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大小盘风格切换时,一个有意思的流动性现象

人神共奋 思想钢印 2023-01-30

流动性陷阱与流动性杠杆




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结构性的视角分析


五一节的时候,我写了《我有一计,可让股市重回4000点》,文章以利润在产业链上下游分配的视角,解释了今年前四个月股市下跌的结构性原因:


从2021年开始,由于大宗商品的持续上涨,利润在各条产业链的分配中,从下游向上游和银行集中,由于下游的行业估值普遍高于上游和银行,同样的利润上游增加的市值小于下游企业减少的市值,股市自然就下跌了。


从这个逻辑出发,那篇文章还提到一系列的涨跌逻辑:


1、2014到15年的大牛市,除了杠杆的原因,更是行业利润从低估值的上游向高估值的下游转移造成的。


2、资本总是从低估值的行业流向高估值的行业,所以A股历次放开再融资和鼓励资产重组的高潮,总是伴随着“估值牛市”,比如1999~2000年互联网泡沫,2005~2007年股权分置改革,2014~2015年移动互联网,2019~2021年再融资松绑和双碳革命,都是传统低估值企业注入资产,变成新兴高估值企业。


3、一轮大产业趋势中,大量企业新进入行业,即使只能从产业链中转移少量利润甚至没有利润,仍然可以得到极高的估值,这种大的产业趋势也容易增加市值,甚至创造牛市。


4、低估值行业中,国企的比重更大,高估值行业中,民企的比重更大,所以“国进民退”也可以抑制股市上涨。


从结构而不是总量角度解释股市的涨跌,往往会提供一些不一样的视角,国庆期间,我继续用结构性的视角分析两个老生常谈的问题:


资金在大盘股和小盘股之间流动,会发生什么?

资金从热门板块流向冷门板块,会发生什么?



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流动性陷阱


以2022年9月30日这一天的成交数据为例,当天流通市值6942亿A股排名第六的大盘股招商银行上涨1.51%,成交金额18.17亿。


我在流通市值50亿以下的小盘股中,选择了当天涨幅从0.72%到2.76%的全部269支股票,总流通市值为6960亿,其平均涨幅为1.51%,均与招商银行相同,代表推动的指数涨幅相同,但这269支小盘股共成交133亿,是招商银行的7倍多。


这个倍数,近几个月的交易数据,都差不多。


由于指数涨跌幅反映的都是流通市值(除了上证指数用总市值)的增减比例,这269支上涨的股票对全A指数的总推动力等于一支上涨的招商银行,由于上涨需要消耗主动性买盘,可以得出一个结论:


同样的资金,净买入招商银行,或者净买入这些小盘股,对指数的推动作用,前者相当于后者的7倍多。


有人称之为“凹性”,实际上它并不是指数计算的问题,港股就不存在这个特点。它背后的原因是A股大盘股与小盘股换手率的巨大差距:


9月30日当天,百亿以上流通市值的93家公司的平均换手率为0.47%,30亿以下的2000支小市值公司的平均换手率高达2.83%,是前者的6倍。流通市值第一的贵州茅台,相当于流通市值最小的1630支股票的总和。但这1630支股票 ,当天总成交644亿,又是茅台当天成交金额40亿的16倍多。


大盘股内部同样存在换手率的差距,贵州茅台的流通市值相当于沪深300中流通市值最小的80支股票的总和,但9月30日的换手率,茅台为0.34%,后者平均为1.12%,资金消耗量是茅台的3.3倍。


A股的这种小盘股对资金的巨大消耗现象,我称为“流动性陷阱”,相应的大盘股对资金的高效利用,就是一种“流动性杠杆”。


这两种流动性效应,最典型的应用就是神秘资金救市。


很多人都认为,每次大盘暴跌,神秘力量来托市,都是那几个银行股,太没有新意(到底有没有神秘救市力量,不得而知,本文只是假设如果有,那应该怎么救),如果理解了上面的现象,就会明白神秘力量的背后算计,同样的流动性进入大盘股,对指数的推动作用是小盘股的若干倍。


当然,也有例外,2015年股灾1.0时,市场出现了流动性枯竭,所有的股票都躺在跌停板上,此时救市,如果还是救大盘股,反而会成为市场上唯一的流动性来源,导致资金在大盘股上疯狂卖出,更好的方法是选择流通盘较小、关注度高的明星小票,注入超额流动性,承接抛盘,虽然指数涨得并不如大盘股那么痛快,但可以打破大面积跌停的局面,让市场自发恢复流动性。


是不是大盘股的换手率一直比较低呢?我选择了2021年2月9日白马大盘股行情最疯狂换手率最高的时候,当天145家百亿市值以上的公司,平均换手率为2.34%,市值最后2000名的小盘股当天的平均换手率为2.42%,仍然略高于大盘股,说明正常情况下,小盘股的换手率确实高于大盘股。


为什么大盘股换手率更低呢?因为大盘股的流通盘被锁定的比例更高,通常是一些长线机构资金、打新资金和深度价值型散户。而小盘股很难进入上述长线资金的视野,中短线资金持有的比例更高,这些资金交易频次高,导致小盘股的换手率天然较高。


小盘股是A股天然的“流动性陷阱”,存在大量的中短线资金,即通常所说的“浮筹”,当有新的主动性买盘推升价格时,将面对更多的抛盘,就好像是早高峰的市内交通,资金进入后的推升效率较低。


相比而言,筹码锁定较好的大盘股,“浮筹”较少,就像是午夜的高速公路上没有什么车,新的主动性买盘推升价格时相对更轻松。


这是A股特有的现象吗?我统计了10月4日美股的换手率,市值前100位的大公司平均换手率为0.47%,市值排名1000-2500位的1500家公司平均换手率为0.83%,而这1500家公司的总市值还不如最大的微软和苹果的市值。


美股同样存在小市值的“流动性陷阱现象”不过,程度不及现在的A股,而且,美股还存在大量没有成交的尾部公司,它的流动性杠杆,集中在中腰部市值公司。


在流动性总量推动的行情中,这种结构的差异是次要的,但当流动性总量不变,资金在大盘股和小盘股之间流动时,对指数的次级运动的影响就显现出来了。



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大小盘风格切换


关于大小盘风格切换的原因,有很多说法,以前有“流动性驱动说”,即,流动性缺的时候,小盘股容易涨,流动性充足的时候,大盘股容易涨,这种说法比较符合直觉,但却是一种典型的总量思维,并不符合历史行情特征。


流动性不是造成大小盘风格的原因,流动性只是大小盘风格造成的结果。


大小盘风格的形成原因主要还是基本面的变化,经济从低谷开始复苏时,由于小市值公司的业绩和估值弹性都更强,更容易上涨,出现小盘股行情,比如2019年上半年的行情;而到了经济处于衰退阶段时,大盘股由于经营韧性强,更抗跌,出现大盘股行情,比如2020年。


由于小盘股的“流动性陷阱”效应和大盘股的“流动性杠杆”效应,一旦市场风格和交易重点转向小盘股,就需要更多的资金才能推动整个市场上涨,而一旦风格转向大盘股,较少的资金就能推动整个市场上涨,之所以大家感觉不到这一点,是因为与央行收放流动性的时段常常相反。


经济从低谷开始复苏时,一般都是央行释放流动性、从宽货币到宽信用的阶段,当新资金先进入业绩弹性比较强的小盘股,由于小盘股的“流动性陷阱”效应,消耗了较多的流动性,使整个市场一开始涨得犹犹豫豫,不至于过于火热。


但到了整体经济明显繁荣时,央行开始收回流动性,市场出现上攻乏力,小市值公司的业绩弹性消失,资金开始进入大盘股,由于大盘股的“流动性杠杆”效应,同样资金对指数有更强的推升作用,就会出现指数的加速上升,A股历史上多次流动性从松转紧时,股市却在大盘股的带领下出现加速上涨,比如2018年年初。


流动性陷阱还有一个自我升级和自我崩溃的特点。


当市场偏向某一种风格的标的时,较高的换手率吸引中短线热钱不断进入,换手率继续上升,即为流动性陷阱的自我升级;更大的流动性陷阱需要更多的新资金才能推动上涨,一旦换手率上升到新增资金无法维持时,就是该风格见顶之时。


在下跌的市场则刚好相反,小盘股的“流动性陷阱”会延缓下跌速度,大盘股的“流动性杠杆”会加速下跌,所以流动性从大盘股撤离,对市场的杀伤力,也大大强于从小盘股撤离,前者会形成巨量尖顶,如18年、21年春节,后者基本上是一个复杂的圆弧顶和多重顶,如21年四季度。


由于流动性杠杆与陷阱是换手率差异造成的,所以这个效应也可以出现在热门和冷门板块中。



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热门赛道的换手率信号


天风策略有一个研究,短期而言,如果热门赛道的换手率高于某一个经验数据,则大概率意味着该板块的短期见顶。2018~2021年,半导体板块换手率共有4次超过8%,新能源车板块换手率共有3次超过3%,每次突破后往往对应着板块阶段性见顶(当然,这只是一个短期信号,板块的大顶还是要靠基本面判断)。



这个热门赛道换手率见顶信号的原因,过去是认为市场情绪过高,但如果用高换手率造成的“流动性陷阱”,更容易解释。
赛道板块的上涨,靠的是上涨本身对市场人气的吸引,吸的是弱势板块的流动性,吸引的是中短线资金,越涨换手率就越高,对新流动性的要求就越高,新增资金推动板块涨幅的边际递减,直到难以为继。而换手率创新高后的回落,就是这个游戏难以为继的信号。
但高换手率的赛道板块在下跌之初,也会出现“流动性陷阱”,产生延缓跌速的效果,在盘面上出现跌下去又拉回来的反复,让投资者对赛道板块心存幻想;但随着板块换手率的下跌,“流动性陷阱”效应也开始消退,板块会越跌越快,从阴跌到暴跌,直到换手率恢复正常,股价才恢复到基本面驱动的状态。
所以,换手率指标对于赛道股确实有预判意义,而这种预判意义同样体现在赛道股内部的大小盘切换上。
4.26行情刚刚起来时,资金先进入新能源的一二线白马大票,光伏指数两个月上涨66%,“流动性杠杆”效应非常明显,但6月下旬到7月初宁德时代、隆基绿能和比亚迪等大票的五天平均换手率相继见顶,赛道股的资金开始从龙头大票切向三四线黑马小票,导致7月中旬开始,新能源的几大板块进入“流动性陷阱”,新资金进入对板块指数的推动作用越来越小,指数慢慢的走出一个圆弧顶。
这个策略也指出,不是所有赛道都对换手率敏感,新能源车与半导体相对换手率阈值指引意义更大,相比之下,白酒、医药生物换手率规律不明显。
这同样可以用“流动性陷阱”来解释,白酒医药板块中的长线资金更多,换手率总体上低于新能源半导体一类的产业趋势行业,换手率的高低差距也较小,无论上涨还是下跌,“流动性陷阱”效应都不会太明显,换手率自然指引意义较弱。



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大小盘风格切换时的低估值幻觉


根据“流动性陷阱”效应,如果场内流动性不变,资金从大盘股中净流出到小盘股中,会导致A股总市值缩水,不但沪深300下类的大盘股指数下跌,而且代表所有公司的全A指数也会下跌。


但由于小盘股的数量多,市场中位数不一定下跌,这就出现了一个矛盾——总市值下跌会导致市场平均PE下降,但并不反应实际个股的真实PE,从指数估值上看,市场更便宜了,但实际上并没有那么便宜,结果就会在“低估”的位置上停留更久。
资金从大盘股中净流出到小盘股中,这是从2021年春节白马股崩盘后就一直在持续的趋势——市场并没有我们看到的那么便宜。
今年四月之后的行情,是典型的流动性推动的行情,但到现在,随着中美利差的持续扩大,这种流动性宽松的宏观背景充满变数,难以为继。如果后市延续消耗流动性的小盘股风格,或者继续在高换手率的赛道股中交易,市场则难有大行情,各种估值指标都会继续失真。
最后还要强调的是,“流动性陷阱”效应只是市场次一级的驱动因素,分析的是市场风格导致的结构性变化中,资金流向对指数的不同影响,是风格形成后的结果,而风格形成的原因,仍然来自于基本面和宏观面。


市场观察系列


2022-8-28 走势的偶然VS.趋势的必然:复盘2016年股灾3.0

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2022-4-24 房地产板块困境反转了吗?

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