长线逆周期投资，人间正道是沧桑

解读《资本回报》之一

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泡沫与萧条之间的资本周期

牛市人气鼎沸，熊市门可罗雀；牛市股票估值贵得离谱，投资者却声称要学巴菲特长期持有，熊市遍地黄金，投资者却相信“有赚就跑”的短线操作。

基金经理发现根本没有有价值的股票可买时，基民却挥舞着钞票，每天打满申购上限；基金经理发现遍地便宜货时，却不得不忍痛割爱应对基民们的“赎回潮”。

这些股市常见的牛熊转换的周期，在实业投资中同样存在，并被马拉松资本管理公司在《资本回报》一书中总结为“资本周期”。

资本周期可以看成从资本角度观察到的“朱格拉周期”：

从繁荣到泡沫：一个需求繁荣的行业往往会吸引太多的资本进入，导致产能供给过剩；

从泡沫到萧条：竞争加剧，企业利润下降，资本纷纷逃离；

从萧条到供给不足：资本长期远离，企业长期投资不足，竞争力不足的企业倒闭，产能出清，行业利润渐渐恢复；

从供给不足到繁荣：需求回升，供给开始短缺，行业进入下一个繁荣期，资本重新进入……

比如，导致近两年大宗商品行情的原油上行周期，正是近十年能源巨头在传统能源领域投资不足造成的，而投资不足的原因，除了全球过于关注新能源之外，也与从2013年开始的油价下行周期有关。

由于中国的产业门类和产业链上下游最齐全，所以“资本周期”在中国更常见：

从2011年开始，由于此前数年对固定投资的过度投资，造成大宗商品产能过剩，形成5~8年的向下周期，A股大部分投资者都是这一阶段入市，此周期对投资价值观影响极大，认为上游行业没有长线投资价值；

从2012年开始的对消费电子领域的过度投资，在2017年以后，造成了手机产业链产能过剩而出现向下的大周期；

从2017年开始的创新药研究投入周期，由于资本的过度介入，某些热门品种的研发拥挤度过高，叠加医保不足和医药谈判的影响，从2021年开始，进入下行周期；

从去年开始的锂电池产能扩张大潮，未来几年很可能出现严重的产能过剩；

现在资本对地产的抛弃，导致房企土地储备不足，正在“制造”下一个地产上行周期……

资本周期造成的大多是五年以上的长线大趋势，马拉松资本正是以资本周期为投资体系核心的“长线逆向投资”风格的代表。

马拉松资本认为：长线投资核心看的不是需求，而是供给格局，即未来产能供给低迷造成的竞争不充分状态。而新增供给与供给收缩，都与资本周期有关，长线投资者更适合资本周期投资，这是《资本回报》一书的核心观点。

这本书是马拉松资本管理公司专业报告中部分内容的合集，提出的问题都有很强的现实指导性，比如：

如何判断行业处于周期的阶段？成长股与价值股投资的不同？资本和企业为何高估了繁荣的持续时间？如何判断管理层的资本管理能力？长线投资者如何在周期中逆向投资？……

在这个新的系列中，我将把书中的观点与A股现象结合起来，分析这些实战中常见的问题。

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谁来为过度资本买单？

资本周期的观察角度与其他周期有一个非常不同之处，就是“资本视角”。

“猪周期”是猪企产能过度扩张与过度收缩产能造成的周期，投资者只是这个周期的观察者，只能置身事外；但资本周期不同，投资者还是这个周期的参与者，当你用上百倍PE的价格买入一家热门赛道龙头公司，并打算长期持有的话，就直接影响了一级市场的定价，包括产业资本、参与定向增发的投资机构，你本人就是这个周期的制造者之一。

投资者以很高的估值买入一个行业的标的，都是基于很充分的理由，比如需求大爆发，新能源动辄50%的增速，比如技术壁垒高，半导体设备被卡了脖子后，能找的国产替代厂商就非常有限。

这些理由都能在短期内获得验证，从而中短线获利，但当我们以很高的估值买入一个行业，这些企业就可以以相应的估值进行定向增发等再融资，未上市的企业获得高估值的IPO，很多行业外的企业也愿意收购行业的小企业进入行业，获得更高估值再进行融资，这个行业将在很短的时候，进入大量新企业和新资本，未来将出现供给大爆发。

当然，高估值一定对应高壁垒，但高估值也对应的高融资，“有钱能使鬼推磨”，最终会让这个壁垒降低，这就是资本周期揭示的企业投资行为的内在矛盾。投资中最贵的词是“这次不同”，资本蜂拥而来的结果，最终一定是内卷，只是时间的长短问题。

书中的很多观点都是摘自当时的投资者报告，对应当下流行的逻辑，是不是感到“似曾相识”——“（写于2006年）看多商品周期的人说这次的周期跟以往不同，因为更好的投资纪律应该能使得供给侧有所控制……”

周期的视角就是相信“太阳底下没有新鲜事”。

投资者在资本周期中处于“置身事内”的角色，更容易理解周期的形成——为什么资本也会像散户一样，喜欢“高位扎堆进场”。

二级市场的投资者往往认为自己随时可以卖出，定价是否合理并不重要，只要能找到下一个“傻瓜”就行了，这种心态，在产业资本中同样存在。

以光伏上一个周期为例，2010年开始的补贴退坡导致了欧洲2011年爆发了光伏抢装潮，推动全球光伏设备需求爆发，事实上，2011年，光伏已经经历了一轮产能扩张，补贴退坡也是一个明确的政策，但这也是一个比较缓慢的变化，由于“抢装潮”造成了产能不足的假象，如果简单线性外推，有理由相信2012年仍然有一定的成长性，于是光伏企业继续选择扩产，投资额大幅增长，结果遇到了两大黑天鹅——欧债危机和“光伏双反政策”。

供给弹性小，从来都是“双刃利剑”，涨得快，也跌得快。2012年的需求只是不及预期，产业链产能只是相对过剩，价格即全面暴跌80%以上。

人人都感觉危机将至，但又相信“买单的人”不是我，这是资本的普遍心态。

当然，相比资本，企业家一般还是很理性的，对行业周期的理解更深刻，它们的乐观，原因更加复杂，这个问题我将在《资本回报》系列的第二篇解读。

但其中的一个答案，可以提前到这一篇，资本不但增加供给，也会“创造”需求，那些最先拥抱资本的企业，将会得到这个“奖赏”。

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资本创造需求

大部分赛道都是一整条产业链，需求开始爆发时，产业链上各环节受益的顺序不同，资本介入的顺序也不同，就会“创造”需求。

以电池为例，当新能源下游的需求爆发时，资本并不是以平均的速度进入整条产业链，而是先进入下游的电动车，从造车新势力到国产品牌，再到合资品牌，从中国市场到欧洲市场，全面转型电动车，导致了中游的锂电池厂商产能不足。

各大电池厂商在上百倍高估值的激励下，纷纷增发，其未来的规划产能爆增数倍。这个资本凭空“创造”的需求，又让中游的锂电材料开始紧张，从四大材料到辅材全面紧张，吸引更多资本全面进入整个产业链，导致供给遇到真正的瓶颈——锂矿。这个环节，资本也解决不了产能问题，只能用天天涨价来解决。这个价格信号又逐步向下游传递，造成原材料“晚买不如早囤”的心态。

正是因为资本介入产业链的不均衡，早期资本创造出的乐观价格，在产业链转了一圈，又被自己当成“需求”的证据而接受，给企业、投资者、上游下游更多的扩产能的信心与行动，直到某些数据再也圆不下去。

这个过程类似于供应链管理中的“牛鞭效应”，只是规模放大的比例更大。

至于半导体领域，国家主导的投资模式和扶持政策，更是在产业链的某些环节创造了巨大的低效、无效甚至虚假需求。

资本“创造”需求的另一个机制是消费品领域的低价营销策略。

最熟悉的例子是共享单车，在资本的帮助下，凭借低价和免费的营销策略，和无处不在的应用场景，短期内催生了大量消费需求，似乎成为新一代刚需产品。

理论上说，企业和背后的资本能看到真实的数据，比任何人都清楚其中的泡沫。只是身处这个巨大的游戏之中，面对蜂拥而来的资本和激烈的竞争，需要不断释放繁荣的信息，需要创造“新逻辑”去解释所有不利的数据，最后自己把自己给洗脑了。

资本“创造”需求是加引号的“创造”，只是将未来的需求前置，或者是创造出虚假的需求。

虽然是泡沫，但在泡沫未破之前，市场会奖赏率先拥抱资本，扩大产能，并把这个周期向最高点推动的企业，同样，也会奖励那些“最早的乐观者”，用“怕高都是命苦人”来“惩罚”清醒地看到周期宿命的投资者。

所以长线逆周期投资，并不是一件容易的事。

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长线逆向投资

基于供给格局的投资，理论很美好，但实际很残酷。产能出清，供给格局转好，并不代表企业就能赚到钱。

煤炭的产能供给侧改革从2016年就开始了，行业产能一直在下降，但真正的利润恢复增长与投资机会直到2020年底出口爆发和双碳战略提出后，才出现供需逆转；

纯碱的产能从2017年开始，就基本不增长了，但下游需求也不稳定，直到2020年下半年，光伏需求爆发，才彻底扭转了供需关系。

2020年开始的大宗商品周期，其中很多品种的产能早在几年前就出清了，只是由于产业链大部分环节也都在出清，需求没有出现明显好转，竞争格局也无法转化为利润。

看清周期大趋势的逆向长线投资者，得到的“回报”却是数年滞涨。

归根结底，企业收入来源于需求，而非供给。供给分析只能得到“未来行业的供给弹性小于需求弹性”的结论，仍然需要结合需求分析。

可需求有极强的偶然性，散户研究的难度比较大，逆周期投资需要的“多行业覆盖”就更难了。

更难的是，A股有炒预期的传统，等下游需求明确爆发，行情早已进入博弈阶段，上涨空间已经大大变小，风险变大。

总体看来，越往上游的产品，产业链越长，下游需求的变数越多，需求的波动越大，可预见性越差，越需要耐心；当然，耐心也有奖赏，只要供给格局好，横着有多长，竖着就有多高，一旦爆发起来，短期之内的翻倍潜力很高。

相比而言，对“供给格局分析方法”更友好的是消费品和接近下游的中游制造业，由于需求相对稳定，供给格局的改善可以立刻体现在毛利率和利润上，从历史看，无论是食品饮料、家电、家居建材、汽车，大多如此。

更友好的是，消费品的供给格局改善，就算没有立刻体现在利润上，也会体现在估值上。啤酒行业早就是几大巨头的高集中度市场，只是因为早期并购时留下的巨大低效产能，和消费者的价格惯性，暂时无法体现在利润上。但长线投资者从国外的产业经验判断早晚会消费升级和利润修复，自然不愿离场，估值也就高于一般的食品业，不亚于白酒。

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中线投资者同样需要关注供给因素

资本周期并不仅仅是长线投资者才需要关心的问题。

所有的周期都是一种心理与概率的共振，在需求已经连续几年高增长的时候，预测未来“仍将保证一定增速”，是一种思维惯性，也是一种大概率会发生的事，但在产能供给已大大增加的情况下，这种预测就成了“高位看利好”的危险看法，具有风险收益的不对称性——虽然大概率对，但对了也赚不了多少，可一旦看错，必然损失惨重。

所以，即便是中线投资者更关注需求爆发，供给仍然是决策的重要前提：

在供给格局良好时，多看看需求的潜在利好；在供给格局恶化时，多看看未来需求的不确定因素。中线景气度投资不仅仅看你在景气维持阶段赚了多少，还要看景气拐点之后，你要回吐多少收益。

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