为什么外资占比才几个点，就可以左右市场的涨跌？

内外资流行性分析框架

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一个问题

近期写的一系列关于A股外资净流出的文章，一直有人问一个问题：为什么外资仅仅几个点的占比（截止8月，外资持有A股市值占总市值的比重为3.8%），就可以左右市场的涨跌呢？

以前，外资的动向被过度神化为“聪明钱”，而拥有影响力，可近两年投资者才发现，“洋韭菜们”这几年在A股同样没赚到钱。

也有人认为，本轮下跌，国内机构净卖出的金额远远高于外资，这只是拿外资当挡箭牌，去掩盖真正的问题。

然而不同之处在于，内资卖了之后还会再买回来，但外资这次卖了之后，很可能不会再买回来了。

外资交易的影响力，首先是一个行为金融学的现象，很多重要的历史事件，都是在大部分人方向不明时，被一小部分人坚定的行动所左右。

但这又不纯粹是心理影响，外资的一整套看空逻辑，国内机构或多或少接受，持续压制市场的风险偏好。

本文将首先推出一个“内资外资资金流动对市场影响”的分析框架，再基于这个框架分析外资影响力的四个来源，最后从宏观基本面给出对未来的判断和建议。

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内资循环和外资循环

研究这一类问题，首先还是要抛弃现象层面的直观结论，回到内资和外资两种不同性质资金的核心驱动逻辑，建立一个“内外资流动性”分析框架：

内资是资金内循环，由于外汇管制，被锁定在境内进行一大一小两个循环：

• 大循环是国内各种可投资资产之间的流动，主要是在“低风险的理财和低流动性的地产”和“高风险高流动性的股票”之间

• 小循环是A股的内部流动，是在看空者的资金账户和看多者的股票账户之间

“内资大循环”形成股票的牛市与熊市，比如1999-2020年的牛市与2021—现在的熊市。

“内资小循环”的结果是大平台区间内的震荡，其动能是资金从一个板块挪到另一个板块，一种风格挪到另一种风格，其规律是：

在市场发生板块或风格的大规模轮动与切换时（比如2022.8-2022.10，2023.2-2023.5），由于先卖后买，引发大盘下跌，从区间上沿跌至区间下沿；而资金在一个风格中稳定并强化的阶段（比如2022.10-2023.2，2023.5-2023.7），对场外资金形成凝聚力，引发大盘上涨，从区间下沿跌至区间上沿。

外资是“资金外循环”，A股是海外资本的全球配置的一部分，存在阶段性的净流入和净流出，也存在一大一小两个循环：

“外资大循环”是美元潮汐：主要是美联储利率政策引发的美元从美国向全球的流出和流入，带动资本市场的牛市和熊市；

“外资小循环”是全球配置的波动，是资金在各国之间的规模性流动

分清这四个循环之后，就可以得到两类资金四种循环的分析框架：

1、内资大循环决定指数大的运行区间，这是由国内大的宏观经济政策决定的，而外资大循环只能对冲或加速，比如近六年整个外资都是净流入的，但指数并非持续向上；

2、内资小循环受国内政策边际影响大，外资小循环受各种经济体的增速对比和国际关系中的风险因素左右，两者方向一致的时候更多，常常发生共振，改变指数在大区间内的高低位置；

3、因为出口占比高，国内经济政策也受到美国经济政策较强的影响，内资大循环与外资大循环之间也会联动，导致指数最终突破区间的底部与顶部；

4、外资循环主要影响外资偏好的白马股（通过利率影响估值）；内资循环主要影响TMT板块（通过流通性）、影响中小盘股（通过景气度）。

简单说：内资大循环决定区间的顶和底，而外资大循环的作用是区间内的边际变化，两者的共振往往会打破重要的上升或下降趋势线，导致平衡市变牛或变熊。

目前除了国内大循环外的其他三个循环都处于资金流出状态

所以外资对A股的影响力并没有那么大，主要提供了两种边际变化：

影响一：小级别的平台，提供打破平衡的边际变化；

影响二：大级别的牛熊分界线，由内外资共振，提供打破区间的边际变化

边际变化从来就是最受关注的，所以外资的“影响一”主要是通过两个心理机制来实现的，也是我下面要总结的前两个原因；而“影响二”主要是通过宏观基本面变化实现，是我下面要总结的后两个原因。

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原因一：集中持仓

原因一：外资的持仓集中在一些龙头白马股上，对沪深300这一类大盘股指数的影响比较大，同时对市场关注度比较高的食品饮料和新能源板块的影响力也很大。

行为金融学中有一个“显著性”的现象，指数涨跌对投资者心理上的影响不是线性的，下跌2%的影响是下跌1%的四倍，超过3%，就要上媒体头条，平时不关注市场的人也受影响了，如果超过5%，就足以对宏观经济政策产生一系列冲击。

外资对指数影响大，容易被过度放大。

反例是散户，散户是A股市场中持股数量最多、交易占比也最高的力量，但无法对市场产生作用，正是因为散户的观点、行动分歧过大，很难产生集中的冲击力。

“显著性”的作用可以被运用在“救市”上。

很多人都认为，每次大盘暴跌，神秘力量来托市，都是那几个银行股，太没有新意（到底有没有神秘救市力量，不得而知，本文只是假设如果有，那应该怎么救），如果理解了上面的现象，就会明白神秘力量的背后算计，同样的流动性进入大盘股，对指数的推动作用是小盘股的若干倍，对市场的影响力也是小盘股的若干倍。

当然，也有例外，2015年股灾1.0时，市场出现了流动性枯竭，所有的股票都躺在跌停板上，一开始还是老办法先救大盘股，效果不好，反而成为市场上唯一的流动性来源，导致资金在大盘股上疯狂卖出。

从“显著性”的角度看，此时应该选择流通盘较小、深度套牢的小票，以降低市场关注度最高的“跌停个股数量”，虽然指数涨得并不如大盘股那么痛快，但打破大面积跌停的局面，让市场自发恢复流动性。

不过，集中持股风格单一的资金并不止外资，为什么其他资金就没有外资的影响力呢？

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原因二：实时透明

原因二：外资一旦形成影响力，很多内资也会参考北向资金的流向决定操作。

A股的几类主要资金，散户、公募、险资、私募、外资，其中外资的动向是长期以来市场讨论的最多的，前面说的原因是，持仓越集中、越有特色的资金越容易对市场产生影响，但A股最有特色、持股最集中（高股息标的）的险资，其动向却很少被市场关注。

除了市场之前喜欢神化外资的能力之外，还有A股的信息披露制度，导致外资是时效信息最透明的资金，成为职业投资者盘中必关注的信息之一，一旦外资出现短期明显的卖出，几乎在一两分钟内，A股也会出现变化。

从行为金融学上说，这就是一种囚徒效应，如果别人跑，我不跑的话，那么我就有危险，而我开始卖，导致对方卖得更低，才能卖掉。

即使是理性的价值投资者，在发现北向资金在卖的时候，也会把买入计划延后。

加上A股的趋势性交易资金占比过高，最终导致外资的小动作也可能引发大盘的崩盘。

所以，即使公布的是险资、公募甚至私募、量化等任何一类资金的实时净流向，也会产生影响力。这就跟之前有些平台公布模拟的主动管理型基金实时净值，有时会反过来影响该基金甚至整个市场一样，导致监管层叫停了这一做法。

所以，建议交易所在部分特殊情况下，关闭北向资金的流向信息披露，让市场对这个数据“脱敏”。

不过，以上行为金融学的角度分析的两个原因，可谓由来以久，主要是“影响一”，打破小区间的平衡，但近期的持续流出就是属于“影响二”的范畴，最大的差异在于持续性，需要回归到宏观面分析。

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原因三：持续性

原因三：基于更高层的战略决策下的持续流出。

从历史数据看，外资一两天的大进大出，对短期市场涨跌的指导意义不大，真正有影响的是持续的流入或流出，事实上，只要持续单向流动，任何一类资金都可以对大盘造成影响。

打个比方，以前的流进流出就好像在自由市场上讨价还价，卖家喊150，你扭头就跑，卖方大喊，再加10块，110给你了，然后他就买下来了；而这次的持续流出就不是讨价还价，而是人家根本不想买，150不买，跌到120不买，跌到100还是不买。

A股外资的交易额大部分是对冲资金买卖出来的，但持仓大部分却掌握在配置型外资手中，所以之前外资虽然也会大起大落，但大多是对冲资金在A股和非A股市场之间来来回回地交易，而配置资金基本上是持续流入的，所以配置型资金的持续性流出，更像是分手，可能几年内都不会再来了。

大部分外资对于A股的配置比例是一个比较高层的战略决策，很可能在几个月之前就已经做出，只是一直没有执行，我在6月份的文章《海外长线投资者正在撤离A股吗？》中，已经指出这个动向，只是当时净流出是被对冲资金所掩盖了。

因此当它形成持续卖出行动后，也很难被改变，无论有什么利好政策；就像之前的持续净流入时一样，无论特朗普的贸易战还是拜登的投资禁令都不能改变。

当然，外资从来不是什么聪明钱，其中大部分也是跟着流行的观点人云亦云，这就是原因四。

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原因四：羊群效应

原因四：外资对中国经济的信息渠道比较单一，资金性质类似，看法与行动相对一致，更容易形成共振。

这段时间的海外财经节目，几乎三句话不离中国经济，其频次不亚于对美联储利率政策的讨论，而且观点和论据都像是一个模子里出来，具体观点就不方便多说了，从一定程度上来说都是基于数据、基于价值观的判断，很少看到有洞察的声音。

这个并不奇怪，因为毕竟中国资产的配置只占有了海外配置的7.3%，这还是2021年的数据，现在估计更少了，对他们而言只是一些边缘化的方向，很多人可能还没来过中国。

这跟我们做全球配置时看美股一样，也是主要从数据和理念层面观察分析，比如通胀，对于我们，也就是CPI、失业率、劳动人口等的几个数据，跟美国人设身处地地感受物价上涨完全不是一回事。所以我们看到CPI低于预期就会认为是通胀拐点，但忍受着高物价和人力成本的美国人却不会这么简单的认为。

比如他们有一个非常一致的看法，认为应对目前的衰退，正确的方法就是像美国政府一样财政直接给民众发钱，或者，至少要像中国政府以前历次大规模的财政刺激一样，除此之外的任何方法，包括政府目前正在做的，都高度怀疑，尤其对房地产方面政策的迟滞表示不解，这也是外资对近期政策面的积极行动基本没有反应的原因。

当然，这一观点和态度，在中国的机构投资者中也是相当主流的观点，但远远达不到一致性，很多人虽然也怀疑，但对中国经济的韧性仍然有本能的信仰，对政府的认识也比外资更感性，对于房地产问题的复杂性，也能理解，所以远远达不到一致性看空的程度。

信息来源一致，资金性质类似，行动一致，做大方向的决策时，很容易形成羊群效应，一个小部分的想法，会被大部分人接受并且传播。

所以外资看空中国经济从四、五月就已经开始了，但是大规模的行动却要到八月份才进行，主要还是氛围跨越了某个阈值。

当然从长期而言，很难说他们的观点正确与否，本文也不方便做过多的分析，但短期而言，在财政手段不断升级，央行积极发力、政策调性明显转向的情况下，仍然看空，集中抛售，不得不说是一种基于数据和盲从的非理性行为。

事实上，随着做空中国成为全球最热门的交易之一，我还是听到了一些不一样的声音。一位从2021年就开始长期做空中国资产的“大空头”说，虽然仍然看空，但近期已大幅降低了空头头寸，因为周边都在涨，觉得不像之前那么“有利可图”了。

中国经济到底像不像大家说的那样差，或者说估值到底有没有到一个可以接受的程度？这也就是我上周写那篇文章《没完没了，外资到底何时停止“卖卖卖”？》的初衷。

但是这种逆向的、理性的探讨，在目前的大势下注定是少数，君子不立危墙之下，大部分外资并不会立刻反向交易。最终也是需要这样的声音足够大，或者A股跌到足够便宜，才能扭转这种一致性预期，但问题在于，我们自己应该做什么？

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自相矛盾的做空

事实上，外资对中国资产的“看空”从十几年前就开始了，只是它是配对交易——看空银行做多企业。

国外投资界有一种主流的观点：中国模式的核心是政府投资驱动，这一模式增速快，但也有效率低下、容易产生不良资产的缺陷，结果是把市场和利润给了企业，税收和基建留给政府，而产生的坏账集中到银行的资产负债表中，怎么办？居民企业有钱后，银行就可以发放优质的房地产贷款保持资产质量，不断地增资去保持资本充足率，这样整个游戏就能继续玩下去了。

这就是外资“看空银行做多企业”的原因，也是2009年以后，银行股与非银行股的估值差不断加大的原因。

如果增速可以持续下去，这个模式也可以持续下去，外资也可以持续流入中国企业，但高层现在也决心要改变这种“投资驱动”的模式（具体原因我不敢猜也不想猜），可结果却是，外资态度转变，不但看空银行，更看空中国企业。

所以，华尔街对中国经济的观点有点自相矛盾，我个人观察，这种态度的转折点在2022年，此前华尔街仍然有很多主流分析师认同中国模式，认同中国政府对经济的控制能力，但现在这种声音几乎销声匿迹。

还有人也看到了这一观点的另一个矛盾——如果你看空中国经济，那为什么你还要做多20%以上的营收和大部分产能都在中国的苹果和特斯拉呢？还有47%营收来自中国的英伟达？还有26%的GMV来自中国卖家的亚马逊？

也就是说，如果看空A股的理由被验证，将是一场全球金融危机的序幕，没有哪一个市场能独善其身。

相反，如果继续看好美股的这些龙头，A股外资的抛售就是非理性的。

补充一句，我并非认同外资的上述观点，但钱在人家手里，就需要对人家言行态度有所准备。

港股目前规模最大、最具流动性的ETF盈富基金，其前身就是1997年亚洲金融风暴时，港府指示金融管理局动用外汇基金入市，以1181亿港元外汇基金买入33只恒生指数股，占总市值的7%。稳定金融市场后，为了减少卖出对市场的冲击，成立盈富基金，将持仓转化成ETF份额。作为“政府直营”的ETF，盈富基金分红稳定、手续费极低，因此非常受投资者欢迎，港府最终实现有序退出，彻底化解了金融危机。

为了迎接未来可能的金融风暴，平准基金还是应尽早考虑。

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