如何评估中国债务水平？众大咖热议！

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人大重阳网综合媒体报道：2021年10月13日，由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）主办、中国人民大学全球治理研究中心、巨丰金融研究院联合承办的宏观形势论坛（2021年秋季）“从两种杠杆率看我国国家债务水平”报告发布暨研讨会成功举行。人民政协报、中新社、中宏网、北京日报、凤凰网、证券时报、证券日报、《财经》杂志、澎湃新闻、深圳卫视、三沙卫视、金融时报等数十家媒体报道本次会议。十余万人在线上参与了会议。会议现场人大重阳执行院长王文主持开幕式和报告发布。中国人民大学学术委员会副主席、中国资本市场研究院院长吴晓求致辞。吴晓求提出中国在当前的经济转型阶段所要准确面对的多个实际问题。他指出，第一，要正确理解我国经济发展的外部环境的变化和内部结构的调整；第二，要正确面对中国经济发展目标的调整；第三，要正确实施打造国内国外双循环的发展战略；第四，要积极寻找合理路径，有序推进双碳目标；第五，要以共同奋斗与改革作为“共同富裕”的主要抓手；第六，要提前能够构建防范系统性金融危机发生的金融体系；第七，要将中国金融改革要重视以大数据为基础的金融科技在信用甄别方面的应用；第八，要将中国核心金融城市发展成为国际化的金融中心；第九，要继续依法依规大力发展不同层次的资本市场；第十，学者们要在经济金融的鲜活实践中总结归纳中国经济模式的核心要点。吴晓求在发布环节，报告执笔人、人大重阳首席经济学家廖群发布报告《不应高估——从两种杠杆率看我国国家债务水平》。廖群对报告的背景和内容做了详细阐释，他表示，当前研究主流的收入杠杆率（国家债务总额/GDP）和研究关注较少的资产杠杆率（负债总额/资产总额）的合理性，认为两者从不同的视角衡量了国家的债务水平。他认为，对不同的经济部门，二者逻辑强度不同。前者对政府和居民部门来说更强，后者对企业部门而言更高。廖群廖群分析，以收入杠杆率衡量，我国债务水平处于较高水平（247%），其中企业部门（152%）更是大大高于其他国家。四大当然性成因包括重经济占比大、储蓄率/投资率高、债权融资主导和经济增长预期高。比如社会融资结构，鉴于这些成因的存在，收入杠杆率会高估我国企业部门进而国家总体的债务水平。廖群继续分析，如果以资产杠杆率进行衡量，我国国家债务水平不论从总体来看，还是分部门（企业、居民和政府部门）均不能算高。根据国家之间的比较，我国总体资产杠杆率也处于中等水平（59.2%），企业部门也显得较低（60.2%）。因此，以资产杠杆率与收入杠杆率来衡量我国债务水平，会得出不同的结果。廖群进一步解析差异来源，其原由包括企业债务总额超高速增长，企业资产总额与债务总额基本同速增长，资产或债务的产出率下行。最终结果是自2008年至2019年，我国企业部门的收入杠杆率从95%飙升至152%，而资产杠杆率却基本没有波动，保持在60%左右。究其根本，在于我国企业的债务总额相对于GDP规模很高，导致收入杠杆率高企，但相对于资产总额不大，因而资产杠杆率不高，说明高额债务是由高额资产支撑的。而如果高额资产的质量很低，则以资产杠杆率衡量企业部门债务水平也会产生问题。发言最后，廖群呼吁不应高估我国企业部门进而国家整体的债务水平。此外，他认为还有两点不应忽视，一是以资产杠杆率衡量企业部门的债务水平比收入杠杆率更为合理；二是与其专注于债务规模，不如关注资产质量。报告也对于政策走向进行了一些建议，第一，“去杠杆”不应太快，财政与货币政策应真正地分别保持积极和稳健；第二，普查我国企业的资产质量，摸清真实的不良资产率；第三，切实降低国有企业、地方隐性债务项目和部分过度发展行业的高债务水平。随后在主题演讲环节，中国宏观经济研究院经济所所长孙学工，国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长许伟，中国人民大学经济学教授聂辉华，中南财经政法大学金融学院教授陈思翀，中国人民大学重阳金融研究院合作研究部主任、研究员刘英分别进行了发言。该环节由人大重阳助理院长贾晋京主持。贾晋京
中国宏观经济研究院经济所所长孙学工表达了由参与去杠杆工作而对报告的几点感触。首先，他表示如何对外讲好中国金融故事值得重视。对于国内而言，需要唤起大家对去杠杆的重视；对于国际而言，我们又需要去反驳西方媒体所谓的中国的债务问题已成为世界经济主要风险点的错误看法。这种反驳要建立在科学分析的基础上，不是硬拗。比如高杠杆中外债比例高，发生风险的风险就大，而我国杠杆中外债比例很低，风险自然要低。报告提出的中国的杠杆率水平高存在一定的客观因素，都有助于反驳夸大中国风险的观点。其次，杠杆率的两个指标收入杠杆率与资产杠杆率对指示风险都有其意义，收入杠杆率能更早更灵敏地反映风险的累积，而资产杠杆率反映对风险的承受能力。中国尽管收入杠杆率过去有一段时间上升过快带来一定风险，但同时我们又有较低的资产杠杆率，说明防风险扩散的堤坝牢固，加之我们的制度优势，发生西方国家那种全局性系统性债务危机的可能性很低。第三，报告提出的资产质量问题非常关键。宏观（收入）杠杆率和资产杠杆率能够通过资产产出率结合起来，资产质量不仅能决定宏观杠杆率的走向，还能决定防风险堤坝的牢固程度，是非常重要的研究视角。孙学工国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长许伟认为，我国作为追赶经济体，比较成功地管理了从高速增长到中高速增长的转型过程，没有发生日韩在类似阶段的金融危机。当然，目前需要重视部分发达国家政策调整的外溢效应。美联储量宽缩减箭在弦上、加息也可能会适当加快。美元加息之后，融资成本上升，美元走强，会加大一些脆弱的新兴市场经济体、一些债务率比较高的部门调整压力。需要进一步加强资产负债表的抗风险能力或者韧性，应对可能的外部输入性风险。许伟中国人民大学经济学院教授聂辉华分享了他对报告的评价以及相关研究观点。他认为不能把中国的债务规模或比例简单跟西方国家或者其他新兴经济体做直接比较，这是今天报告带来的最大启示。总体上赞同报告的结论，即中国的负债率水平并不是很高。同时认为中国地方政府债务总体可控，与国家债务一样，处于比较稳定的水平。就目前来看，如果财政部能继续维持对于地方债务的严控，不断以增量债务化解存量隐性债务，中国地方政府的债务本身不存在太大问题。聂辉华中南财经政法大学金融学院陈思翀教授表示，第一对我国而言，资产杠杆率是一个比较合理的衡量标准，但也要注意多维衡量；第二，对于资产杠杆率，需要强调的是不能只看负债，更要看资产，资产的数量和质量同样重要。第三，对于资产杠杆率而言，净资产的累积与其估值效应是完全不同的概念，应区分开来，具体考察。第四，目前我国收入杠杆率、资产杠杆率二者偏离都比较严重的是企业。从杠杆率的角度思考，不仅要考虑两种杠杆率，更重要的是要保证企业的生存，维持其短期偿债能力。因此，在防范化解系统性金融风险的研究中，基于流动性的杠杆率思考也许是一个非常有利的补充视角。陈思翀中国人民大学重阳金融研究院合作研究部主任、研究员刘英对报告采用所谓的“微观杠杆率”来衡量债务情况表示了赞许，并提出了看待债务问题的三个视角：一是债务规模与偿债能力相关，不能仅看绝对规模。二是债务情况与经济增长相关，经济增长较快时，债务杠杆率的重要性相对较低，因为风险可控；但增速放缓时，风险就会暴露出来。三是债务与结构有关，我国主要以债权融资为主。刘英进一步就如何批判性地研究债务问题，提出了三点建议：一是不能说无债一身轻，要有债务，但债务要有限度；二是要考察债务的使用效率及资产质量如何；三是不能就债务论债务，分析风险要和金融相结合。

刘英

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