杨灵修 ：聊聊近期的A股、港股，和南向资金的3层认知

【作者简介】 杨灵修 ，中信证券首席港股分析师（前瑞银UBS中国策略分析师）

>>>> 引言

终于结束几天的香港路演，有时间静下来写些东西。最近的香港市场可谓热闹，南向资金突然加入恍如回到去年9月情形。拜访客户时，刚坐下屁股还没热，就抛来了第一个问题：Steven，南向资金怎么看？然后再谈具体投资策略。所以我们先来谈谈：对南向资金的认知。

>>>> 对南向资金的3层认知

我们虽然不能说接触了国内100%的南向机构投资者，但90%以上的南向投资机构都是我们的买方客户。我们定义本轮南向资金更多为机构的行为，机构如何认知这个市场？有一点是确定的，机构投资人只可能买熟悉的，懂的股票。因为你不是买1万，买10万的股票，那可以炒，可以快进快出。但你是买1000万，买1个亿，没有一个人会买1个亿自己不熟悉的股票，当然机构也不会。更何况，以港股市场的流动性，这么做基本等同于“找死”，因为市场上没有散户会为你接盘。

以前我在瑞银工作，如何理解机构进入一个全新的市场，一个很好的对比可以看海外机构是怎样进入A股。对一个陌生资本而言，进入新的市场，第一层次，金融板块。投资机构来到新的地方，天然桥梁就是当地金融机构，比如你到香港伦敦，在下飞机的廊桥上，你第一眼看到的就是那4个大字母：H,S,B,C；而到中国，可能就是中国银行或者中国工商银行，所以金融机构，银行，券商，保险是第一层次被熟悉的股票。 

第二层次，高分红的稳健品种。就像当年QFII爱上上汽集团，因为他给你一个稳定的回报，同时当时的RMB享受每年稳定的5%升值，一年10%以上的可预计回报，已经太有诱惑。而现在的情况倒过来，因为人民币每年3-5%的贬值预期，加上港股高分红品种的稳定的回报，这是一个预计的稳定回报。

另外一点关键的因素在于，稳定的高分红品种，也可以作为债券来买，这不涉及对行业和上市公司经营前景的精准判断，只要公司经营够稳定，愿意把钱分出来，足矣。而行业更深层次的判断对于一个刚进入市的机构来说，太难！

第三层次，个股研究和细分龙头，就像之后QFII开始买A股的恒瑞医药。这些细分医药股票，因为他们具备的个股研究能力，可以对行业和上市公司经营前景做深刻认识。

我们看到的是海外QFII走完这3个层次大概花了5年时间。当然不排除有些特别自下而上的投资机构一开始就细分选股，直接跳到第三层次，但大部分的基金需要学习，这需要时间，关键的是这还需要：人，懂新市场的人或者投资人的培育，天然需要时间的积累。

对南向资金而言，有一点不同于QFII。QFII认知中国是一个“从有到无”过程，而国内南向资金认知香港市场，是一个中国公司占比极高的市场，所以这一认知过程将快很多，可能只需要2年，或者1年，因为他们只是在了解一个国内的上市公司，股票在香港发行而已。

我们已看到一些国内的资金，对香港市场已有相当的了解，他们的背后投资经理是在香港耕耘多年的基金经理，所以我们会看到资金在买银行保险的同时，也有资金在买吉利汽车。但现在平均而言，南向资金处于第二层次，即追求稳健的可预计回报的标的。这和基金背后资金的属性也有相当的关系，因为银行理财或保险性质的资金，他们的投资追求稳定回报。

>>>> 港股A股化，A股港股化，何去？何从？

然后回到第一个问题，对近期的A股港股怎么看？在资本市场的人都有个共识，就是港股的机构属性和A股的散户属性。

在A股团队，我还有一半时间在行业中观比较，基于基本面的研究，而我的同事负责大势研判，主题投资等等。即使是不涉及A股所特有的主题（比如高送转，次新股），对基本面理解，A股和港股投资者也存在巨大差异。A股投资者可能更看行业拐点，盈利上涨空间等等，但对其他财务指标现金流，gearing杠杆率不太关注（当然如果出现极端情况会看，但日常变化不是市场的主要变量）。 

对港股投资而言，现金流，杠杆率等这些却是非常重要的存在。之前我们和香港内房股的公司交流，当时他们就有一个提问：为什么港股A股的地产估值差这么多，怎么提高我们在香港的估值？香港的分析师给出一条良策：提高你的分红，可见海外投资者对你公司的盈利，特别是能分到手的有多么关注。 

不难理解，香港市场充斥着来自世界各地的投资者，他们对公司管理层不可能都有深交，可能有些都不是非常了解，只见过IR，所以他们投资不可能依赖几页PPT，一个故事，唯一能依赖的是“真金白银”的业绩。所以也是为什么香港市场注重公司的organic的内生增长，在自身行业领域的地位提升，取得更多的市场份额等等，而现金流的改善，杠杆率的降低从侧面说明公司的经营更稳健，客户群体变得更好，公司手头也有更看得见，摸得着的“现金”来分红。 

在香港，公司一提要拓张什么全新业务，投资者第一反应就是开始1-2年的净CapEx，没有盈利贡献，新业务行业地位前景不明，我是不是得减点仓了。而对A股而言，公司搞个一个新业务，特别是“新经济”业务，公司的估值就从传统行业估值切换到”新经济“估值。 

所以最后说说，港股A股化，或A股港股化？“互联互通”框架下两地投资额度的放开，中港资本市场融合又一重要里程碑。改革开放后的30年，我们身处的时代背景在发生改变，中国居民正不断创造和积累大量财富，使中国从过去的“资本贫乏国”转变为“资本富裕国”。中国内地资本走出去已经是大势所趋，香港市场也将从过去主要将海外资本引入内地市场，转变为资本双向流动的平台，内地资金将在香港产生更大的话语权。 

但A股港股市场不同，刚才我们已提到，即使是对基本面的理解，A股和港股投资者就存在巨大差异。同时，香港市场是真正的“立体化”交易市场。香港市场作为面向全球开放的国际金融中心，其产品结构更加多样、交易手段更丰富，金融创新的限制也远低于中国内地。

按照香港交易所的划分标准，香港市场主要可分为交易证券、衍生品两大类金融产品。证券类产品中除了包括传统的股票、债券类产品外，还包括ETP、结构性产品等创新型产品，而衍生产品中则包括股指类衍生品、股票类衍生品、货币类衍生品等，种类更加丰富。在交易方式上，融券卖空类交易也较A股更加普遍。

所以“A股港股化”或“港股A股化”，我们赞成是说融合，而非同化，是投资者结构的变化。在香港市场，内地资金将与海外资金在共同的游戏规则下“同场竞技”。但随着内地资金更深度在港参与，香港投资者结构随之改变，内地资金及其背后的信息优势，将取得定价话语权。

篇幅有限，也不能面面俱到，望多多指正。

【作者简介】 

杨灵修 ，中信证券首席港股分析师

（前瑞银UBS中国策略分析师）

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