如何区分“阶段性成长股”和“长期成长股”

长期逻辑与中期逻辑

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阶段性成长股和长期成长股

很多投资者有一个误区，一定要买底部的公司，但实际上，底部的公司通常代表巨大的不确定性，只适合大资金用小仓位布局，或者有信息优势的投资者。

更适合散户的方法是在已经涨起来的股票中寻找能持续上涨的个股，比如在底部上涨了30~50%的公司中，挑出基本面有长线逻辑的成长股。道理也很简单，如果是基本面的反转，其涨幅从最底部起，两年两倍是很正常的，涨了50%之后再买，仍然还有两年50~100%的空间。

而且，已经涨起来的公司关注度高，研究资料也多，更适合没有资源优势的散户。

但挑选的依据不是根据图形（技术分析无法预测长期趋势），而是根据基本面和估值水平。底部上涨50%以上的公司，通常有两种情况，要么是长线成长股基本面的估值修复，要么是“阶段性成长股”的阶段性逻辑兑现，而前者持续上涨的概率很高。

“阶段性成长股”和“长期成长股”，其区别是核心增长逻辑的持续性不同，前者是中期逻辑，后者是长期逻辑，比如说：

空间大的行业，其增长可持续性更强，更可能是长期逻辑，而细分行业的高增长，更可能是中期逻辑；

需求提升带来的高增长，更可能是中期逻辑，因为需求不可能永远高增长；但竞争格局带来的稳定增速，更可能基于长期逻辑，因为竞争格局可能已经固化。

我并不是说长线比中线投资好，而是说，已经涨起来的公司，只有具备了长期逻辑，才具备投资所需要的胜率。

长线逻辑的判断一般基于以下三个角度：

• 增速是中期的，空间是长期的，大行业更可能出长牛

•  需求是中期的，供给是长期的，竞争格局好的公司更容易长牛

• 技术与产品是中期的，商业模式是长期的，好的商业模式更容易诞生长牛

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空间是长期的，增速是中期的

投资者在判断公司价值时，很容易受当年增速的影响，倾向于把高增速的公司看成好公司。

这个习惯有认知心理上的依据，增速是过去的、肉眼可见的，空间是未来的、需要研究的，增速是实实在在的，空间只是一个概率。

但如果行业空间没那么大，现在的增速越快，瓶颈期到得越早，天花板越低，那最多也就是一个“中线逻辑强、长线逻辑弱”的中线“高景气度标的”。

人人能看到的机会带来的只有内卷，即高估值，真正大的投资机会都是“模糊的正确”，“长线逻辑”常常是反直觉的，行业空间大，就像跑马拉松，并不需要很快的速度，重点是——要跑很长很长的时间。

最典型的是长线投资者对爱尔和海天这一类增速在20%、估值却可以达到100倍以上的公司的偏好——当然，估值多高才合理是另一回事。

所谓“大行业小公司”或者“长坡厚雪”，就是市场容量与公司营收规模比值非常大，所以，这是一个相对的概念，某沙发龙头，某冻品和预制菜龙头，虽然市值500亿，某防水行业龙头，市值近1000亿，某眼科龙头，市值2000亿，但因为都是大行业，集中度低，且商业模式好，国外都有对标的大市值公司，所以仍然可以称为“大行业小公司”。

创业企业的目标是生存，大行业还是小行业，各有利弊，可企业一旦做大，上了市，当初的选择就决定了你上市后的命运。

典型的中线逻辑标的，乍看上去，企业规模与产品竞争力并没有明显的差距，但不幸身处一个空间普遍的行业，或者高度细分行业。对标国外企业也没有大市值的，除非能有品类拓展能力，否则天生就没有长线逻辑。

行业空间的理论并不难理解，但预测一家公司的市场空间却不容易，至少有四大难点。

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难点一，如何定义空间的边界

行业空间的测算，难点是定义空间的边界，“潜在竞争者”进入的壁垒，通常也是你走出去的壁垒，有些赛道的界限很容易突破，而有些赛道，就算是内部的产品之间，也是隔行如隔山。

以锂电池为例，储能电池和动力电池，之前因为技术要求的差异，会被视为两个不同的市场，所以派能科技作为海外户用储能的龙头，上市之初关注度很高，如果从储能市场的巨大空间的角度看，300亿市值的派能，就是一个典型的“大行业小公司”。

但问题在于，储能电池和动力电池，产业链和产品结构都很相似，由于宁德时代的规模、技术和产业链控制能力过于强大，就弱化了动力电池和储能电池的界限，再加上其他一些原因，最终导致投资者对派能科技的国内市场空间产生了怀疑。

产品空间容易测算，产品壁垒难以判断，本质上代表了投资者对公司竞争实力的看法。

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难点二，产品渗透率的不确定性

成熟产品的市场空间有历史数据，相对好算，但如果是创新产品，最不确定的是渗透率。而未来的长期渗透率，对行业空间判断的影响极大。

人工智能是一种基于各种场景的应用，依附于各种行业，而非有形的具体独立的产品，它的长期渗透度就是一个高度不确定的因素，类似科大讯飞这类下游场景丰富的公司，市场空间的判断难度高于海康威视这类下游场景更具体的公司，再加上其软件和平台的属性更强，前者的估值波动性也高于后者。

新产品的渗透率通常会经历“缓慢增长——加速提升——回归正常”的过程，以电动车为例，早期大众的态度都是谨慎的，只有“尝鲜型”消费者家庭的第二辆车才有可能购买，渗透率的增长非常低；随着保有量的渗透率提升，购车者发现身边越来越多的人开始使用，就有更强的意愿买电动车，而观察到“周围的人都开始买”就是该商品渗透率加速上升的临界值。一直到有该产品需求的人都拥有了，其渗透率才会进入正常增长阶段。

这一现象，导致投资者在预测处于“缓慢渗透期”的产品时，容易低估其长期渗透度，在预测处于“加速渗透期”的产品时，却容易高估。

预调酒早期的市场乱象给投资者的印象过于深刻，很多人（包括我）认为其就是一个小众产品，因此错过了2020年因为疫情导致的渗透率快速提升的最佳投资阶段。

此外，中游制造业，特别是TMT和高端制造，由于产业链技术变化快，经常需要对渗透度进行重新判断，也影响了行业空间的判断。

半导体过去是一个“成长性”和“周期性”交替的行业，因为它的下游从PC、笔记本电脑到手机再到智能设备，每扩展到一个新行业，就会变成成长行业，而没有新增应用时，就会出现周期性。而进入“万物互联”时代之后，需要芯片的设备种类大大增加了，且涉及到从消费到制造的所有行业，行业空间再次打开，又进入一个漫长的“成长期”。

这一变化，也带来类似韦尔股份、闻泰科技等从消费电子向汽车电子拓展的公司的行业空间的重估，也是近期“消费电子提供业绩基数，智能物联拔估值”的炒作逻辑的来源，本质上是行业空间变大了。

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难点三、如何考虑品类拓展带来的市场空间

不幸处于小赛道的公司，无法穿越到过去改变当时的选择，唯一的方法是品类拓展，甚至换主业，上市的好处是有钱可以投资，所以大部分上市公司的产品都不止一个，通常需要把多个产品加起来算市场空间。

但隔行如隔山，所谓行业空间，只对行业前排的公司有意义，做了50个空间分别为100个亿的产品，如果都不拔尖，不可给算成5000亿的空间，反而要估值折价。

通过拓展品类扩大市场空间的企业，品类往往有高度相关性，其成功率取决于产品属性或行业商业模式，企业也要有跨越产品壁垒的逻辑，如“高频打低频”“高粘性打低粘性”“高信任度打低信任度”“有规模效应打无规模效应”“平台型打产品型”，等等；

比如建材，建材防水由于隐蔽性和高维修成本，功能性更强，属于高信任度产品，防水企业向其他建材方向拓展，就符合“高信任度打低信任度”“高粘性打低粘性”的规律，防水企业的逻辑更长线。

比如家居，从沙发、床垫向其他品类扩展更容易，因为符合“有规模效应打无模式效应”的特点，导致沙发、床垫企业，更容易按整个家居算行业空间，而其他的家居企业，一般只能按细分行业算空间。

比如半导体设备，市场给北方华创高于中微公司的估值，表面上看不合理，因为北方华创只有一半的业务是半导体设备，而且中微公司在技术含量和市场容量最高的蚀刻设备上更领先，但这个估值背后是“有平台打无平台”，市场定位中微公司为产品型公司，北方华创为半导体设备平台，拓展品类的能力更强，行业空间更大。

品类拓展中的特殊情况是“产业链一体化”，即向行业上下游拓展，供应商和客户“秒变同行”。

最典型的是光伏行业，由于行业下游对成本非常敏感，本身的技术路线变化又太快，导致产业链上下游的博弈，激烈程度不亚于同行竞争。这种情况下，向上下游拓展“一体化”，成功率就比较高，一体化企业的空间更大，逻辑更长，景气度一旦退潮，一体化龙头估值受损程度更低，市场可以给更高的估值。

那么在“产业链一体化”中，到底是“谁打谁”呢？这就取决于各种环节的产品属性和商业模式。光伏产业链中，硅料属于化工，硅片和电池片更类似于半导体制造业，组件更类似于高端制造，产业属性差别大，一体化大多通过并购的方式，加上行业增速快，龙头之间互有攻守，相信行业终局会形成几大一体化龙头的寡头格局。

但其他行业就不会这么“各抢各的地盘”了，国外经验显示，化工企业最终都会走向产业链一体化，上游企业有先天的成本优势，除了部分过于独特的小产品，最终大部分精细化工的领域都会被几大上游的大炼化和少数精细化工龙头渗透，所以这些上游龙头企业的逻辑是最长的。

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难点四、要不要考虑国际市场

只在国内销售的产品，其市场空间并不考虑国际市场，因为国内市场本身容量就不小，而国际市场的差异往往比较大，加上外销一般需要海外投资，审批比较麻烦。

但如果原来在国内销售且有一定市场地位的企业，已经制定了海外扩张战略，并成功的建立了销售渠道和稳定的下游客户资源，公司的市场空间就会突然被打开，这也是很多海外战略扩张的公司估值突破原有区间的原因。

这个现象在上个世纪的日本股市非常普遍，由于日元升值，行业龙头纷纷进入国际市场，变成跨国企业，行业空间一下子被打开。

国际化战略打开市场空间造成的市值空间被打开，逻辑变长，A股最典型的是三一重工，随着海外销售占比的提升，周期性将大大降低。

还有一些产品，天生没有国界，比如免税，疫情一旦被控制，从竞争格局的角度，中免将直面国际免税巨头，但从行业空间的角度看，又扩张到了全球免税市场。所以，不能只看到利好与利空的一面。

篇幅原因，另外两个长线逻辑的判断角度“供给与竞争”“商业模式”，本文就不详细展开了，可如果大家感兴趣，也可以写成系列。

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行业空间对新股定位的影响

区分长期逻辑和中期逻辑的另一个作用在于新股定价。很多投资者不理解，看上去差不多的行业，增速差不多，为什么有的估值上来就是60~70倍，有些只能拿20~30倍。

新股定价，一般根据行业给估值范围，再根据增速和竞争格局，给出估值范围中的具体位置。但很多公司的行业属性模糊，有些看似不起眼的行业，但由于产品的特征，市场空间极大，上市后，随着投资者的认知，就存在重新定价的可能。

泰坦科技于去年11月上市，当时A股并没有“科学服务”这个板块，类似的西陇科技和莱伯泰科都是产品型的公司，上市时按精细化工或通用设备给20~30倍估值，所以泰坦科技刚上市时，市场按增速和新股溢价，给了50多倍，很多人还觉得高了。

结果股价20天翻倍，八个月涨了5倍。

事实上，科学服务是一个空间极大的赛道，而且天生国际化，全球市场规模3000亿美元，下游客户广泛，规模效应强，还有服务粘性，对标的赛默飞2500亿美元市值，而泰坦科技上市市值50亿人民币，股价重估的驱动力很强。

这是新股上市后最典型的投资机会，其核心就是对公司发展空间的重新判断。

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长逻辑不代表长线投资

产品空间，是正确的模糊，1000亿还是1500亿都不关键。

长线逻辑有确定性强、持续时间长、涨幅较大这三个特点，但这三个特点的重要性是依次递减的。

所以，长逻辑的年化收益不一定比中期逻辑高，但由于确定性更强，时间更友好，所以应对起来更从容。

当然，中期逻辑不代表中线，中期逻辑可能会一期期的展开，逻辑变化前，估值合理就可以持有，而且，中期逻辑会发展成长期逻辑。

同样，长逻辑不代表长线投资，由于A股估值波动太大，风格一来，常常出现估值过度溢价，所以“看长做短”“看长做中”是价值投资者获得超额收益的重要方法。

市场空间是动态的，竞争格局更是如此，需要定期检视，在看不清的时候，宁可先减仓。

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