为什么企业“躺平”会让A股进入长期牛市？

解读《资本回报》之三

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企业的资本配置能力

有一个老问题：为什么过去几十年，中国的经济增速远高于美国，但A股的涨幅，无论是以10年、20年还是30年的维度，都跑不赢美股？

这个问题，有不同角度的发人思考的好答案，而《资本回报》一书给出了自己的答案：

“中国股票糟糕的回报，在很大程度上是中国高投资驱动的增长模式的结果，这一增长模式依赖廉价资本、债务豁免和永不停止的资产增长。”

“国有企业资本配置的效率以及外部股东的利益，常常被置于政策目标之后。”

企业投资无论成功还是失败，都会贡献GDP，对于政府而言都是好事，但只有能带来利润（确切的说是现金流）的投资，才会给股东带来回报。

A股股民最熟悉的例子就是“散户王”京东方A，十年净资产增长5倍多，收入增长7倍多，利润总额增加40倍，但股价只涨了1倍多，利润完全被不断增发的股本所稀释。在这个过程中，公司管理层和地方政府双赢，只有高位进场的股民是输家。

京东方A还好是一个投资成功的例子，因为它无论是行业繁荣期还是萧条期，都在坚持不懈地投资，所以最终能跨越周期成长为面板寡头。

但一个成功的例子背后就对应几个失败的案例，因为大部分企业只会在行业繁荣期得到大笔投资，无异于“与周期赛跑”。

股市中景气行业的股价历史高点，也是行业投资的高峰，比如08年的有色煤炭钢铁、11年的工程机械、15年的影视传媒互联网、19年的创新药、去年的CXO、现在的新能源……，就像股市的高点总是成交量的高点，大部分基民都在高点申购一样，这也是拖累指数的重要原因。

写《资本回报》的马拉松资本管理公司，其核心投资特点正是对“资本周期”的高度关注。

在前两篇中，我介绍了“资本周期”理论的两个核心观点：

1、一个需求繁荣的行业往往会吸引太多的资本进入，导致产能供给过剩，竞争加剧，企业利润下降；资本纷纷逃离，导致企业长期投资不足，竞争力不足的企业倒闭，产能出清，行业利润渐渐恢复，如果下游需求回升，供给就开始短缺，行业进入下一个繁荣期，资本重新进入……（见第一篇）

2、成长型公司投资的核心指标是盈利的持续性，是“增速下降得比别人更慢”，价值型股票投资的是“周期性修复”，核心选股标准是“恢复得比别人更快”。（见第二篇）

“资本周期”是一种由上向下的投资选股模式，更关注行业在大周期上的位置，但它同样有一个“自下向上”的企业微观视角。

自下而上的投资，资本周期看中的是企业资产配置的能力，即企业每年的利润如何分配，是扩大原业务的规模，还是用于开发新产品，还是分红？

而这正是巴菲特最看中的CEO的资本配置能力，他所持有的大多是可以穿越周期的长期成长股，需要保持资本的盈利能力，决非易事。

所以，解读《资本回报》系列的最后一篇，我将从企业投资的微观视角，分析企业在战略性投资中常见的“内部人视角”的问题，并结合中国经济转型期的特点，谈一谈如何避开A股公司在投资上的坑？

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CEO的资本配置能力

企业基本面分析有一个“永恒的死角”，我们只能分析过去的产品和业务，但企业永远要面向未来进行新的投资：产能不够用了，产品没有增长空间了，消费者的需求变化了，行业竞争者找到了更具性价比的技术方案或商业模式，等等，过去的成功，是否能证明新的投资也能成功？这里有一个巨大的问号。

所以，巴菲特与企业的长期沟通，基本围绕两件事：

问题一、如何保证长期的赚钱能力？

问题二、如何使用这些赚到的钱？

大部分巴菲特研究者都很关注前一个问题，但后者对老巴而言，更加重要，因为问题一的答案很少有变化，而问题二的本质是关于企业管理者如何分配剩余资本，相当于你投资了一家新公司，需要密切的跟踪。

企业通常只会把利润的一小部分分出去，这意味着，一家ROE15%的企业，几年资本就会增加一倍，如果投资收益一般，别的什么错也没犯，盈利能力就会大幅下降，股价就跌到姥姥家去了。

巴菲特对这项能力很挑剔，他认为，一家公司的成功往往是因为CEO在产品、营销、技术等某一方面有特别的能力，但也意味着他在其他方面有短板，比如战略投资的能力，这又是无法交给中层管理者去处理的。

他在1984年的致股东信中，详细分析了他重仓的几家公司的投资情况，并说：

在判断是否应将盈余保留在公司时，股东不应该只是单纯比较增加的资本创造的边际盈余，因为这种关系会被核心业务的现况所扭曲。……许多表面上持续缴出好业绩的公司事实上把大部分的资金投注在不具竞争力的事业之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹的失败。虽然管理层一再强调他们已从前一次挫败中学到了经验，但同时又在物色下一次失败的机会。这种情况下，股东们最好把钱包看紧，只留下必要的资金以扩充高报酬的事业，剩下的部分要么就发还给股东，要么就用来回购公司股份 。

我认为，正是因为巴菲特的投资能力太强，所以，他对企业的投资能力始终保持怀疑，大部分情况下，大笔投资不如买自家股票——回购。

巴菲特使用的是一种非常谨慎的方案，既然企业未来的投资前景莫测，那不如投资那些不需要大笔投资也能持续保持盈利能力的企业。在1981年的股东信中，他阐述了自己心仪的投资对象：

“通常他们具备两种特征：一是容易去提升价格且不怕会失去市场占有率或销售量；二是只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加。”

巴菲特的这两个特征，靠的是企业的“差异化竞争”，可投资的公司基本局限在有消费属性的领域，而中国最具全球竞争优势的大多是中游制造业公司，政策导向也非常明显的倾向于制造业而非消费，大部分中游制造业企业的差异化不明显，更多靠成本和性能优势，持续的投资是对这一优势的保护，这就使得“持续投资能力”成为A股企业的CEO和管理层必须考察的能力。

这就要求我们回到资本周期，理解企业盲目投资和合理投资的界限。

3/5

引入外部人视角

为什么企业更容易盲目投资，《资本回报》总结了很多原因，其中与A股比较相关的是：

1、行业繁荣期更易融资：大部分企业只能在行业繁荣期得到大笔外部投资，投资银行也愿意帮助企业粉饰前景，因为此时的投资者更容易相信；

2、企业家过度自信与扭曲的激励机制：白手起家的企业家容易夸大过去成功中个人能力的部分，忽略时代机遇的部分，从而产生过度自信；而管理者的薪酬、行业声望与所在企业规模直接相关，更倾向于扩张规模而非增厚利润；

3、囚徒困境：最好的竞争是大家都理性投资，但如果同行加大投资而你没有，你就会被边缘化。所以，即使明知未来产能会过剩，宁愿恶性竞争，也不能让对手一家独大。

基于这些原因，马拉松资本认为，在企业重大投资的问题上，与管理层走得太近不好，信息知道得太多也不好，也不应过于依赖公司激励，这些行为有可能引发“内部人观点”。

所谓“内部人观点”，是本书引用的诺贝尔经济学家丹尼尔卡拉曼的《思考，快与慢》中的一词，指内部管理人员容易陷入对公司独特性的判断，而忽略了行业普遍的“基础概率”。

相对而言，“基础概率”就是一个典型的“外部人视角”。

本书引用《思考，快与慢》一书中的一个案例：作者有一次编写一套教材，他根据自己已经完成的部分，在与团队成员讨论后，估算全部完成的时间约为两年半，但越执行越发现这个时间表难以实现。

作者想到，团队里有一个教材编辑的专家，于是问他这样的项目通常所花的时间，这位专家想了一想，吞吞吐吐地说：没有一个是低于7年的，而且有40%的项目会失败。

这就怪了，作为项目成员，为什么他此前一直认同“两年半”的判断，可当他恢复了专家角色后，他才想起这件事的概率很小呢？

这位专家其实和大部分人有着相同解释：一般是这样，但我们跟他们不一样。

“我们不一样”就是一个典型的“内部人观点”，这可能是世界上代价最昂贵的一句鸡汤，类似的还有：

我们想做的东西并不一样；

我不需要知道别人怎样，我只要做好自己就行了；

时代不同了，这一次不一样；

如果我跟别人一样，为什么我还要做这件事呢？

……

“内部人观点”正是引发过度投资的原因之一，如果超越周期的投资的成功概率只有20%，那么就算是优秀公司，也最多只能提升到30%，但这些优秀公司自己认为的概率至少有80%。

比如一家在原行业占据大部分市场份额的公司，进入一个新的行业，该行业集中度比较低，如果用“内部人视角”，就会自然的认为该企业最终也能获得更高的市场份额；但如果以“外部人视角”来看，就会考虑这个行业为什么集中度低，通常是由于业务和产品的特征导致，这种“基本概率”是很难被打破的。

理论上说，行业研究员是提供“外部视角”的最佳人选，他们往往具有行业广度视野、了解行业发展的脉络、理解新技术新趋势，更重要的是，他们关注的是整个行业，对行业头部的大部分企业的发展动态更清楚，更能提供客观中立的判断。

但遗憾的是，在当下卖方研究的盈利模式下，研究员不得不与企业过度接触，在判断中加入过多的“内部人视角”；而且，在A股只能做多不能做空，只能公开看好不能公开看空的潜规则中，“外部人视角”更加罕见。

当然，“外部视角”也有其缺陷，它提供的只是一个参考范围，它不了解企业的历史背景，无法体现人的主观能动性，而这也是投资成败的关键。

高估自己的能力，是企业家与生俱来的特点。悲观者正确，乐观者成功，“内部人视角”可以让企业在困难面前坚持不懈，让员工在不知不觉中付出了非常人的努力，是企业文化凝聚力的来源之一。

总体而言，“内部人视角”适合分析企业过去成功的原因，“外部人视角”更适合分析未来投资的基线概率，“内部人视角”分析主营业务，而企业进入新的业务和新的大笔投资，就需要引入更多的“外部人视角”。

追求阿尔法收益，既需要关注行业的基本概率，又要找到其中与众不同的企业，这是一种非常矛盾的思考，几乎企业的每一个目标，你都需要冷静地推敲：凭什么别人都做不到，只有他们可以做到？

就算优秀企业能跳出行业平均水平的地心引力，他还要面对投资中更大的“基准概率”——GDP增速。

4/5

低增速时代的投资陷阱

GDP高增速时代，且大部分行业的集中度比较低的时代，新业务投资的胜率较高，所以，行业增速10%，企业大举扩张做到连续几年100%，无视行业的基线速率——也唯有如此的企业，才能成为行业龙头。

但到了GDP的低增速时代，大部分行业的集中度都已经提高，投资的胜率较低，行业的“基线概率”就很难突破太多了。

可往往在这个降速的拐点之后几年，大部分企业家仍然不自觉地继续使用“内部视角”，因为过去的成功，而认为未来同样能成功。

所以，在对企业的投资行为进行判断时，有两个重要的标准：

1、如果是长线投资，需要回避过于处于行业投资高峰的企业，选择供给格局良好的行业

很多行业龙头企业过去在市占率上的成功，并不是因为它们有多么优秀，而是过去二十年，大部分行业都会在某一个时间出现一个客户需求剧烈变化的时间窗口，刚好这家企业此时以差异化的产品或经营效率抓住了这个机会，有时甚至只是它刚好有新产能投产。

这一类企业常常喜欢复制自己过去的成功，以相同的方式进入其他领域。

之前有读者问我对某榨菜龙头企业的看法，这是一家有护城河的好公司，主营业务控制了原料，毛利率很高，但榨菜市场空间有限，它选择了新的投资方向——泡菜。这个选择对管理层不错，因为作为国资控股企业，营收数字最重要，对地方政府也是如此，它只要纳税和就业，但对投资者就不妙了，新业务的盈利能力远不如榨菜，总体上降低了资本回报率。

虽然榨菜和泡菜都是酱菜，但它们的消费人群差异很大，企业过去在榨菜业务上的成功，很大一部分要归于“在正确的时间做了正确的事”，企业可以一直在榨菜上延续这种优势，但也很难把这种优势复制到其他品类上。

后来公司又把投入的重点放在榨菜的渠道下沉，想打开三四线市场，这个方向就要比泡菜要好一点，尽管它需要更长的时间去验证，也没有“多品类扩张战略”那么性感。

2、在某些需要快速爆发的领域，仍然可以选择投资驱动的“以快制快”的公司，在行业繁荣期迅速投资，迅速获利，但需要放弃长线投资方法

在系列的第二篇，我认为：投资驱动的产业趋势投资，即使是龙头，也不适合作为长线投资的标的。因为基本面和股价走势不同步，前期市场往往给予极高的估值，到了盈利大幅兑现时，周期性开始显现，估值又快速回归，业绩的高增长往往被估值下降所抵消。

“长期主义”在A股的投资中有被“政治正确”的趋势，在投资驱动的大环境中，很少有值得长线投资的企业，很多成功的投资者赚的是中线套利的钱，却不得不以“价值”“长期”等名义宣传其投资理念。

总结一句话：要么“长而不快”，要么“快而不长”。

5/5

总结

最后总结一下这个系列的三篇涉及的“资本周期分析”的核心观点：

1、长线投资需要关注供给而非需求，关注竞争格局而非盈利增速

2、长线投资需要逆资本周期或跨越资本周期

3、成长型公司要买“增速下降得比别人更慢”的，价值型公司要买“恢复得比别人更快”的。

4、好的公司管理层需要具备资本配置能力，这也是与管理层沟通时的考察重点。

5、企业的战略投资需要引入“外部人观点”。

6、中国把投资推高到了此前从未见过的水平，结果是要素生产率的下降，这个游戏玩不下去了。

前段时间有一篇文章很火，大意是说中国的企业家正在“躺平”。

所谓“躺平”，当然不是躺平不干的意思，落到经营层面，就是固定资产投资下降、新业务战略更谨慎、降低负债率、降低应收款，更注重利润而不是市场份额，分红增加……

对于国家而言，这将直接影响GDP增速，影响就业，当然不是什么好事；但对于投资者而言，在整体增长降速的同时，也降低了业绩波动性，在产业趋势的机会减少的同时，也使大部分龙头企业的竞争格局更好。

“躺平”表现在财务上，就是：营收增速回归均值、毛利率上升、ROE提高，分红提高，在制造、消费、甚至上游资源行业，都会出现更多的经营稳健的长线白马。

企业“躺平”不要紧，只要消费不“躺平”就不怕。如果企业借此摆脱过度依赖投资驱动增长的模式，克制与生俱来的投资冲动，特别是那些成熟的制造业，投不出去的钱就回购股份，我相信，“躺平”将会成为二十年长期牛市的开始。

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