狂热、迷茫、崩溃、救市：复盘2018大熊市

必然与偶然

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复盘的两种视角

对某个重点年份的复盘，是职业投资者的重要工作之一，原因在于：经历过这一年的人，往往只记得其中的细节，而淡忘了宏观整体认识；没有经历过这一年的人，回顾K线，只有整体的看法，而无关键细节的认识。

所以，复盘有两个角度：

1、上帝视角：整体框架

从整体框架上看，2018年的宏观基本面非常之糟糕，供给侧改革推升了中游制造业的成本；去杠杆令此前举债扩张的企业陷入债务危机，上市公司陷入股权质押危机；中美贸易战给出口企业造成沉重打击，给市场极大的不确定性……，出现大熊市，一点也不奇怪。

上面就属于整体框架思维，是上帝视角，俗称“后视镜”，可以帮助我们理解行情的大背景。

但复盘除了整体视角外，还要回到当时的决策点，看某一些关键点时的市场看法，因为后者才是决策的状态。

2、微观视角：关键时点前后的市场变化

如果置身于2018年的大部分时点，熊市都并非必然的结果。

比如2018年的1月，央行开启了一年多来的首次降准，而且部分银行幅度达到1.5%，正式进入“宽货币”状态。整个2018年有四次降准，大部分时候都处于“宽货币紧信用”的状态。

“宽货币紧信用”并不是股市很差的宏观环境，去年4月到年底即是此状态，2013年6月到2016年6月长达三年的时间也是如此。

所以站在2018年年初，没有理由认为2018年的基本面会出问题，会是一个熊市，相反，当时整个市场的风险偏好处于亢奋状态。市场需要寻找逻辑边际改善的板块，比如几年没有涨过的银行。

2018年的第一个月是暴涨行情，出现了罕见的19连阳，也是2017年蓝筹股革命的高潮，工农中建四大行的历史高点就是在那几天创下的。

从上帝视角看，这一段行情是非常经典的赶顶走势，是一次风险大积累，与2021年春节前的“赶顶”非常类似，但之后的走势却大相径庭，去年三月白马暴跌后，大盘通过高景气的新能源板块和周期股慢慢修复了跌幅，全A指数12月再创新高，而2018年缺少这样的高景气板块，很快走出了经典的熊市五浪。

从后视镜看，2018年的全年走势几乎是一路下跌，但身处其中则不然，2018年的上半年经济不差，下半年政策面也不算差，全年估值都不高，任何一天见底，都不奇怪。

这就是上帝视角与微观视角的区别。

2018年的下跌分为三段，前一阶段的底部就是后一阶段的顶部，每一段下跌后都有两三个月的盘整，有各种各样的救市政策，有各路板块的活跃，有各路资金的自救，其间不乏暴涨，每一段都有大量的“见底”信号。

但这三段，每一段都出现了新的利空，之间并没有直接联系，甚至可以理解为三个熊市出现在了同一年，共同组成了2018年的大熊市。

本文中，我将反复在这两个视角中切换，一个阶段一个阶段地来复盘2018大熊市是如何发生的。（本文大部分内容取自2月初本人的知识星球上的复盘2018系列文章）

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熊市第一阶段：宽货币紧信用的矛盾

熊市第一阶段是2018年1月29日到6月15日，在银行股暴涨的小牛市见顶氛围中悄然展开。

从“后视镜”看，这里是2018年的顶，从微观视角，当时的社融已经几个月下降，市场已经确认了“紧信用”，供给侧改革造成上游材料的涨价，对制造业的影响也开始出现在研究报告中，那些对微观盯得最紧的投资者开始嗅到一丝不祥的气息，虽然大盘很强，但无数个微观合力，也足以产生第一波下跌。

这一波下跌与今年春节前的下跌类似，我在2月13日的《一月市场流动性之谜》一文中已有过论述，只是此类分析都是“后视镜视角”，身处其中，就只有概率——你很难判断这是宏观经济的问题，还是市场的情绪波动。

熊市第一阶段，由前十个暴跌15%的交易日和后面五个月的平台盘整组成，参与过那段行情的投资者应该还有印象，这一段的赚钱机会并不少，中观产业上还有一些亮点，无论是供给侧改革下的周期股，还是地产产业链都处在一个景气周期的高位，每一次遇到风险事件，跌到了平台下沿都能拉回去，说明市场风险偏好还是很高的。

投资者对社融增速从17年9月份开始逐月下降造成的“流动性不足”，出现了长时间的滞后反应，场内流动性充足，以至于3月下旬还有一波科技股创业板炒作的小高潮。只是没有去年那么高景气的新能源和周期行业，股指无法创新高。

没有任何理由认为，市场会进入大熊市，一直到改变了2018，也改变了历史的事件爆发——中美贸易战。

从历史视角看，中美贸易战是一个非常重要的历史转折点，但是在当时，虽然引发的关注很大，但是大部分宏观分析师和券商首席经济学家都认为这只是稍微大一点的贸易摩擦，美方只是寻求一定的经济利益而已。

所以从走势上看，3月23日美方正式打响后，当天市场跳空下跌，此后又横盘了两个多月，看上去市场是在在消化事件的影响。

事实上，川普的初衷也确实是如此，后来的蝴蝶效应也是他当初没有想到的，历史从来都是被偶然事件改变的，太过关注历史规律的人，往往会忽视偶然性而犯下致命大错。

于是，在2018年的4、5月的任何一个时点，投资者都身处于巨大的矛盾中——宏观基本面的不确定性、估值不高与当下市场的相对抗跌。

所以这一阶段，出现了很多强势板块，资金开始炒与出口无关的行业，最典型的是喝酒吃药的行情，越来越多的资金集中在食品饮料和医药股上——这一点也跟去年的赛道股抱团类似。

这就是熊市初期的典型特征，一部分投资者风险偏好降低的同时，另一部分人还有牛市思维，外围流动性收紧的同时，场内流动性降低非常缓慢，就像有些人在累倒之前，一直凭意志撑着，在外人看来仍然很精神。

去年从4月份开始也出现类似情况，宏观面进入了“宽货币紧信用”的状态，但股市内的流动性一直比较好，原因很多，其中之一就是市场还有赚钱效应，还有超高景气度的行业，风险偏好一直比较高，结果走出一个跨度达十个月的“三重顶”，上证50和沪深300，2月见顶，创业板和中证500，7月见顶，全A指数和中证1000，12月见顶。

这种犹犹豫豫逐渐向下的走势中，美国正式开征关税，6月19日跳空暴跌破平台后，大量的平仓资金流出，好比前期打退烧针掩盖的病情突然加重，第一阶段以破底告终，也确立了2018年的大熊市。

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619大跌

在很多人的印象中，2018年的下跌是因为紧信用去杠杆，这个看法大致是不错的，但如果看得更仔细一点，就会发现，2018年外围流动性最紧的时候是4-5月，到了619大跌后，国家已经开始注意到市场无法承受，开始变相降准，去杠杆的政策也已经缓和。

但从市场风险偏好上说，已经无可挽回，市场在2~5月的一个小平台，经受了贸易战开端，中兴通讯事件，贸易战升级的冲击，三次下跌，都有资金抄底，因此消耗了场内本已捉襟见肘的资金，一旦跌破这个平台，大概率会出现连续下跌。

所以，正是在外围流动性收紧趋缓的时候，熊市真正的主跌浪开始了，这一流动性趋势与风险偏好错位，是一个熊市最具迷惑性最坑人的现象，今年的主跌浪也是从社融数据大增，流动性一片向好中开始的。

当然，破平台不代表熊市，大跌本身就是在以空间消耗利空，但这一次不一样的是，引发619下跌的贸易战，随着美方朝野的一致支持，彻底引发了很多人对未来中国经济地位的长期担忧。所以，这个下跌并不能消化利空。

而且，619大跌引发了股权质押危机，引发负面的“正反馈放大”效应，这是之前大部分人都没有重视的问题。

这是熊市中的常见现象，为什么大家认为大盘跌得差不多了，个股却一直在跌？因为下跌会引发潜在的风险暴露。

所以每轮熊市都有一个关键事件在特殊位置引发这一效应，今年类似“619”大跌的是3月7日到9月这三天的大跌，市场原本以为俄乌冲突是一场与中国无关的战争，但对俄罗斯的金融制裁却引发了海外投资者对中概股的担心，从港股渐渐影响到A股，外资开始大规模流出，整个市场的风险偏好急剧降低，并引发了去年大量发行的固收类产品的平仓风险。

一般而言，能够引发“正反馈放大”的大跌，只是小概率事件，所以导致很多长线投资者面对风险事件过于“勇敢”。然而，即使是长期看好市场，应对619这样破平台的大阴线，散户最佳的应对仍然是减仓，并在之后几天中，越弱越要减仓。

至此，股权质押危机愈演愈烈，熊市进入第二阶段。

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熊市第二阶段：板块效应

熊市第二、三阶段就是一浪低于一浪，风险偏好不断下降，每一波反弹都变成卖出机会。其中的第二阶段是619大跌到1011大跌，第一波是6.19-7.5，之后有一个弱反弹，第二波下跌是7.25到9.17，之后又是一个反弹，并在国庆后的10.11大跌开启熊市第三阶段。

这一阶段是典型的持续弱市，事后看，最佳策略是空仓，但站在当时的微观视角，大资金无法退出市场，公募有仓位下限和排名要求，私募和游资不到清仓线不会罢手，熊市主跌浪中，各路场内资金有些捕捉各种机会自救，有些则在发现无法扭转走势后果断撤退。这些资金的行为构成了一定的板块效应，客观上维持了市场的活跃度。

看看熊市第二阶段的几个板块：

最活跃的是白酒。市场逻辑是不受贸易战和经济下降影响，重点是次高端白酒，古井贡酒有一波接近翻倍的炒作，并在619之后，继续创新高，但在7月初大盘启稳后，反而逐波下跌，在第二波下波中成为补跌板块。

其次是医药股，也是相同的逻辑，重点是疫苗和医疗消费，爱尔眼科和康泰在第一波大跌中非常抗跌，但同样在大盘启稳后，反而逐波下跌，第二波下跌中由于长生疫苗事件，成为补跌板块。即使是基本面最坚挺的爱尔眼科，也在12月出现了一波20%的补跌。

还有锂电池板块，宁德时代6月上市，6月22日打开涨停板，之后有一波锂电设备股的行情，新宙邦、当升股份、璞泰来，等等，同样在619大跌中非常抗跌。但同样在大盘启稳后，反而逐波下跌，第二波下跌中成为补跌板块，且科技股的跌幅远超消费医药股。

类似的板块还有半导体、计算机，都是先抗跌，后补跌。

相反，很多上半年跌得比较多的板块，金融、基建、上游资源，在熊市第二阶段却相对抗跌，在619的第一波下跌后成为反弹的主力。

首当其冲的是“稳增长”板块，跟今年类似，同样是政策开始发力，下半年市场资金集中到相关板块，还是中国铁建、山东路桥这些公司，7月有一波脉冲行情，之后一直在高位震荡至2019年二季度稳增长政策功成身退后下跌，在2018年已属于非常抗跌的行业了。

类似还有大炼化项目，发改委为了稳增长而加速审批进度。

2018年三季度，市场表现最好的行业依次是银行、石油石化、非银、军工、钢铁、煤炭、建筑（是不是有点眼熟），都是上半年没有什么表现的行业。但这些板块的强势只是暂时的，其中大部分到了四季度熊市第三波，还是没有能逃过补跌的命运。

可以总结一下熊市主跌浪中板块效应，场内仅剩的资金会集中兵力，选择少数几个逻辑通顺筹码结构好的板块抱团取暖，也令这些板块成为阶段性最抗跌的板块，即使中途遇到大跌，也容易爬起来重新走强，但再一再二不可再三，如果大盘持续下跌，抱团就会破裂，这些板块又终将补跌。

可见，熊市中对交易能力的要求很高，既需要你能及时找到强势板块，又要有兑现利润的意识，但大部分人恰恰是做反了，一开始死抱着弱势板块不放，只有强势板块反复活跃后，身边有了赚钱效应，才犹犹豫豫地换仓，赚了一些小钱又不肯及时兑现，最后一把亏出去，两边打脸，还不如一动不动。

等能表演的板块都表演过一轮后，真正的方向还是要看大盘，2018年熊市的第二阶段的主跌因素是股权质押风险，这个风险与宏观经济面的去杠杆政策密切相关，无法通过市场自身的下跌力量释放，反而越跌风险越大。

更重要的是，2018年下半年，去杠杆引发民营企业的生存危机，大量对民营不利的言论广为传播，一切都清楚地表明，解铃最终还需系铃人。

到了10月份，美联储开启的加息周期，引发全球资本市场的大跌，A股再次跌破平台，终于引发了高层对系统性金融风险的担心。

于是，第三阶段熊市与轰轰烈烈的大救市几乎同步开启。

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大救市

在《放水能放出牛市来吗？》一文中我认为，下跌的主因是风险偏好降低，所以，如果市场空头氛围已经确立，就需要有强有力的外部事件去扭转风险偏好，空头氛围太浓，就需要“救市组合拳”。

经历2015年漏洞百出的救市后，相关部门在2018年的救市过程中，政策踩点节奏和资金使用效率都上了一个台阶，只是2018年不是简单的流动性危机，而是与国内外的宏观因素密不可分，因此，救市的主导力量也不断升级，最终的规格也是历史无前例的。

站在上帝视角，在中国，只要是引发了高层的关注，且高层认为要解决的事，就一定会解决（只是代价出在其他方面），所以救市是早晚的事，不必担心。

但站在当时的微观视角则不然，619大跌后的熊市的第二阶段，有关方面已经开始救市了，包括降准，包括更关键的去杠杆和资管新规都暂缓了，但市场因为进入流动性危机，第一阶段救市的无效，反而引发市场更大的失望，每一次反弹都会引发更大的下跌。

这也是救市第一阶段的典型现象，监管部门只能在其自身的能力范围内救市，还会受到其他部门的掣肘，而权力更大的央行，还要兼顾更多的目标。

因为资本市场总是涨涨跌跌，所以单纯的暴跌并不能进入最高层议事日程——除非是有特殊信号意义。

2018年十一长假期间，川普吹嘘美国股市，说A股快不行了，中国很快要妥协。这件事大概刺激了高层，加上国庆后又进入第三波下跌，救市的主导力量终于上升到国家层级。

首先是2018年10月19日，“四大天王”在同一天分别表达了对股市的看法，特别是刘，被市场认为是政府开始积极行动的信号。

这种说话，不会有什么新意，但它传递了一个态度——一定要解决，如果不能解决，就会有更高层、更强力的政策出来，直到解决。

于是，市场19、22日连涨两天，其间10月20日周六，国务院有关部门寻求解决股权质押风险的解决方案，这是多个困难中最难的一个，需要多部门协调，也就是从讲话到具体行动的一步。

站在宏观视角，既然救市主力已经从监管、央行升级，见底就是大概率事件，但站在微观视角则不然，熊市的惯性是很强的，“四大天王”讲话之后的19、22两天是暴力反弹，但接下来的五天，又把反弹的一半给跌回去了。

直到11月1日，最高层领导开始与民营企业家的座谈会，强力稳定市场信心，虽然不是针对资本市场的，但却比什么都有效，市场终于把20天均线扭正，初步启稳。

然而反弹到了12月13日后，又开始下跌，引发这一波是之前最强势的股票类似爱尔眼科的补跌，一直跌到1月3日，出现了市场底。才算彻底结束2018年的熊市。

由于人心已经极度脆弱，磨底过程中仍然有相当多的投资者割肉在黎明之前。

熊市最后一个阶段之所以磨人，还在于，被市场折磨了大半年的投资者，还在反复思考，政策底出来了，那市场底呢？

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熊市第三阶段：政策底与市场底

熊市第三阶段，指数杀伤力不强，但个股污辱性极强，这个“污辱性”体现在三个方面：

第一，估值污辱性极强，很多板块已经跌到历史最低估值，仍然是跌跌不休，冲进去的资金一批批地倒下，套牢在低估值底部区间，真是奇耻大辱；

第二，板块污辱性极强，很多资金躲过熊市主跌浪，在政策信号和估值信号都见底后，出来抄底，却不慎抄到了前期强势板块的补跌——二季度表现最好的医药食品饮料、三季度表现最好的钢铁石油石化，反而是四季度跌得最猛的；

第三，心态污辱性极强，能够在熊市中幸免的资金，大多有极强的逢高兑现的意识，这些资金再一次在2019年1月的上涨中兑现，只是这一次，迎接他们的将是2~4月踏空暴涨行情。

很多投资者喜欢等市场底出来，但真正好的公司不会等“市场底”，有时也没有市场底。

熊市之所以止跌，从资金面上还是长线资金进场和场内资金提升仓位。10月19日讲话后，市场的风险偏好就见底了，政治敏感度高的资金仓位就开始提升，降的是一般散户的仓位。11月1日的最高层座谈会一开，市场99%就稳了，大部分机构开始增加仓位，抢最好的公司的底部筹码。

“市场底”其实并不重要，因为只要是基本面好跌得多的公司的底都在政策底前后，茅台10月见底后，大部分好公司都相继见底。之所以政策底后还有“市场底”，是指数要等基本面一般的公司、补跌的公司也完成筑底。

市场底说白了，就是磨时间，磨意志，所以政策底出来，至少仓位就不应该再降了。

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必然与偶然

没有一次熊市是必然的，中途都有各种偶然事件。

在上帝视角中，市场总是有规律的，但在微观视角中，市场总在关键时刻，因为各种偶然性偏离正常的轨道。

2018年的大熊市就像是三个熊市刚好碰在一起。我们永远无法知道，如果川普不发动贸易战，没有“619”暴跌，股权质押危机不是一下子爆发，2018年会怎么走？

就像我们不知道，如果上海华亭宾馆的漏洞能被及时发现，上海的精准防控没有被突破，各地政府不会像现在这么风声鹤唳的话，国家是否有足够的时间逐步调整防疫政策？经济上是否就不会陷入如此被动的境地？大盘是否就已经见底？

毕竟今年的经济形势比2018年强很多，信用环境场外流动性更好，中观层面的行业亮点也更多，远不应是当前的这个表现——当然，有人会说，没有这个偶然，也会有别的幺蛾子。

无论是历史还是投资，大部分时候都是遵循规律，只有少数关键性的转折点是由偶然性决定。但正是这少数的关键点，决定了大部分的利润或亏损。

投资者要尊重规律，更要敬畏偶然性。这也是为什么我在看好中国股市的长期发展的同时，一直对偶然事件有很大的警惕——历史总是由偶然事件推动的。

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