消费股的两种投资方法和三个行业贝塔

边际消费倾向下篇

1/7

收入与消费的复杂关系

有经济学者最近发文反对“消费刺激”，按照莫迪利安尼的生命周期消费理论，消费不是取决于当期收入，而是取决于一个人一生的收入，理性的消费者要根据自己一生得到的收入来规划消费，而不是把现在赚的钱花光，类似赵本山的小品里说的“人最悲哀的事是，人没了，钱还在”和“人最最悲哀的事是，人活着，钱没了”。

生命周期消费理论的一个推论是这样的，人的一生都要消费，但只有退休前工作，所以消费永远只是当期收入的一部分，假设你22岁经济独立后工作40年，62岁退休后预期活到82岁，那么你应该把每年的平均消费支出控制在收入的2/3以内。

实际上，生命周期消费理论与消费刺激不冲突。

所有的经济学理论需要“理性人”，但“理性”对人的要求太高了，生命周期消费的前提是预测自己未来的收入，然而人一生的收入并非平均分布，毕业后的起薪很低，然后不断增长，增速上，一开始较慢，工作5年到10年最快，工作15年后，又渐渐停止增长。

人的年纪越大，未来的收入变化就越稳定，越可预测，越符合生命周期消费理论所说的“理性人”；相反，人越年轻，未来的收入就越不稳定，越不可预测，同样收入的人，消费支出的差异也越大。

职业类型对消费倾向也有影响，某些工作，比如公务员、医生、教师的未来收入可预测性强，某些工作，比如销售、创业者或新兴行业，未来收入可预测性弱。

还有城市类型的影响，一二线城市就业机会多，收入增速快于三四线城市，消费倾向也更高。很多人认为一二线城市的房贷压力大，对消费的影响也大，但房贷是一个极其稳定的支出，其边际影响几乎为0，所以提到“消费增长”一类边际概念时，基本受收入预期而不是房价的影响——这也是房价的“财富效应”大于“挤压效应”的原因。

对社会整体消费倾向影响最大的是收入预期的代际差距，从70、80后到90后进入职场的三十年内，收入增速是所有代际中增长最快的，收入普遍高于父母一代。

人的思维习惯于线性外推，这一类群体更倾向于认为未来比现在更好，很可能高估未来的收入，导致消费水平高于“理性人”的假设，而这一代人正是消费的主力，导致每一个经济高速增长的国家，都会出现一个长达20-30年的“消费黄金年代”。

日本高速增长的泡沫经济年代，每年都有大量企业因为招不到足够的人手而倒闭，此时正值60后进入职场，一流大学的学生刚上大三就被企业盯上了，校招，只要来面试，不管录不录用，一人发一万日元来回路费，被录用后，再送40万购物券，如果是顶尖大学毕业生，还要提供高级公寓和整套阿玛尼。

正是这种氛围下，才诞生了日本消费的镀金年代，一个国家消费了全球三分之一的奢侈品。可到了70、80后进职场时，刚好是泡沫经济破碎了以后，收入增长停滞，年轻人的收入普遍低于父母一代，还要接手他们的“烂摊子”，日本也进入了低欲望时代。

所以凯恩斯就认为“生命周期消费理论”无效，认为影响一个人消费的主要因素是其当月收入，通过国家投资刺激经济刺激消费的理论也正是凯恩斯提出来的，正是因为凯恩斯经历的年代，不是“咆哮的20年代”，就是大萧条，经济大起大落，根本不存在什么稳定的预期。

总结一下，当一个人收入变化较大时，消费倾向与收入增速更相关，实际上是敢不敢消费的区别；当一个人收入比较稳定时，消费倾向和收入与财富的绝对水平更相关，此时才是“有没有钱消费”的区别。

其实影响消费的除了收入之外，同样重要的是社会文化心理，消费不仅仅是一个经济现象，还是一个社会现象，这就是边际消费理论上篇的内容。

2/7

边际消费倾向形成的原因

本节先回顾一下“边际消费理论”上篇《最愿意花钱的消费者，接下来打算买什么？》的内容，看过上上周文章的读者，可以快速浏览本节。

边际消费倾向是凯恩斯经济学中的一个核心概念，是指增加的收入中用于消费的比例，某人今年收入增加了1万元，消费增加了4000元，那么，边际消费倾向4千/1万=0.4，它表明居民收入增加量中的40%用于消费支出。

不同的人群其边际消费倾向不但不一样，而且差异极大。

假设有AB两家人，都是年收入30万的典型中产家庭，A家消费意识一般，年消费支出10万，B家属于能吃会玩敢花的那一类，年消费支出20万。

2019年，两家年收入都增加到36万，A家认为自己的消费够了，年消费支出仅增加了1万到11万；B家的消费是按收入来的，年消费支出也相应上升到24万。

两家总收入增速为12/60=20%，总消费支出增长率为5/30=16.6%，如果不看结构，你觉得是消费增长因为大家的收入增长了，而且总边际消费倾向在下降，但看结构，结论就大不相同——

A家的边际消费倾向为1/6=16.7%，B家的边际消费倾向为4/6=66.7%，消费最激进的B家的贡献是A家的4倍。所以消费增长并不是因为居民收入增长了，而是最愿意花钱的那一部分居民的收入增长了。

解释边际消费倾向的不同，我们不需要那么复杂的数据与数学公式，我们只需要回归日常生活经验，我总结了以下几个影响。

原生家庭影响：A家庭的主人，可能从小就被父母教育要量入为出，反对浪费，而B家庭的主人，可能从小父母就有类似的消费习惯，也会被父母教育，现在好好学习，长大才能吃好的住好的；

对生活品质的追求：A家庭的主人习惯于“够用就行”，认为还有子女教育、婚嫁、自己的养老等等，未来家里要用钱的地方多着呢，所以要保持较高的储蓄率；B家庭的主人认为人生在世短短几十年，不能白活一遭，不能为了未来而放弃现在，在自己赚钱能力的范围内，尽量买好的东西，尝试新的体验，这不是为了攀比，而是取悦自己；

社会文化形态影响：A家庭的主人倾向于认为，人的社会评价是综合的，消费主义有违道德传统；B家庭的主人倾向于认为，人的社会地位是由消费能力决定的，他们更倾向于买更贵的包包，下更高级的馆子、开比他们的阶层更贵的车，并乐于在社交媒体上分享；

社交活动丰富度的影响：大部分人的消费决策总是受亲戚、朋友、同事的评价影响，别人有的东西、评价很好的消费品，你也更倾向于购买，所以，A家庭可能社交活动较少，而B家庭社交活动较为丰富。

社会文化心理是一个稳定的因素，因此，消费边际倾向在某一个阶段总是一个相对稳定的值，高消费边际倾向有维持其高水平的倾向。

这个规律导致了很多典型的消费现象，比如本文要重点分析的爆款产品与低渗透率新消费品类。

首先请思考一个问题，商场里的“网红店”，AB两类家庭，谁更有可能在门口排队？

3/7

一个网红爆款的诞生

抛开个人喜好等等因素，A家庭更可能只是看一眼，心道“又是什么骗人”的东西，就走过去了；而B家庭更可能停下来排队，看看这个“网红食品”的味道到底如何？

网红产品，就是产品概念新奇，能在很短的时间内销量迅速增长，并引发媒体关注的现象级产品。近来的新消费大部分都是从“网红产品”转化而来。

网红产品迅速火爆的秘密，完全可以从边际消费倾向的结构分化来理解。

从第一部分的分析看，边际消费倾向较高的人，不一定是高收入群体，除了文化心理上的影响之外，更多分布在收入上升较快的一、二线城市的年轻人一代中。

边际消费倾向较高的人，在收入稳定增长期间，为了维持较高的消费倾向，就需要尝试更多的“新奇特贵”的非大众消费品，这些新消费更利于在社交媒体上发布，更符合他们“消费意见领袖”的形象。

所以网红产品成功的必须路径无一不是引发这一群人的好奇与尝试。

食品饮料行业，常常有一类企业有类似的爆款打法，并对股价产生短期影响。

很多上市公司凭借某款新开发的概念新奇的产品，拼命砸商超渠道和推广费用，在短期内很容易形成爆发式消费趋势，这一趋势经过卖方研究的推荐和各种草根高频数据调研的推波助澜，往往形成一波股价爆涨和财报上的营收爆增。如果品牌把老产品的推广费用挪到新产品上，还会出现业绩与估值的“戴维斯双击”。

但这种线性外推是危险的，极易形成“假性高增长”的投资陷阱。

4/7

渗透率从低到高的一道鸿沟

边际消费倾向较高的年轻人，并非主流消费者，市场规模有限，所谓的爆发性增长，只是低基数下的假象，高边际消费倾向群体，通常也是“喜新厌旧”，容易被更新的商家拉走，很难重复购买，所以大部分“网红商品”总是昙花一现。

网红产品与爆款要延续热度，就需要趁势向较低边际消费倾向的群体渗透，但高边际消费倾向群体和低边际消费倾向群体，是两个完全不同的“物种”。

前者容易产生尝试性购买，但往往没有“复购”或者基数太低，而低边际消费倾向群体不但数量大，更容易形成长期品牌忠诚度。这也是一些已经渗透了几十年，深入这一群体的老品牌，虽然增速不快，但市场份额相对稳定的原因，业绩的确定性更强。

而低边际消费倾向群体，消费决策非常保守，对于新品牌或新品类，传统的广告传播无效，线上新品推广的大部分方法——无论是传统的新品促销、买一送一的试用，还是近几年新出现的直播、网红种草——都难有效果，唯一的有效途径就是消费者的口碑传播，即亲友、同事之间分享使用体验。

然而，现代社交媒体把现实社会分割成一个个以兴趣偏好为划分的半独立群体，这些边际消费倾向较高的社会影响力往往限制在某一个群体里，“破圈”之后，几乎没有任何影响力，也不愿意分享消费体验。

这就导致，一旦新品在某一群体内的渗透率达到饱和，就会遇到难以逾越的“圈层鸿沟”，就算是整体渗透率仍然很低，也无法提高。

当然，两类消费者之间总是有其他渠道渗透口碑，一款有竞争力的新品，总会慢慢扩大市占率，最大的问题是时间太慢。

低边际消费倾向的群体接受新产品，从尝试购买到形成忠诚度，需要品牌在营销上持续地投入大量费用，需要做很多扎实的渠道、产品与品牌工作，没有几年的时间根本不够。

这期间，营收失速，费用居高不下，爆品光环迅速褪去，股价也持续下跌。

除了容易出网红爆款的快销食品之外，部分可选消费品类也有类似的特点。

5/7

从小家电到电动车

很多小家电因为功能创新易于传播，也容易自带“网红体质”，大部分走红的小家电产品都有提升生活品质的利益点，很容易在短期内吸引高边际消费倾向的群体的尝试，比如洗碗机、扫地机、投影仪、平衡车、美容仪和空气炸锅，等等。

虽然表面上传播得很火热，实际上，它们在大部分低边际消费倾向群体中，使用习惯的培养需要很长时间，渗透率仍然不高，很容易出现增长瓶颈。还有一些注定是小众产品。

小家电的渗透率容易不及预期，本质上是功能创新的边际效应递减。小家电的基本功能已经能满足某一特定群体的大部分需求，如果不能很快向低边际消费倾向群体渗透，就要想办法开发新功能吸引新的高边际消费群体，但新功能被接受有一定的偶然性，投资的不确定性较高。

所以小家电的投资有明显的“创新周期”，如果在新款爆品销售巅峰买入，很可能遭遇“戴维斯双杀”。

新能源车也是如此，特斯拉最早的电动车是豪华跑车，因为其消费人群是最典型的高边际消费倾向群体，国内的造车新势力，最初产品也同样面对购买家庭第二辆的高边际消费倾向群体。

但当电动车渗透率进入家庭轿车的主力区间，进入只买一辆主力车型的购车群体时，难度会大大增加，其增速就会迅速下降。

更重要的是，小家电品牌和造车新势力在早期形成的品牌先发优势，在触及到低边际消费倾向群体时，就失效了。这一类群体在选择新品类时，往往倾向于考虑传统大家电品牌和传统汽车品牌，行业竞争格局突然变差。

在这种功能失去新鲜感、增长出现瓶颈和竞争格局变差的三重压力下，股价也容易陷入估值与业绩的“戴维斯双杀”。

6/7

消费股的两类投资机会

这两年大的机会都在高端制造方向，很多人习惯于在有产业趋势的行业贝塔中，寻找供需失衡或产能扩张带来的个股高增长的阿尔法机会，胜率很高，但这恰恰不符合消费股投资特点。

消费板块的投资机会可以分两类：

第一类是在低边际消费倾向群体中有较高品牌影响力的传统企业，既包括茅五泸汾、海天、伊利一类必选消费品类，也包括部分化妆品、免税、传统小家电等依靠进口替代实现较快增速的可选消费品类。

这类公司，日常渗透率高，使用高频，品牌市占率有优势或竞争格局稳定，所以业绩的确定性高，但增速一般，且长期有持续下降的趋势。

第二类是目前主打高边际消费倾向群体的新消费，既包括全新品类品牌的九毛九、奈雪的茶、海伦司小酒馆，等等，也包括从传统品类切入新消费的的预制菜品牌、部分小家电品牌，等等。

部分低渗透率的可选消费品容易在高边际消费倾向的群体中形成现象级增长，但大多昙花一现。

当然，部分厂商也会使用“半创新”提高产品的接受度，客观上也延缓了“创新边际效用递减”的规律，比如车企主推没有“里程焦虑”更易被接受的增程式电动车，介于燃油车与纯电动车之间，硬是把电动化分成两个阶段，未来会同时出现广义的电动化和增程式向纯电升级的狭义电动化，也降低“电动车渗透率放缓”对行业业绩增速的影响。

新消费的投资方法类似产业趋势投资，在趋势形成之初果断买入，不用太在意估值，当产品在高边际消费倾向群体渗透率饱和时卖出，观察产品在总渗透率的情况。

事实上，能长期保持稳定增长的，往往就是传统消费的增速不够性感的那“几张老脸”。但这些公司都是高知名度的一二线白马，大量筹码被长线投资者锁定，导致估值长期偏高，大部分时候并不是买入时机。真正的机会，往往出现在不利的宏观环境，或者增速波动，股价被砸出一个坑后才出现。

7/7

消费股的三种行业贝塔

一般而言，在经济上升、收入增长期，高收入群体的边际消费倾向低，中低收入群体的边际消费倾向高，这与收入基数有关。

另外，前面也说过，年轻人、一二线城市、快速增长行业从业者的边际消费倾向更高。

上一篇文章也有一个结论：高边际消费倾向，对可选消费、特别是新消费的影响大，对必选消费品影响较小。

可见，消费极度分层，整体判断消费行业机会的意义不大，至少可以分为三个行业贝塔：

传统可选消费是同一个贝塔，燃油车与家电有关，新消费是同一贝塔，电动车和医美有关，两者不相互影响。必选消费是第三类行业贝塔，修复机会确定，但弹性小。

因此，收入绝对水平不高但处于快速增长期的一、二线城市90后、95后，将是边际消费倾向最快恢复的群体，受其边际影响最大的新消费，也将是最先修复的消费板块。

市场观察系列