走势的偶然VS.趋势的必然：复盘2016年股灾3.0

复盘系列

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复盘的两种视角

对某个关键时间市场的复盘，是职业投资者的重要工作之一，原因在于：经历过这一年的人，往往只记得其中的细节，而淡忘了宏观整体认识；没有经历过这一年的人，回顾K线和数据，只有整体的看法，而无关键细节的认识。

以2016年年初的“股灾3.0”为例，这次多少有点诡异的人造股灾，复盘的两个角度，看法完全不同：

1、上帝视角：整体框架

整体框架思维，是上帝视角，俗称“后视镜”，可以帮助我们理解行情的大背景，对发生于2016年1月份的股灾3.0，事后有很多解释的角度：

首先，2015年的经济是十几年以来最差的一年，规模以上工业企业净利润1999年以来首次负增长，A股上市公司净利润剔除金融股和“两桶油”后下降 -14%，这个数据有多糟糕呢？对比2020年，A股全部公司剔除金融股和“两桶油”的归母净利润上升了14.5%。

其次，虽然2015年是股灾年，但实际上，全A股指数全年涨幅17%，而且是在2014年全年大涨59%的基础上，指数在高位，且与经济状况并不相符。

最后，而2016年的年初，全球股市和油价同时暴跌，外围市场环境也不好。

经济差，指数高，外围又拖后腿，在这种环境下，出现股灾，也能说得过去。

但复盘除了整体视角外，还是要回到当时的决策点，看某一些关键点时的市场看法，因为后者才是真实的决策状态。

2、微观视角：关键时点前后的市场变化

如果置身于2016年年初，股灾却并非必然的结果。

首先，企业的盈利状况从2015年四季度急转直下，如果不是企业调研跟着很紧，未必能想到经济会如此之差。

其次，当时的流动性状况，可谓极度宽松，当年五次降准五次降息，7天逆回购较年初下降160个BP，2016年上半年继续宽松，并不支持暴跌。

再次，股灾1.0和2.0刚刚过去4个多月，高层出台了很多稳定市场的政策，感觉很难出现大的回调，

最后，就算从技术形态上看，底部虽然时间上还不够，但从波浪理论上看下跌三浪已经完成，即使有下跌5浪，通常也是类似2011-2012年那种时间换空间的延伸浪形态。

这就是上帝视角与微观视角的区别，上帝视角只是不支持继续上涨，但微观视角下，市场有无数种可能的走法，那为什么最后市场选择了股灾3.0这种最恶劣的走势呢？

对股灾3.0的复盘能否看到一些规律的现象，能否给我们一些启发呢？

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偶然与必然

讨论股灾3.0，离不开从2016年1月1日开始实施的“熔断机制”，所以股灾3.0的最低点，后来也被称为“熔断底”，也正因为有了“熔断机制”，这次不同寻常的股灾才蒙上了一层神秘的色彩，它到底是一次偶然的事故，还是趋势的必然性呢？

所谓“熔断”是针对大盘而言的，当天股指上涨或下跌至5%，市场停止交易一段时间，如果继续上涨或下跌至7%，直接收盘。

这个政策实际执行的第一天就直接“熔断”，我记得当天上午跌得莫名其妙，看了群才想起“熔断”，第一反应是赶快卖掉一些，以免后来卖不掉——实际上也是越跌越快，最后从5%到7%只用了三分钟。

“熔断”是为了让投资者冷静，但实际效果却是“吸引”，“千股跌停千股停牌”的记忆才过了两个月，投资者出于流动性的担心，反而会加大恐慌性操作。

这个政策的初衷是防止市场出现2015年那样的大起大落，所以在政策发布后的几个月，很少有投资者对它可能产生的相反“吸引”作用有警惕。

这种“信任”是投资者对政策的惯性理解，认为此类兹事体大的政策，一般出台都会非常谨慎，以至于忽略了一个不同寻常的现象——这项重大交易方式的改变，竟然没有任何试点就直接全面实施了。

事实上，深交所委托的某研究机构事先对此做出过质疑，认为5%和7%两档阈值和10%的个股涨跌停幅度过于接近，很可能引发对流动性的担心。

交易所的回复很有历史意义，我直接摘录：

“5%和7%两档阈值是三家交易所在对过去11年历史数据进行分析测算基础上提出的。其中，5%作为第一档阈值可以兼顾设置冷静期和保持正常交易的双重需要；触发7%的情况虽然较少，但属于需要防范的重大异常情况，应当一并考虑，以此阻断暴涨暴跌等极端异常行情的持续。”

事实上，历史上少数几次跌幅超过7%的交易日，就有两次出现在熔断政策期间，而熔断机制一共才执行了四天。这就像很多量化策略“回测数据好，实际数据差”的原因一样，是策略本身干扰了市场。

这段话和投资者此前的普遍反应，可以说直中“黑天鹅理论”中的两点：

1、过去的经验不可靠

2、不知道的事，往往才是最重要的事

所以，股灾3.0发生在流动性继续宽松的时期，是一次典型的“黑天鹅事件”，具有偶然性和不可预测性。

对于高水平的投资者而言，股灾1.0和2.0容易判断，就看你的投资体系是否支持回避这样的风险，但股灾3.0能否逃开，大部分靠运气。

无妄之灾随时可能降临，如果你的投资体系没有遍历性（比如高杠杆），你随时可能突然死亡，这正是我们需要敬畏市场的地方。

当然，从宏观和基本面看，即使没有“熔断机制”，2016年年初大概率也是向下的，原因在于，2016年是一个市场风格大切换的过程，这是由政策面和基本面决定的大方向。

这个市场风格切换能否通过更细致的微观视角去实时把握呢？

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风格转换背后的逻辑

前面说过，2015年的企业利润出现了1999年以来的首次下降，这是上帝视角，但从微观视角看，当时的很多投资者恐怕不赞同。

这种相反的印象也是正确的，虽然2015年全部A股剔除金融股利润降幅为-14%，但其中小板和创业板利润却是增长19%和21%。

这才是2014-15年的牛市中，中小盘指数涨跌幅超过大盘股的核心原因。

为什么是中小企业的盈利状况好于主板企业呢？它代表当时实体经济的状况吗？经济下降时，难道不是小企业受伤更严重吗？

原因有两个，最主要的是当时的并购重组，特别是非银金融、互联网、影视娱乐、消费电子这些行业并购重组无论是数量还是金额都达到了一个高峰，而重组后的第一年，通常都是利润大幅增长，拉高了中小板创业板的整体增速。

另一个原因，从2014年年中到2016年初，大宗商品价格持续下跌，PPI从-1%降到-7%，主板上市公司中，资源类企业比例较高，利润受冲击最大，却有利于中游民营制造业企业降成本。

2014-15年创业板大牛市不能只看到资金面的“杠杆牛”和政策面的“改革牛”，上述两大因素也创造了中小盘风格的基础。

但从上帝视角看，它们也埋下了日后风格转变的“种子”：

原因一的外生并购式的增长，无法延续，反而因为溢价收购，导致2018年开始的商誉爆雷潮；

原因二的大宗商品的熊市，引发“供给侧改革”的政策，从2018年开始，持续提高上游资源类国企央企的利润，也提高了中游中小企业的经营成本。

两大因素发力，市场转向大盘风格，中小板、创业板的低迷从2016年一直持续到2021年年初。

当我们说“反者道之动”一类空对空的规律时，一定要找到基本面的依据，小盘股之所以从2016年开始盛极而衰，并不是什么“物极必反”，而是渐渐被基本面与政策面抛弃。

市场每一次风格的变化，往往都需要通过一次大跌来转换，比如2011~2012的熊市结束后，从大盘风格切换到小盘风格，2015-2016年的三次股灾结束后，从小盘风格切换到大盘风格，2021年春节后的暴跌结束后，又从大盘风格切换回小盘风格。

从这个角度看，如果基本面和政策面决定了市场风格，那这一场下跌就是无法避免的，但它既可以是短期暴跌（2021年），也可以是长期阴跌（2011~2012年）；既可以是全面暴跌（2015-2016年），也可以是指数分化暴跌（2021年），它仍然无法预测。

即使逃过了这一轮暴跌，投资者还是要面对市场风格的问题：暴跌或阴跌都不一定会改变风格，比如2015年的前两次股灾、2020年年初的暴跌、今年和2018年的熊市，之后都是风格的延续。

所以回到当时的微观视角，股灾3.0的出现，仍然没有很大的概率。

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站在风格大转换的前夜

2016年年初还有一件看似无关的事，监管层对大股东和董监高的减持限制进行细化，导致了开年一开盘的那一波下跌，推倒了多米诺骨牌的第一波。

过马路不危险，摔倒也不危险，但过马路时摔倒，那就危险了。

假设减持限制不是刚好那个时候推出，假设当时正好有一个利好，导致2016年新年开盘后大涨，当天出现的可能就会是“上涨熔断”呢？

当然，如果宏观面已经决定了风格会在2016年转变，那这一轮“上涨熔断”后还是逃不了一轮下跌，类似2018年开年的走势。

历史有无数种可能，尤其是站在2015年12月底，基本面、政策面的两个重大变化都没有出现的时候——

传媒和互联网业绩在2016年仍然看好，商誉爆雷还要两年后；

更关键的“供给侧改革”的方案，虽然在2015年11月的中央财经工作小组中首次提出，但真正让市场看到方案还要到2016年2月，即便是看到了这份方案，大部分分析师都并不认为它将对未来的经济结构造成深远的影响。

更重要的是，“改革牛”“互联网+”“双创”这些激发2014-15年牛市的政策方向，并没有被否定，或者说没有新的方向出现。

所以股灾2.0后，从8月底到12月初的这一轮反弹，涨幅前三的行业非银金融、计算机和传媒，仍然是2014-15牛市风格的延续。

当然，如果对政策更敏感的投资者，可能已经从2015年年中“事实叫停”上述几大行业的“跨行业重组”中，从高层人事变动中，嗅到了一丝政策转向的氛围，但这个政治嗅觉，即使是对职业投资者，也是要求太高了。

还是那句话，站在2015年年末，站在风格大转换的前夜，市场有无数走法，偏偏历史选择了最不可思议的那一种。

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尊重规律，敬畏偶然

股灾3.0的复盘，可以深刻地感觉到两件事：

1、在某些相似宏观、政策面下，大趋势会有规律性的重复

2、方向有趋势性，但形式有偶然性，充满偶然性的波动，同样是风险的来源。

很多事情，事后以“上帝视角”看起来脉络很清晰，但落到微观操作层面，则“差之毫厘，谬以千里”，“看对了做错了”的事可谓家常便饭。2015年，大家都知道股市过热，早晚要跌，但你在2月、6月还是8月降仓位，对财富的影响截然相反；大部分投资者2016年全年的收益，基本上取决于2015年12月31日这一天的仓位。

事后的印象并不靠谱，2015年是股灾，但全A指数涨幅17%，年底90%的股票都是涨的；2016年大家印象中还不错，全年大部分时候都在上涨，实际上，因为年初的股灾3.0跌得太狠，导致全年下跌10%。

但投资者的印象也没有错，2015年的成交量全部堆在高位，可说是赚了指数赔了钱；而2016年跌得太早太快，大部分成交量推在低位，可谓赔了指数赚了钱。

股灾1.0和2.0，只是消灭的了牛市的利润，直到股灾3.0才直接清理了一批净值跌破清仓线的产品。至于那些在连番下跌中心灰意冷的股民和基民，就是确定性的永久损失了。

所以，仍然用这个系列的主题收尾：投资者要尊重规律，更要敬畏偶然性。

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