成功的投资者，总是同时相信两套对立的观点

但每次只交易其中一个

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两个对立的观点

前段时间，有研究员向我推荐了大炼化板块的一个逻辑：

海外成品油裂解价差持续创历史新高，背后有供给侧出清的大逻辑，在疫情及“双碳”影响下，海外累计丢失约2亿吨/年炼能，约合中国国内近年来已达产民营大炼化产能3.3倍，成品油价将大概率处于高位且长期维持。

而国内新的民营炼化投产也处于末期，未来新增产能有限，且盈利能力远超传统炼厂。民营大炼化还有全球最大体量的新材料产能，提供高成长逻辑，对于当前处于景气底部的烯烃链将带来中长期的结构性景气反转。

如果看到这，你觉得这个板块就是下一个“煤炭股”的话，别急，我再给你展开一个完全负面的逻辑。

就这个观点，我请教了一个石化研究员，他表示完全无法认同。

理由很简单：从原油周期看，欧美经济走向衰退，当前的油价大概率处于一个向下的周期，重回40美元以下，在这个过程中，炼化厂的库存跌价损失将严重拖累利润，就算出现了一个小概率事件，油价维持在目前的水平，炼化厂的利润也谈不上有多好。

他认为，别看现在估值低，油价下跌，股价还有腰斩的空间，即使油价不跌甚至上涨，一年内股价的上涨空间也有限，属于赔率很低的机会。

我特意把这两个对立的逻辑拿出来比较，非常明显，看好逻辑是从供给和成长角度去看好行业的远期价值，看空逻辑是从需求和周期的角度看淡中期趋势，前面更强调中国的大制造因素，而后者是全球经济视角下的趋势判断。

这两方观点还隐含着一个更大的分歧——通胀的持续性，原油价格会不会长期走高？

前者隐含了一个今年特别流行的观点，绿色通胀下，油价不会回到原来的区间；而后者认为原油作为全球大宗商品之母，战略储备物资，定价机制非常复杂，不能用供给中的某一个变量来判断周期的变化。

应该听谁的呢？

不重要，关键是股价听谁的。

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几个走时不一样的手表

经常听到很多散户抱怨自己的信息渠道太闭塞，不知道如何决策；可职业投资者或机构投资者，最大的困惑是类似上面的情况，信息渠道丰富，但太多矛盾的逻辑或观点。

比如近期大热的政策贴息贷款的科学仪器：

A专家，高校采购方：近两年拖延下来的非常迫切的需求，国内设备审批通过概率更高

B专家，行业高管：目前没有看到订单，高校意向这次更倾向于国外产品，防止以后买不到

医疗设备采购也是如此：

C专家：县级医院的采购热情还是很高的，特别是国产设备

D专家：医院对贴息贷款很谨慎，如果还不起院长是要进“老赖”名单的

散户的问题是没有“手表”，不知道时间，最后决策只能“看图”；专业投资者的问题是几个时间不一样的表，还是不知道正确的时间，听了一圈专家的意见，最后决策还是要“看图”。

实际上，这些信息并不矛盾，任何板块或公司都同时存在各种逻辑，如果只有利好或利空，那股价早就涨上天或跌破产了，投资者也必须理解所投资公司的全部核心逻辑，不管是利空的还是利好的。

认知是一回事，可交易又是另一回事，正面负面逻辑并不会相互抵消，而是此起彼伏，某种环境下会展开正面逻辑，另一些环境下又会展开负面逻辑。

而交易只能交易其中的某一个逻辑，交易逻辑越单纯，对错越容易分辨，效果越犀利。所以，更重要的是理解这些利好和利空逻辑是如何体现在股价上的？

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股价涨跌的背后

很多人都觉得股价上涨是因为买入的人多，下跌是因为卖出的人多，但实际上，买入和卖出的数量金额永远是相等的，直接的上涨原因是“主动性买盘”，即对着卖盘持续买的投资者，下跌原因是“主动性卖盘”，即对着买盘持续卖的投资者。

 如果谁也不去主动买或卖，股票就没有成交，只有挂单。

为什么投资者要主动买或卖呢？当然是在交易“利空逻辑”或“利好逻辑”。

以前面的民营大炼化为例，主动性买盘认为，接下来的供给逻辑和成长逻辑将会成为公司业绩的主导逻辑，股价将会大趋势向上；主动性卖盘则改变了之前所持的利好逻辑，认为全球进入衰退已成定局，原油向下周期已经明确，利空逻辑将会继续发酵，股价将继续下跌。

在这个过程中，有一个与直觉相反的现象，所有“持股者”，都是潜在的做空力量，区别只在于现在卖出还是未来卖出；所有的“持币关注者”，都是潜在的做多力量，区别只在于现在买入还是未来买入。

于是，所有的关注者，形成左下角的多方大本营，因为利空逻辑而保持关注；所有持股者，形成右上角的空方大本营，因为利好逻辑而继续持有。

交易中挂出的买盘和卖盘相当于这两个大本营中派出的先锋部队，而主动性买盘和卖盘在成交后，就转化为对方的力量。

这里还有一个违反直觉的地方，持股者的持有逻辑是利好逻辑，这没错，但为什么说关注者关注的是利空逻辑呢？

仍然以大炼化板块为例，就我个人的观点，我是看好民营大炼化企业的长期投资价值的，长期而言，成长性会占据更大比例，但这个过程可能非常的漫长，当前很难说到了底部，如果明年的油价真的向下跌，那大炼化在目前的位置上再腰斩的可能性也是有的，而这些企业几年之内新材料都不会占据很大的份额。

所以关注者保持关注或不急于买入，表面原因是股价不够便宜或不够确定，深层原因是在等待利空因素的发酵或消失。

所以，股价就在“关注者持续出手”与“持有者持续转变”的过程中，周而复始的进行上涨与下跌的运动，投资者如果只能理解认同其中一方的逻辑，本质是在看天吃饭，与赌博无异。

本文使用大炼化企业作为重点案例，因为这个周期性的行业看多和看空的投资者，大致势力均衡，对立的观点，大家都能心平气和地接受。

但在某些经典的长期成长行业中，或者那些被投资者长期抛弃的行业，由于股价长期走强或低迷，投资者特别容易陷入其中的某一派的观点，一旦出现了趋势性的拐点，投资者就会损失惨重，比如医药，比如白酒。

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单一逻辑的过度演绎

有一个经验，股价在高位的时候，利空因素更容易发酵，股价在低位的时候，利好因素更容易发酵。

但这个经验并不一定正确，同样经常出现另一种情况：在高位的时候，投资者对反复出现的利空因素视而不见，在低位的时候，投资者对反复出现的利好因素视若罔闻。

这两个相反的经验，从视而不见、到利空不跌利好不涨，到杯弓蛇影，刚好是股价见顶和见底的过程。

本轮医药行情，看似突然，实际上已经经历过这三个现象：

对利好视而不见：2022年9月8日，种植牙集采结果，中标价格是之前宁波集采的两到三倍多，结果通策医疗股价涨了两天后，又全部跌回来。而同时发出的鼓励医院采购医疗设备贴息贷款的文件，市场更是一点反应都没有。

利空不跌阶段：9月27日的脊柱耗材集采，因为此前集采当成利空，所以股价也是先跌一大波，最后降价幅度其实跟2021年的关节集采差不多，也有60%，骨科的公司，开盘平淡，没想到之后一路大涨，投资者四处找利好。

对利好更敏感阶段：10月14日，福建电生理集采细则出台，降幅大于30%，即可中选，同时，22省IVD生化试剂集采方案，报价降20%即可中选，这算是一个明确的利好了，市场不但开盘就给了反应，全天更是打了满分，当天医药股全线暴涨，20厘米股票刷屏。

医药股近一周的行情，就是把所有医药的正面逻辑全部拿出来演绎一番，之所以这么极端，正是因为之前市场把所有的负面逻辑全部拿出来演绎了一遍又一遍。

前面的模型说到，关注者是“多方大本营”，关注的是利空逻辑何时演绎结束。但投资者并非总是理性的，长期过度演绎的利空，容易让投资者对基本面的变化麻木，“多方大本营”中被“长期忽视者”占据，就像“狼来了”一样，利好真的来了，又不敢相信了。

另一个极端是长期过度演绎的利好，导致本该是“空方大本营”的持股者中，出现相当比例的“长期锁仓投资者”，长期高位大幅提高了投资者对高估值的容忍度，对基本面利空逻辑的演绎极度麻木。

白酒因为商业模式好而被认为是长期投资的典范，加上有茅台这样的“A股一哥”坐镇，有一堆次高端白酒大牛股，多位大V加持，白酒投资成为A股神话。

但白酒的商业模式并非无懈可击，仍然有较弱的周期性。

白酒的周期性来自渠道库存，厂商希望渠道多进货，渠道因为白酒耐储存且可以涨价，也愿意压库存，渠道实际上是在为企业加杠杆，终端实际消费增速10%，经过库存加杠杆后，就变成了20%，同样，在下行期，终端实际消费增速从20%降到10%，以前3个月的库存就变成了6个月，由于渠道要消化，企业的业绩就变成了不增长或负增长。

这个白酒的典型负面逻辑，几乎所有的名酒，包括茅台都遇到过，但因为商业模式太过优秀，也因为近五年刚好是行业龙头集中期和消费升级期，而容易被选择性忽略，但到了经济下行期的末期，如果茅台无法持续提价，最终白酒的周期性就会再度显现。

白酒几年的牛市，培养了一批被洗脑的“价值投资者”，相信某一个商业模式很好的板块是“日不落帝国”，一路持仓就能躺赚，赚不了钱是意志不够坚定。

然而天下没有只靠商业模式好就能赚的钱，白酒也一样，如果茅台被市场确认没有提价的能力，次高端提价通道关闭，负面逻辑就会完全展开，这些长期锁仓的投资者，会提供源源不断的“空头部队”，白酒的调整幅度也许不会很大，但时间可能远超想象。

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拐点处交易逻辑而非交易现实

很多读者看完一圈我的文章，说论述很精彩，可结论呢？看空还看多？买入还是卖出？

非常抱歉，即使不考虑合规问题，我也不会给你一个明确的买卖结论，我认为最重要的是把所有的利好和利空逻辑都展现出来。

很多投资者思维中都有一个致命缺陷，接受了一个逻辑之后，就很难再同时接受完全相反的逻辑。看了一篇“原油价格历史性大拐点”，如果认同，就无法再接受油价还会跌回40美元的观点；认同白酒是长期最优质资产后，又无法再接受白酒也有周期性，茅台估值未来还可能回到20多倍的观点。

也许是我们的教育总是喜欢灌输绝对真理，强调大是大非，而很少有批判性思维的原因。

结果，专注成长风格的投资者，看什么都像成长，擅长利用周期的巨大波动获利的投资者，看什么都是周期。

“成长型选手”习惯不停地寻找新的猎物，不停试错；“周期型选手”总是在熟悉的几个拥有巨大周期波动的品种中，等待几年一遇的良机出手。当两者狭路相逢，自然容易互道SB。

股价的长期底部与顶部的拐点处，通常交易的是逻辑而非现实，需要在毫无希望时看多，在繁荣喧嚣中看空，逻辑代表“应该怎样”而非“现在是怎样”，此时的投资者不需要财报和订单，不需要高频数据，而需要穿越现实迷雾的理性思考。

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