长飞光纤光缆（6869.HK）：攻守兼备，5G时代稳健制胜

5G国际标准在2017年正式启动，随着年底第一基础版本的完成，可以说2017年是5G标准元年。5G元年，前沿公司沉浸于技术突破的兴奋，也有的公司依然默默地投入开发，但有的公司却比前两者更早地享受到新一轮通信行业兴起带来的“甜蜜”。整个行业中被分析员誉为“不确定性中的最大确定性”当属前期基础建设的光纤光缆业。

▌大佬眼中的“你”

下一代通信技术5G将扩大无线通信覆盖面积、提供更快传输速度，进一步降低网络延时。各国移动运营商将以更积极态度增加在5G方面的资本支出，首要在基础网络设施的先行投入。而光纤光缆正是其中不可或缺的一部分。

在国内的光纤光缆行业，存在着五位赫赫有名的业内巨头，分别是四家上市公司及一家未上市的集团公司。它们分别是香港上市的长飞光纤光缆（6869.HK）、A股市场的三家：亨通光电（600487.SH）、烽火通信（600498.SH）、中天科技（600522.SH）及未上市的富通集团。

以规模计，五大巨头的光纤产销量占到全球一半份额，全部中国光纤厂商加起来可以占到全球近七成份额。五大巨头对光纤光缆的未来的认识和看法对整个世界光纤光缆行业的未来趋势变迁实在举足轻重。

亨通光电(600487.SH)董事长钱建林在2017全球光纤光缆大会上表示，未来5年全球光纤需求将会超出业界预期。源于中国的“网络强国”战略，必然带动新一轮电网、信息、物流等基础网络设施建设，5G、物联网、数据中心、人工智能等新一代应用（在全球的兴起）将触发对光纤的海量需求。

2017年9月中国光纤光缆四十周年暨第八届中国通信光电缆企业家峰会上，富通集团董事局主席王建沂表示，随着互联网和物联网经济、人工智能等的蓬勃兴起，光纤光缆行业将迎来更为广阔的发展前景，保守估计未来五年，全球光纤光缆行业的年复合增长率将超过10%。

2017年中国国际信息通信展上，作为光纤光缆行业的五大巨头之一的长飞光纤则认为，5G商用部署前，光纤必然是先行投入建设的，所以2018年，甚至未来5到10年的5G建设都需要大量光纤。同时认为除了网络基础建设以外新的数据中心也是一块快速发展的市场。随着流量迅猛增长，数据中心内部以及数据中心与数据中心互联的速率也在提高，原有的铜缆传输逐渐切换成光缆，同时运营商也在建设以数据中心为中心的网络。长飞总裁庄丹认为，未来3到5年，光纤光缆业在中国市场年复合增长率达到15%。

▌股票市场眼中的“你”

光纤光缆整个行业自2015年开始腾飞，五巨头中的四家上市公司的股价自然风生水起。当中最牛范本当属亨通光电（600487.SH）莫属，自2015年其市值及股价增长幅度逾5倍。现全市值超500亿人民币，远抛离另外三家上市公司。

最后，也许是享受过第一轮“美味”下车的你，或者是，后知后觉还没有来得及上车的你。

如果感到风还没停，起舞的音乐还在响，重新再来参加这个游戏，那么现在谁是我们最好的选择？

笔者认为，在这个行业中，综合各种因素来考虑，同时具备进攻和防守能力极佳的上市公司，当属长飞光纤光缆（6869.HK）。

进攻的时候考量：行业景气+全球后发+业内实力和布局重点+产能释放时点（量价配合）

（1）整个光纤光缆行业正处于景气的时候。来源于两大方面：行业的发展潜力+需求发展快致使产品短缺。

中国工程院院士、京津冀协同发展专家咨询委员会副组长邬贺铨在其《大连接、大计算、大宽带》报告时指出，随着中国“提速降费”以及各地“智慧城市”的建设，将推动光纤宽带接入的升级和FTTH的大规模部署。同时，中国在2020年将踏入5G技术的商用，更密集的蜂窝小区、分布天线、更高带宽用户等对光网络提出了更大的需求，都为中国光纤光缆行业带来了难得的发展机遇。

邬贺铨院士对比我国2016年6月与2013年3月的数据发现，固网宽带家庭普及率增加67%，达到56.6%的水平。2016年7月，我国移动通信用户普及率超过95%，其中使用手机上网的用户超过3/4，宽带移动用户近2/3，4G用户占移动用户总数约1/2。2017前8月，中国移动互联网流量达54亿人民币，同比增长122%。这些数据的背后都是建立在庞大的网络基础设施的投入上。

经过测算，未来5G技术致使的架构变化对于前传加中传的光纤光缆需求将是4G时代的3-5倍，总计约6亿芯公里的需求量。正如，更大的交通流量除了要求加长“高速公路”的长度外必然要求更广阔的道路，道路基建发展催生水泥行业蓬勃，网络速度发展正给了光纤光缆这个行业全产业链的大大机会。

而作为光纤光缆的上游生产材料预制光棒的长期短缺可实证这行业快速上升的需求。

光纤光缆行业自上而下的产业链为：预制光棒→光纤→光缆。

申银万国一份报告中透露，国内光棒及光缆供给短缺，已导致相关产品价格持续上升。如今，黑市光纤价格已达约73元每芯公里，同比集采价格高出约20%。而2016年9月份，中国移动的光缆集采(招标)价格也同比上涨约20%，达到120元每芯公里。

中国国内，由于2016年对美国及日本实行预制棒反倾销政策（供给减少），加上国内光纤光缆产业自身的需求增长，现超过了国内预制棒生产厂商的所有生产能力。而这一现象不单单发生在中国，包括欧洲、美国的市场，都出现了预制棒的短缺。有业内专家判断，过去几年，世界范围内预制棒没有大幅扩产，由此带来的供需缺口越来越大。而预制棒的扩产需要有一年半到两年的周期，当前预制棒扩产或许能满足眼下需要，但在未来三到五年还是会出现供不应求。

侧面证据：电信营运商的招标情况。

2017年中国电信开启大手笔集采，集采总量约为5400万芯公里，预计为2018年规划用量，相比去年略有增长。从此次中电信招标以及后续中移动招标（2018首次招标）的情况判断，明年光纤光缆需求依旧稳中有升。

综上，未来市场潜力+下游用家现量的稳定+中游生产的满载+短缺下游带来的涨价，这些就是构成此行业景气的全景图。

（2）全球5G发展中国领先，世界的迟来的还是会来，不均衡发展也带来机遇。

2007年到2017年是中国光纤光缆行业发展最快的10年。根据市场调研机构CRU的数据，国内需求量已经超过全球总量的50%，年复合增长超过20%。技术标准全球统一是5G发展的前提。2017年华为在5G研发上率先突破，特别是他们研发的新波形、新编码等基础核心技术已成为全球5G统一标准。明年底，中国国内移动运营商将会把5G的移动基站数量增加到十万个，单是在上海市，5G的移动基站数量将会达到7000个，明年国内至少十个大城市将会覆盖5G网络，从而支持全国范围内的商用。从这些角度来看，中国的5G发展确实已领先世界，5G商用进程更领先于以往的通讯强国日本、韩国及美国。这些领先转化的是迅猛的需求增长，无疑会给国内光纤光缆企业提供了巨大的发展空间

今年9月，CRU更是发布了未来5年全球光纤需求预测。CRU报告显示，2017年至2021年，非洲、拉美地区将引领市场增长，全球来看则是2.8%。由于2016年全球光纤出货量已经达到创纪录新高的3.68亿芯公里，CRU预测全球市场需求持续增长，可以说是行业利好。

全球来看，铜缆接入占比超过68%，而FTTH光纤覆盖率仅约30%，光纤市场空间巨大。随着5G技术进入商用的进程，中国领先，欧美日韩的投入将紧随其后，全球相关投资将持续旺盛，该来的还是会来。

▌“一带一路”战略带给光纤光缆行业主动出击的机会

经过数十年的发展，中国的光纤光缆技术终于走在了全球的前列，在中国这个最大的单体市场，中国光纤光缆企业已经取得压倒性优势，占据了大多数市场份额。同时，全球信息化发展极为不均衡，存在巨大的数字化鸿沟，比如说非洲及东南亚地区的宽带业务及网络覆盖还处于较低水平。随着国家“一带一路”倡议的推进，国内企业获得了将自身领先技术及相对应其国家或地区发展水平的合适产品输出国外的机遇。

根据长飞（6869.HK）2017年中期报告，海外客户约人民币 5.22亿元的收入，较2016年同比增长46.1%，占公司全部总收入约11.3%。公告介绍，海外销售增长的主要驱动是光缆和室内布线的增长，主要源于本集团持续稳定的推行国际化战略。在报告期间内（2017年1月4日）长飞光纤光缆与印度尼西亚PT Fiber Optik Teknologi Indonesia在新加坡签署了合资成立光缆制造公司协议，长飞印度尼西亚光通信有限公司（PT Yangtze Optics Indonesia）项目奠基仪式5月18日在印度尼西亚西爪哇省卡拉旺市隆重举行；这是公司响应国家“一带一路”倡议，立足印度尼西亚，辐射周边国家和地区，必将成为印度尼西亚和东盟地区最具影响力的光缆制造商。 

▌业内最牛实力之一，布局重点（一体化）与 新型光纤技术（400G）

理解一家公司的行业地位，我们相信从行业内权威研究机构每年公布的评选排名中或多或少可获得一些视野。

2016年11月16日，亚太光通信委员会与网络电信信息研究院(NTI)最新公布了2016年全球|中国光通信最具竞争力企业10强各领域榜单，榜单评选结果清晰地显示了2016年全球|中国光通信行业及各子行业企业间的竞争态势。各项排名根据参评企业的生产规模、市场表现、产品性能、售后服务、增长速度和企业管理及文化等方面共73项要素指标进行评选，对参选企业的竞争力进行了客观、系统的分析，为光通信行业竞争力分析提供了参考依据。与光纤光缆相关的评选排名如下：

《2016年全球光纤光缆最具竞争力企业10强》：康宁、长飞、亨通光电、普睿司曼、古河电工、烽火通信、富通、住友电工、中天、藤仓;

《2016年中国光纤光缆最具竞争力企业10强》：长飞、亨通光电、烽火通信、富通、中天、通鼎、特发信息、永鼎、通光、普天法尔胜;

上述榜单显示，中国企业在全球光纤光缆领域具有超强的竞争力，全球10强占据5席。而国内市场，依然是长飞、亨通、烽火通信、富通、中天五强鼎立。长风光纤光缆（6869.HK）稳坐全球第二及国内第一的位置。而亨通光电则跃升速度最快，全球排名升至第三位。

而在2016年10月，中国移动的2016年第一次集采，长飞光纤以份额16.77%，约1025万芯公里，排名该次中国移动普通光缆集采第一名；2017年7月初公布的中国移动2016年度普通光缆集采（第二批次）结果出炉，在14家光缆厂商中长飞公司再次以中标份额17.75%强势赢得第一。从逻辑上讲中国移动的集采肯定是按照公司实力和市场份额来安排中标份额的。移动2016年2次集采，长飞皆在中标份额排名第一，说明了买家对其实力及地位的认可。

由于这两三年来长飞的年销售额、净利润及这两者增速均低于最大竞争对手亨通光电，而它们发展技术及布局上各有较大差别，所以投资者对“谁是老大谁是老二”的问题上一直持有分歧。但笔者却认为无碍于对这两家优秀制造企业的判断，长飞在全球及国内，确实是具备顶尖实力的选手，业内最牛实力之一，毋庸置疑。

若从光纤光缆行业里找出一个要求具备垂直一体化布局，专业深耕全产业链制造环节，而且光纤光缆在其主营业务的占比最高的、具备高精专的单一品类制造商，则非飞长光纤光缆（6869.HK）莫属。而另外四大巨头的业务布局的重点则呈现多元化，综合化特征，而光纤光缆的产销仅占其业务的一部分。

我们认识到，光纤预制棒相较于光纤光缆在整条产业链中议价能力最强，之间利润分配为，光纤预制棒:光纤:光缆=7:2:1。光纤预制棒的生产能力（产能）和生产技术，几乎决定了一个制造公司在（光纤光缆行业）全产业链上取得的竞争优势，这是从制造业的角度去考量。

目前，国内的光纤预制棒制造商包括了长飞、亨通光电、烽火通信、中天科技，富通集团等五大巨头。通过对比以光纤光缆的其他同业公司，可以发现长飞基本上掌握了预制棒的四种技术，同时也是全球惟一一家拥有四种预制棒技术的公司，能适应不同产品需求，技术优势显著。而且所拥有的生产预制棒的产能也是最大的，所以长飞被誉为“将棒纤缆垂直供应链做到极致”厂商。

业内的专家表示我国传输网络将迎来400G时代。随着大视频、4k/8K等高清、超高清业务的不断涌现，导致流量需求出现爆发式的增长，这是催生400G的最大内因。经过专家研究，满足400G技术条件关键在于使用新型光纤。目前来说，增大光纤有效面积、降低光纤衰减系数，是提升系统传输性能和延长系统传输距离的主要手段，也是当前新型光纤技术发展的重要方向。而目前市场上能够提供新型光纤（G.652和G.654）的供应商仅有康宁，长飞，烽火，中天，亨通，住友等。除了垂直一体化供应链的打造能力、产能提升能力，在这我们还看到了产品的工艺水平，一直在行业前沿。

▌产能释放（量价配合）

我们从下图看到，长飞光纤光缆（6869.HK）的产能释放时点集中在2017年及2018年，在行业缺口维持及行业景气的背景下，产品价格（特别是预制棒）大概率维持稳步上升的趋势，而谁的产品量得到释放，谁的受益于行业景气的力度就最大。

防守的时候考量：财务对比+一些市场的饱和+反倾销的保护结束+理性的管理层+相对低估值

对于防守能力的考量设定，我们主要假设在悲观因素发生下，思考公司管理层对保守的经营策略是否准备充足。或者当假设的悲观事件出现时，公司能否在差的环境下取得扩张优势的能力。最后，把所有悲观因素内含在市场价格里面，最直接的结果就是公司的相对估值是否足够低，在面对不确定性方面，一般情况下，同行业的上市公司拥有较低估值者总比估值较高者拥有更大的余地及更低的市场风险（假设全部同行公司经营正常的情况下）。

▌财务对比

以上图表数据来源摘自各上市公司2017年半年报

货币单位：人民币

（1）毛利率

长飞产品的整体毛利率在四者中是最高的。受益于产品毛利率的大幅提升，净利润的增速排还是能够排在前列。也印证了其预制棒的生产和技术能力带来的优势。

（2）负债水平

长飞的资产负债率排在第二低的水平，但若加以考虑负债端的短期负债及由此形成资产端的现金和存货，可知，其这个负债水平的质量是比较高的，营运效率及周转率等都是比较健康的。

（3）净资产收益率

高毛利，高周转，相对低杠杆，较低的赋税税率是长飞实现ROE排名第一的综合原因。

（4）现金流状况

以上图表数据来源摘自各上市公司2017年半年报

货币单位：人民币

长飞的经营现金流净值保持为正，而且连续两年保持上升趋势（2015年-2016年财年），而另外三家则逐渐体现出经营方面出现的某些“恶化”的预警。配合文章上述产能部分可知，在持续扩张性投资产能的情况下，依然能保持经营现金流为正，而且情况远乐观于同行，加上ROE领先（相对低水平的资产负债率），长飞的营运能力和净利润质量就显得高人一等了。

▌接入网饱和，两年内或供求平衡

根据中金公司的一份研究报告表明，从长远的需求因素考虑，目前我国的光纤光缆的分布中，骨干网：城域网：接入网的光纤芯长度比为1：5：40，可见光纤入户是近两年光纤光缆最大的需求拉动力量。

目前三大运营商的接入网铺的怎么样呢？粗略估计我国4.5亿家庭用户数和0.25亿企业用户数，总计需要5亿个FTTH端口。理想状况下，假设100%的 FTTH 渗透率和50%的在网率(在网用户数/互联网端口数)，需要铺设大约 9 亿个光纤端口。但考虑到如果低在网率导致的低投入产出比，运营商铺到7-8亿个端口后就会放慢甚至停滞。而2015年FTTH/O端口数为 3.4 亿，2016 年这个数为 5.2 亿，照此进度2017年约为7.5-8亿，可见接入网会在一两年内触到天花板。报告认为消除需求天花板的因素在大规模5G建设的场景及龙头厂商积极走向海外，时间可能在2019之后才看到，总体对行业看法保持谨慎。

▌反倾销保护的时限

2015年8月19日，商务部对美日厂商开始征收光纤预制棒反倾销税，以扶植国内光棒企业的发展，期限为2年。2017年8月18日，商务部发布关于光纤预制棒反倾销期终复审立案的公告，决定自2017年8月19日起，对原产于日本和美国的进口光纤预制棒所适用的反倾销措施进行期终复审调查，为期一年，在反倾销期终复审调查期间，对原产于日本和美国的进口光纤预制棒继续按照商务部公布的征税范围和税率征收反倾销税。

也就是说最快在2018年8月，对外商的反倾销政策就会撤销，届时国内光纤光缆市场无疑会面临一定的冲击，产品供给预期会加大，加速弥补曾有的供需缺口。

▌理性的管理层

在2017年通信展期间，长飞副总裁闫长鹍接受访问表示:“扩产对长飞没有门槛可言，掌握了技术便可实现成倍增加，正是如此更应该谨慎。要根据需求的增长来适当扩大产能，否则很容易出现2000年产能过快需求跟不上、最后造成产能过剩的情况。所以我觉得长飞光棒扩产比较理智，根据自己的需求，对未来市场的判断来进行合理扩产，不会盲目扩产。”

由于光纤光缆这个行业投产到释放产能大约是2年的时间，一旦错误判断未来长期增长需求则短期极容易造成供给过剩，带来极大的经营风险。历史上的经验可参考，2000年前后光通信泡沫时期海外各大厂商的惨痛经历，集中在景气时期大幅非理智投产使得消化这些产能要长达一个以上经济周期。

景气的时候保持保守谨慎的心态:钱照样赚，产能继续投但不ALL IN，不激进，保持风险意识。从其财务报表的资本支出、研发支出方面做法，也从管理层谈及市场潜力方面的保守预测，我们看到了一致的言行，我们认为这样的管理层是值得信赖的。

▌最后部分：估值情况

长飞光纤光缆（6869.HK）2017年的第三季未经审核的净利润为9.3亿人民币。预期2017财年的净利润或超12亿人民币，折合约14.1亿港元，按11月3日的收市市值196.4亿港元计算，预期2017年的PE为13.9倍；保守估计其营收在2018年度全年保持20%增速，利润率保持的情况下可推算，（196.4亿市值下）预期2018年的PE为11.8倍。

（1）2017年6月亨通光电（600487.SH）非公开发行项目核准过会，募集资金共计30.65亿元建设海底复合缆、新能源汽车传导充电项目、智慧社区及大数据项目。8月1日公司公告已完成发行,发行价格25.83元每股，其中公司实际控制人崔根良认购约8亿元,占比26.13%。而按最新业绩（第三季）计算，这个定增价格的（2017年）动态PE约为15倍。

而从上述推算可知，现价买入长飞光纤光缆（6869.HK）的估值会比亨通实控人定增的估值要低。

（2）同行估值溢价远大于AH市场平均溢价

作为国内第一全球第二的行业龙头总市值长期大幅低于A股市场的另外三者，跟亨通广电相比相差幅度甚至超过2倍。

综合上述，在景气的行业下，足够低的估值已经把悲观的因素完全price-in，无论绝对的估值水平还是相对的估值的角度下，长飞光纤光缆（6869.HK）不失为5G时代下性价比最高，稳健性高，攻守兼备的最佳选择。

【作者简介】

磁铁法拉第 | 格隆汇·专栏作者

价值投资小生一枚，主演工业行业研究，

十年投资经历，砲灰级玩家

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