的 18.36 亿元。
“鉴于目前公司被法院列为被执行人、存在债务逾期事项，以及香港地区目前的经济局势等相关原因”，泰禾中止将旗下保险业务注入上市平台。
此前，泰禾此举被视为其强化现金流的举措。王小嫱对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，近年来，“房企+险资”模式被越来越多房企青睐，收购保险公司企业可以通过险资“资金池”，更便于融资，加强公司的资金流。
现在，这条路也暂时堵上了。
去年6月的媒体见面会上，对于外界传闻的泰禾要引入战略投资者一事，黄其森表示，“目前接触很多机构，均有相关意向”，但不会出现分散股权的情况，“公司需要有一个责任人，股权分散会给公司后续经营带来很大危机”，预计个人持股比例会降至50%左右。这与泰禾执行副总裁葛勇透露的“一旦进入引战的正式阶段，泰禾大概率会采用定增手段”暗合。
今年5月13日，泰禾主动官宣战略投资者引入事项，却将“相关交易可能导致公司控制权变更”摆上台面。
从当前泰禾的股权结构看，泰禾投资、黄其森夫人叶荔、黄其森妹妹为一致行动人关系，共持有泰禾62.54%的股份；黄其森持有泰禾投资95%的股份。因此，是黄其森掌握着泰禾的实际控制权。
公告发布隔天，5月14日，泰禾开盘股价即跌，当日收盘价4.25元/股，跌幅为3.53%，市值约106亿元。
“此次泰禾股票出现波动，很大程度上是因为投资者受到了‘控制权变更’的影响。”严跃进对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，从实际过程看，泰禾本身的产品线至少是不错的，或者说行业中的地位很高。
他指出，泰禾出现此类转变，也说明在引入战略投资者方面，泰禾大股东舍得放弃，或也是为了加快促使泰禾度过经营难关。
实际上，过去一年，泰禾便主动求变：2019年，共计17次转让资产，并回笼逾百亿资金；停止拿地，加速回款速度；调整内部管理架构等等。从其披露的2019年业绩报告来看，这些举措确缓解了公司的资金压力。
2019年，泰禾的有息负债水平由2018年底约1380亿下降至960亿，同比下降约30%；净负债率243.76%，下降约140个百分点；资产负债率84.88%，下降约2个百分点。同期，公司的经营现金流净额186.73亿元，同比增长34%。
“但总体上看，类似引入战略投资者的问题，进一步说明泰禾的经营压力其实没有过去。尤其是今年新冠肺炎疫情带来了很多问题，企业自然压力更大。”严跃进对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示。
据泰禾公告，本次拟引入的战略投资者的主要经营业务中包含房地产业务。在此之前，已有媒体报道称泰禾最大的战略投资方可能是央企或国企。
据《21世纪经济报道》5月14日报道，最终入主的有可能是一家世界500强企业。其中，带有国资背景的企业，大概率会成为泰禾的新股东。
按照泰禾5月14日4.25元/股的收盘价计算，投资者若通过二级市场取得控制权，将至少支付34亿元的对价。但考虑到公司的负债规模，新股东要付出的实际成本可达数百亿元。根据泰禾集团2020年一季报，公司总负债1911亿元，资产负债率84.88%，货币资金55.53亿元，一年内到期的非流动负债为607.40亿元。
由此看来，若该交易达成，战略投资方需付出的资金成本不菲。
问题是，泰禾的吸引力何在？
“一方面，泰禾拥有高品质的产品，泰禾院子独立的设计和风格也在市场名声鹊起，另一方面，泰禾的困境在于豪宅的成交周期较长，短期难以变现。疫情下，购房者对房屋的品质和社区管理水平有更深刻的认知，未来豪宅市场仍有空间。”王小嫱对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，战略投资方愿意进入泰禾也是看好泰禾的未来发展，解决泰禾当前的资金困境。
她认为，若新股东能顺利进驻，对泰禾来说是利好，能够缓解自身的资金压力。此外，如果引入的是国企和央企，对企业融资各方面也利好，能以更低的成本获得融资，融资规模也可获得提升。
“引入新股东，对于泰禾来说，出现调整不可避免，但若是顺利过渡，那么凭借泰禾院子等产品线，实际上在后续市场竞争中优势还是很明显的。”严跃进亦向无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员指出。
黄其森说过，“要把泰禾最终打造成一个华为、阿里这样伟大的企业，能够成为地产第一品牌”。不过，先把“地产第一品牌”的愿景搁一边，泰禾最急迫的，是先找个腰包够厚的盖世英雄。
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