提高投资“容错率”的三个思路

投资体系之十二：容错率

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什么是容错率？

A股的投资体验虽然很差，但比起这一年多的中概股，股民还是很幸福的，代表中概股的金龙指数ETF一年多的时间从85.90元最多跌到20.47元，最大跌幅76%。

但我一个朋友，近一年投资中概股还小有盈利。简单说，他用了一套“容错率”比较高的方法，到底是怎么做到的呢？本文后面再介绍。

“容错率”是游戏中常出现的词，指的是你出错后不容易被干掉。现实中的一个例子是二维码，我们常常刚扫了一半，系统就识别出来了，因为二维码有容错率的要求，只要几个关键部位没有遮挡，就有可能被扫出来。

我们平时总想着怎么才能不犯错，但有一种决策思想认为，如果犯错难以避免，不如想一想，怎么降低犯错的后果？

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提高容错率的方法一：安全边际

提高容错率最常见的方法是安全边际，通俗地说就是“买得便宜”——但“买得便宜”并不一定都能提高容错率。

有两种“买得便宜”：

一种是投资者认为向上的空间比向下的空间大，是一种“赔率思维”，通常都是那类长期下跌后博困境反转型的公司，胜率本身不高。

这种“买的便宜”并没有安全边际，不能提高容错率，因为基本面难言见底，很多高知名度的白马公司，博弈者又太多，股价也就难言底部，随时可以再跌一波。

另一种投资理念，更看重下跌空间小（而不是上涨空间），亏损的概率小，这是一种“胜率思维”。

这类公司最大的特点，都是身处一些增速很低的衰退型传统行业，要么是一些傻大黑粗的一般制造业，要么是看上去没有什么技术含量的原材料企业，还有一些连资料都看不懂的冷门行业，主要分布在机械设备、传统材料、基础化工，等等行业。

这些行业共同的特点是需求明显衰退，让投资者避之不及，导致估值绝对水平很低，但需求也不会消失，下滑到一定程度又很稳定。

它们不是平安万科恒瑞这种人人皆知的跌幅巨大的落难大白马，而是长期在底部随波逐流的“被遗忘的角落”，很多股票你从来没听说过，ROE长期在5~10%的水平。

但如果仔细分析基本面和财务数据，这些企业并不差，有些毛利率低但净利率高且没什么费用，有些利润一般但几乎没有有息负债，有些产品行业空间很小但需求非常稳定，它们就像我们身边那些永远做不了大事但也不会犯错的同事。

之所以财务很健康，因为这类企业还有一个共同的特点——竞争格局好、技术进步慢，毕竟没有企业会大笔投资于一个衰退的赛道，原有的尾部玩家也受不了这种“低毛利还不增长”的生意，结果必然是“不增不卷，利润稳定”，甚至好于那些需要大量投入研发的“高精尖”行业，而且几乎没有在技术迭代中淘汰的风险。

它们的共同“缺点”就是增速低，这在A股就成了“原罪”，导致大部分投资者都不怎么关注，估值低迷，又没有名气，也就少有博弈资金，导致任何一点行业基本面的变化，都有可能引发一轮涨幅还不错的行情——去年涨幅前5%的，很多都是这一类的公司。

两种都是“买得便宜”，结果却不同，前一种低价，买错后最有可能的结果是继续下跌，而后一种低价，买错后最有可能的结果是不涨，所以后者才是容错率更高的投资方法。

前一种投资机会更像是价值套利，而后一种投资理念更接近深度价值投资，不少此类风格的基金经理手里几乎都是一些冷门企业，看上去个个都涨不动，但实际上每季都有一两个突然爆发，贡献了组合的全部利润后，就在下一季的组合中消失了。

这一类基金，也成了近半年大幅跑赢市场的明星。

所以“买得便宜”只是表面，这些公司大部分时候都很便宜，当你注意到它们的时候，反而是最贵的时候。

安全边际是一种选股的容错率，此外，还有交易容错率——比如止损。

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提高容错率的方法二：反逻辑

散户最常见的提升容错率的手段，是“止损法”，出现固定幅度亏损后无条件卖出，以控制亏损。

但问题在于，固定幅度止损，只能限制每次出错后的亏损幅度，却增加了亏损交易的比例，所以，止损只能提升短期的容错率，但长期而言，没有效果。

更重要的是，作为价值投资者，股价下跌意味着性价比提升，应该买入而不是卖出，止损与价值投资的理念是背道而驰的。大部分几天内股价的涨跌都是随机波动或者受资金的买卖影响，并不隐藏基本面的信息。

当然，任何人都有判断错误的可能，判断正确也可能执行错误，执行正确也可能环境发生变化，而有了错就要改正。

所以止损本身并没有错，错误的是“根据跌幅止损”，真正的“止损”条件是基本面可能出现了变化。

我在《若不知道“何为错”，坚持则无意义》一文中认为：任何投资逻辑中，都必然隐藏着对应的“反逻辑”：

研发新产品，其“反逻辑”是研发失败；

重磅新产品上市，其“反逻辑”是销售不佳，或者销售虽好，却影响了老产品的销量；

扩大产能，其“反逻辑”是良品率迟迟无法达标；

傍上了大客户，其“反逻辑”是经营自主权丧失，应收款大增，甚至业绩大起大落。

成功的投资者可以在大脑中容纳两种完全相反的逻辑，以便随时中止或改变自己的投资策略：

这就是研究与实际投资的不同，做研究，只要你认为某个逻辑有道理，有获利空间就行了，但在实际投入真金白银之前，一定要找这个逻辑的“反逻辑”，并都要有相应的信号，这就是提升容错率的第一个方法：同时投资逻辑与反逻辑。

所以基本面止损是一种事先的止损，一旦出现某个“反逻辑”条件，就必须中止投资，而不是一开始想得很美好，出现了一点挫折，又把问题想得过于严重。

不过，很多投资者可能觉得，失败的原因很容易想到，但实际投资中想找到信号，很难。

除了能力圈、深度调研、持续跟踪这些常见的方法外，还有一个提高“容错率”的方法：减少投资中无法控制的“关键变量”。

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提高容错率的方法三：减少无法控制变量

有一句投资谚语：不要在向下的贝塔中寻找向上的阿尔法。

阿尔法和贝塔是一组相对的概念，意义并不唯一，最常见的意思是“个股与行业”，一个个股涨了10%，板块涨了7%，那么，个股阿尔法是3%，行业贝塔是7%，意思是说，其中7%的收益是选对板块带来的收益，3%是你选对个股带来的收益。

“在向下的贝塔中寻找阿尔法”，就如同逆水行舟，如果本身可以赚10%，但板块下跌了10%，最终你一无所获。

但我个人并不认同这句话，原因在于，行业贝塔和个股阿尔法，是两种完全不同的研究能力：

不管是贝塔还是阿尔法，都需要研究行业的基本面和景气度，但它们的不同之处更多，且对能力的要求迥异：

贝塔是一种自上而下的投资方法，研究方法更偏重于逻辑推演，需要考虑宏观环境、市场风格、资金偏好，是一种偏策略的研究，比如光伏上半年的景气度很高，估值也不贵，但前四个月严重跑输指数，完全是宏观与风格的原因。

相比而言，阿尔法是一种自下而上的投资方法，研究方法更偏重于实证调研，要深度理解产品、企业的经营管理水平，就需要大量的实地调研，走访供应商、经销商，向行业专家请教，有些行业还需掌握高频数据。

人的能力是有偏向的，在分析账户的收益归因时，如果阿尔法不及账户整体收益，说明你更擅长自上而下的逻辑推演，如果阿尔法超过账户整体收益，说明你更擅长自下向上的实证思维。

“不要在向下的贝塔中寻找向上的阿尔法”这个方法要求同时具备判断与跟踪贝塔和阿尔法两种收益的能力，增加了分析中的不可知因素，反而更容易出错。

一个好的投资体系，要么专注阿尔法，要么专注贝塔。

巴菲特的投资基本上是基于个股长期阿尔法，很少考虑行业贝塔，也不怎么看宏观。

第一种方法中提及的“买得便宜”的方法，基金经理的持仓往往集中于没有什么贝塔的传统行业，因为只有这个行业才会有便宜的机会，也是一种放弃贝塔的体系。

相反，也有很多以资产配置见长的投资大师，完全放弃个股阿尔法，追求行业或大类资产的贝塔。资产配置大师大卫史文森认为：投资收益的三大来源“资产配置、择时和择股”中，长期而言，90%的收益属于资产配置，择时和择股只贡献了10%的收益。

开头说到的那位在中概股暴跌中盈利的朋友，他的方法就是对冲掉中概股的贝塔，一种方法是在投资中概股的同时，配置相应仓位的“3倍做空中概股ETF”，另一种方法是买一支中概股的同时，同等仓位做空另一支他不看好的中概股，比如说“看多京东的同时做空雾芯科技”。

这两种方法，前者纯粹是风险对冲，后者可以同时赚两支个股的阿尔法收益，都是放弃贝塔专注阿尔法。

对于他而言（其实也是绝大部分投资者而言），他投资的是具体某一家中概股公司的基本面，而中概股的板块贝塔完全是政治风险，是不可控的，只有在排除了之后，才敢全仓甚至加杠杆。

同理，如果你强烈看好中概股整体，那最好的方法是买中概股ETF，排除个股阿尔法的风险。

更重要的是，此类判断对投资非常重要，一旦某个你无法控制的风险有对冲仓位后，你的主策略就不会左右为难、畏首畏尾，你的其他判断就会更纯粹、更敢上仓位。

就像有了保险绳才能高空作业一样，很多配置型仓位的作用不一定是本身能赚钱，而是让其他仓位赚钱。

比如我今年从年初开始，就一直配置基建和地产的仓位，并不是看好这两个行业的贝塔，只是从宏观风险对冲的角度，如果经济下降，成长股受挫，国家就会加大基建放松地产，这两个板块就有机会，可以对冲一部分成长股的风险，反之亦然。

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做一个“容错率”高的投资者

芒格说：“如果把我们最成功的10笔投资去掉，我们就是一个笑话”。

这段话反过来一样成立，一个亏损累累的散户，如果把这些年亏损最大的10笔投资去掉（实际上只去掉5笔就够了），他可能就成了顶尖高手。

真正的高手，不是不犯错，而是不犯致命的错误，一个“容错率”高的投资者往往有以下特点：

擅长计算利益得失，容忍小错，换取大成就；

习惯于变化的环境，擅长应对各种复杂的局面；

相信二八法则，更关注自己的长板，而不是克服短板。

如果有些危险是无法绝对避免的，那不如把精力放在你可以控制的东西上吧。容不下任何一个错误的人，会把生命浪费在纠正错误，而不是扩大战果上。

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