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作者陈治衡系中国人民大学重阳金融研究院助理研究员，指导老师为中国人民大学重阳金融研究院副院长周洛华。本文是人大重阳原创策划的“茅台与权力”系列第二篇，后续还将推出多篇该系列文章，敬请关注。
最近，“火爆”的茅台再一次进入人们的视野：一方面，在此前其主力产品飞天茅台酒的价格一路走高“一瓶难求”，同时，由茅台集团宣布以零售建议价格直接供给物美超市、Costco、线上超市等，引起强烈反响。另一方面，在国内资本市场，贵州茅台股价一路走高，总市值超过1.4万亿元。从9月25日的市值来看，贵州茅台每股收盘于1174元，市值为14792亿元，几乎赶上“宇宙第一行”工商银行的14801亿元市值。
无论从消费品市场，还是资本市场，茅台似乎都取得了巨大的“价值”。当然，浮于表面能得出一些结论，而经过数据的整理与观察，似乎表面的结论又不那么正确。我们经过深层次的分析认为，茅台作为中国酒文化的象征，其价值已经陷入了“流动性陷阱”。
第一，消费市场上的供给与需求错配使其价格陷入流动性陷阱。“一瓶难求”已经成为茅台在消费市场上的标签。虽然，最近飞天茅台的价格从8月份的每瓶3000元降至2000元上下，但是，这个价格距离官方建议的零售价格每瓶1499元仍然高出不少，“1499元”犹如镜花水月一般无法实现。造成这个现象的原因仍然有两个方面：首先是“心理价位”与“实际价位”的错配。众所周知，茅台集团向来有意将旗下品牌飞天茅台打造成国酒，茅台也频繁亮相国宴等大型外交活动。虽然，“国酒”这一称号并未真正落入其家，但是“国酒”的概念早已深入人心。也正是因此，无论是官员，还是民众对于茅台的心理价位要高于实际的销售价格，即存在更大的价格上浮空间；最后是销售的“官配渠道”与“实际渠道”的错配。最近一个月以来，茅台除了在上海Costco增加了以官方建议价销售的茅台酒，还宣布天猫、苏宁等综合电商成为其渠道服务商。近期，又联手物美超市向市场投放飞天茅台。短期来看，一定程度的打压黄牛倒手，经销商家囤货的不良现象。不过，效果的可持续性仍需继续关注。因此，在官方渠道拓宽之前，茅台酒的销售渠道基本被黄牛和经销商侵占，这种“中间商赚差价”的形式当然也是广大消费者所厌恶的。实际上，茅台酒的收藏价值也使得市面上酒的流动性受到影响，从另一方面加剧了供需失衡。对于官方而言，如果不采取必要的措施，单通过产酒量控制的手段已经不能够调控价格，确实陷入了流动性陷阱。
第二，资本市场上的宏观流量与成交规模错配使其股价陷入流动性陷阱。根据最近的行情观察，贵州茅台的总市值达到过1.49万亿元，已经超越了贵州省GDP约1.48万亿元。新闻媒体也以此作为宣传，毕竟一家企业“富可敌省”是难得的喜事。最近，茅台集团三季度业绩维持之前较快的增速，加之茅台酒的“刚性”需求，大量券商研报纷纷给予增持的态度，助推了股价的继续上涨。我们粗略统计观察了其成交量数据，大致维持在平均每天3万手左右的规模，其实这对于具备多种渠道加持的企业来讲并不算出众。贵州茅台在鹏华中证酒ETF等ETF基金中也有相当的权重。根据金融学的原理，具备更好的流动性可以利于价值发现。所以，此时的股价真的就反映了其真实的价值么？我们认为当然不，而且价格高出实际价值很大。原因在于，从货币政策的角度来看，今年央行的货币政策相对比较宽松。截至笔者发稿之前，中国9月制造业PMI为49.8% 比上月回升0.3个百分点，当时仍然处于枯荣线，说明目前的经济运转中出现了流动性陷阱，宽松的环境也不能有效的进入实体制造业经济的循环之中，反而推动了股市中个股的“虚胖”。目前，资金空转则是制约经济发展的关键问题。所以，贵州茅台股价的“虚胖”与其不高不低的成交量使其又陷入了另一个流动性陷阱之中。茅台陷入的这两个层次的流动性陷阱，对应更大的方面是我国的国企改革和多层次资本市场建设，而与之相关的改革政策是一个系统性的中国改革方案，在这短小的文章中无法展开叙述。不过请各位读者知悉，我院计划在今年年底发布《中国货币主权白皮书》（下称白皮书），在白皮书中，我们将会对一些货币、金融、国企等方面的改革政策进行全面的分析与阐述，届时也欢迎各位读者关注。言归正传，此文并不打算从政策建议等方面论述，而是打算从我们认为较为有趣的事件做一下研究分析。正如小标题所示，我们将拿钻石和艺术品的一些特点与茅台作为比照，以阐释一些更为普遍化的观点。从消费品市场的角度来说，钻石和艺术品无疑是成功的销售产品。“钻石恒久远，一颗永流传”这是1951年戴比尔斯打造的广告语，使得钻石的晶莹剔透、光彩夺目、尊贵典雅和历史久远的形象屹立于世人面前。众所周知，天然钻石属于非再生资源，随着开采量的减少和市场需求的增加，终将会枯竭。因此，拥有一颗钻石成为了几乎每位女性的“刚需”。在钻石产业链中，根据我们的研究发现，其实上游的大型矿产企业已经形成了寡头垄断的结构，同时，下游的大型珠宝零售商也起到重要的影响。因此，对于消费者而言，也只能被动的接受钻石的价格。由于供应量的稀少，以及上游寡头垄断的局面，钻石销售并没有黄牛倒卖和经销商囤货的现象。这也使得钻石行业的供应量、利润等一系列财务指标并不会出现大幅度的涨跌，而是都处于相对稳定的水平。当然，随着人民财富的积累，拥有钻石也不再是达官贵族的特权，大众化成为普遍趋势，会有更多人愿意购买、投资在钻石方面，需求量的上升推动行业的发展。艺术品的内涵非常广泛，而且不同品种的特点不同，在这里我们通过拍卖对于艺术品价值的发现做出分析，以表明我们的研究观点。在艺术品拍卖的经典案例中，达·芬奇《救世主》以4.5亿美元的天价成交。根据公开的新闻信息，此幅画之前的主人是俄罗斯亿万富翁德米特里·雷波洛夫列夫，曾经以约1.3亿美元的价格拍得此画，四年之后以4.5亿美元卖出此画。我们就粗略估算了该画的投资的年化收益率为31.8%，这个收益率其实对于股权投资来讲并不算高，值得一提的是这年化收益率的计算我们并没有扣除拍卖行佣金、第三方估值咨询费等一系列费用，如果扣除之后这个收益率会更低。不过，我们仍然需要认识到一个现实：一件艺术品的拍卖并不能做到随时举行，其流动性很低。那么，为什么艺术品拍卖仍然会受到众多富豪的追捧呢？我们分析推测：拥有独特艺术品所带来的“心理收益”是他们所热衷的吧。随着人们财富的增加，对精神生活的追求也日益增加，欣赏艺术品也成了更广泛人群休闲生活的必需品，比如在北京798艺术区人们参观多种多样的艺术展览。也正因此，艺术品的内在价值受财富增长、审美品位等众多因素的影响。结合我们对钻石、艺术品价值的分析，茅台与二者有着很多类似的地方，比如，他们都已经成为人民群众对美好生活追求的必须品；无论是主动干预，还是被动调控，他们的流动性都相对较小；他们的内在价值都受到财富分配、主观审美等复杂因素的影响，等等。当我们认识到茅台与钻石、艺术品存在多种类似的特征，则可以进行接下来的思考。回到我们最希望得到解答的问题本身，茅台究竟给我们带来了什么？是其市值的超越？是其酒酿的甘醇？亦或是人们品尝“国酒”得到的心理收益？还是其带来的金钱收益？又或是带来资本市场的繁荣？都值得我们思考。当然，我们的研究是要给出一个结论：在我们看来，茅台所谓市值的高企并未给资本市场带来繁荣，而是资金空转状态下一个较为优质的选择。而消费市场的需求也会随着社会环境、财富分配、人民偏好的变化而改变，届时能否继续支撑其股价犹未可知。目前，我国已经具备现代金融资本市场，是金融大国，但仍然非金融强国。继续推行稳健的货币政策、宏观审慎的监管政策、金融开放、科技创新、多层次资本市场改革等系统性改革措施，方能使得中国金融的核心竞争实力得到本质上的提升。中国金融从无到有，走过了70年的风雨历程，不变的是实事求是、探求真理的思想瑰宝，值得我们继续坚持和发扬。
中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资董事长裘国根先生向母校捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。
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