吴晓求：变革时期的中国金融面临三大任务
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处在变革时期的中国金融面临三大任务：一是中国金融必须推动结构性改革，完成功能转型。二是进一步推动中国金融的市场化改革，核心功能是如何更好地推动经济结构转型、产业升级迭代，这是中国金融面临的艰难任务。没有市场化的转型，没有市场化改革的深化，就很难完成这一目标。三是着力推进中国金融的国际化，推动中国金融的开放。中国金融不能是封闭的，封闭是没有出路的，封闭成不了现代金融，也成就不了一个伟大的国家。
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各位专家、各位来宾：建设银行总行和人民大学的合作取得了丰硕成果，在彭钢院长和王文院长的共同主持下，出版了这套书，刚才我粗略地翻阅了一下，还是有一些研究，做得比较好。今天论坛题目很大，“百年变局下的中国经济金融形势与未来”。
中国经济现在不好说。经济的确存在一些矛盾和困难，如何化解这些矛盾是当务之急。中国用45年的时间把一个贫穷落后的国家建立成一个正在走向现代化的国家，是了不起的伟大成就。同时，我们也要看到当前中国经济的确出了一些问题。看到问题不是说把过去的成就给抹杀了，不是这样的。谁都知道中国过去取得了伟大的成就，但也要看到问题。首先要承认问题的存在，其次要看到产生问题的原因，最后找到解决问题的办法。
今天不是经济分析会。我始终认为，一定要让市场主体、投资者、企业家和消费者有信心。信心缺乏经济就好不起来。我们要去了解信心缺乏背后的原因究竟是什么。
当前，社会比较关心的热点问题大概有二个：
第一是房地产问题
最近，密集出台了很多房地产方面的政策，这些政策应该会慢慢见成效。房地产政策核心是不要让购房者承担不应该承受的风险，凭什么购房者交了钱楼却没有了，这个制度一定要改革。怎么能允许这种制度存在这么久，我很不明白。我虽然不研究房地产，但根据我的常识，首付也交了，按揭也办了，钱都交了，现在却告诉购房者房子烂尾了，或不能按时交房，这种制度设计非常令人困惑，而且这么多年，还在不断地产生这种问题。风险当然要由房地产商来承担，怎么能让购房人来承担？所以，制度设计很重要。最近中央出台的一系列政策是恰当的，看到了问题的实质。我不是说要回到一、二十年前把房地产作为支柱产业的阶段，但我仍然认为，房地业是国民经济体系中的一个重要产业，与人民的生活密切相关，虽然它不能把中国带入现代化，但没有它是不行的。
第二是资本市场
中国存在资本市场之谜。经过30多年发展，中国经济规模已经达到121万亿，中国资本市场市值也达到82万亿，但市场本身没有什么成长性，没有厚度，没有竞争力，功能还停留在融资的市场。资本市场本质上是财富管理的市场，如果仅仅是融资市场，是不可能持续下去的。回想一下全球资本市场成长的历史，之所以生生不息，富有生命力，一定有其内在原因。如果仅仅是一个融资的市场，市场是不会成长的。并不是说不可以有融资，而是说资产必须要有成长性，要有财富管理的效力。如果资产没有成长性，只是一个为企业融资提供便利的市场，怎么可能持续下去呢？
30多年来，我们仍然停留在这样的概念中，认为资本市场就是为企业融资提供便利，过去是为国有企业解困融资提供便利，现在是为高科技企业融资提供便利，理念没有本质变化。诚然，金融特别是资本市场要为中国的高科技企业服务，要服务于国家战略，这是大的方向。但在政策和制度的设计中，如果只停留在为企业融资提供便利，无论这是哪种类型的企业，都是片面的。市场资金来自于公众，公众投资需要回报，因为他们承担了相应的风险。金融学的基本原理是，收益和风险必须匹配，不匹配金融活动不可能持续下去。即使打着“为高科技企业融资提供便利”的旗号，我不认为这是对资本市场的正确定位。资本市场一定是为投资者的财富管理服务，因为这类资产是投资者重要的组合资产类型。这种资产类型要有成长性，要有足够的透明度。所以，中国资本市场必须要进行功能转型，从融资的市场转为投资的市场，从一个为企业提供融资便利的市场变成为投资者提供成长性、透明度好的资产市场。
如何由融资市场转向投资市场？为什么转型如此困难？原因在哪里？原因主要在中国资本市场的制度设计出了问题。我可能是中国研究资本市场时间最长的教授之一，大约从30年前就开始了，1993年我被人民大学评为教授后，就在思考未来主要做什么研究，不经意间转向了金融特别是资本市场研究。我1993年前是做宏观经济研究的，研究每个季度的经济运行及其变化，后来突然发现这种研究没有太大意义，因为不了解情况。我不认为，学者做短期研究有什么学术价值，教授还是做一些基础理论的研究可能比短期的研究更恰当。
在研究资本市场的30年时间里，我参与了一些改革，包括股权分置改革、注册制改革，并极力去推动这些改革。中国资本市场只有走市场化道路才可能建成一个有价值的资本市场。所以，我积极参加并极力推动股权分置改革和注册制改革。
今天的市场不仅没有成长性，更缺乏信心，让人忧虑。这些天我总在思考问题究竟出在哪里。“事有反常必有妖”，这个“妖”在哪里？作为学者，我们要深刻思考这背后的原因。问题的节点在哪里？产生这些奇怪的现象一定是有原因的。我一直在思考，为什么在中国，公司在排队上市？为什么在成熟市场就很少有排队上市的现象？为什么上市之后很多控股股东、实控人以及大股东三年禁售期一过就开始减持？这是很严重的问题，一定有巨大的制度性寻租空间、巨大的排队性溢价、巨大的制度漏洞，财富不断地从这里“漏”出去了。只要有排队现象一定有制度性问题。计划经济时期什么都排队，有排队就有制度性诱导，因为通过排队能够获得超额利益、寻租性利益、制度性溢价，所以，必须进行相应的制度改革。
那个制度漏洞在哪里？为什么会让企业家们如此急迫地排队上市？他们真的是为了企业更大的发展去上市吗？可能有这类企业，但不是很多。相当多的企业排队上市就是为了高溢价套现减持，获得财富上的暴富。
资本市场主要由三部分组成：资产供给端、投资需求端和交易端。IPO、减持、增发属于资本市场资产供给端，对面是投资需求端，包括机构和个人投资者，中间有个交易端。如果把监管纳入其中就是四端，不考虑监管就是三端。
这三端哪里出现了制度性诱导？资产供给端的制度设计是问题的核心和诱因。投资需求端没有问题，以前总有人说投资者不理性。现在投资者为什么信心不足？有人说现在遍地是黄金，对投资者来说可能都是风险。只要资产供给端的制度漏洞没有修补好，投资者对这个市场是望而却步的。这几天政策调整似乎放在交易端，实际上交易端有问题但不是最根本的问题。
交易端的确有两个节点需要调整和完善：一是如何降低交易成本？佣金、印花税下调很重要，现在都电子化交易了，不需要那么高的佣金。印花税下调有积极的导向作用。交易端（也可以是投资端）需要关注的还有一个量化交易、程序化交易问题。一般意义说，我们要支持技术进步对交易方式的改革。人类历史从过去手工（纸质）交易演进到电子撮合交易，这本身就是巨大进步。现在有人认为量化交易、高频交易破坏了市场交易结构。我们要找到这种判断的逻辑在哪里。我们需要规范量化交易，因为其可能使市场交易处在不公平的状态。量化交易对中国市场来说可能是一个外来物种，会对这个市场交易生态带来巨大灾难。如果交易端破坏了市场生态链，就需要对其进行规范和监督。
除上述之外，我不认为其他交易端的改革或规则调整有意义，包括100+1、T+0等，有什么意义。有人说量化交易本质上是T+0交易，面对普通投资者来说，是不公平的。如果不公平，就要对量化和融券做技术性改革。从理论上说，限售股是不能作为融券标的物。政策研究和制度设计，要有学理基础，不能生搬硬套。
投资需求端，我不认为有制度性问题，主要是信心问题。投资需求端是资产供给端改革的结果，是生态链良性循环的结果。所以，必须改造市场生态链。生态链中资产供给端问题最大，严重制度缺陷和融资市场不恰当定位，严重破坏了中国资本市场的生态链，资产供给处在无约束地扩张的状态。
我们可以做一些更细致的研究。有人说，把IPO停下来是恢复生态链的首选。我不认为完全停下来是最佳选择。注册制的含义是，只要达到标准就可以申请上市。我们重点思考的是：为什么有那么多企业在排队上市？这其中一定有排队性溢价，一定有制度性诱导。2005年股权分置改革时，我们当时的主要目标，就是如何让那些不流通的股份通过对价机制实现全流通，这里的大股东主要是国有股。股权分置改革的大方向是正确的，我曾深度参与了股权分置改革的全过程，包括理论上的认证和方案的设计等。今天看来，虽然大方向是对的，但也留下了巨大的制度漏洞，对IPO之前的股东股份减持没有明确的财务和分红约束，只有一个期限锁定。控股股东和实控人三年禁售期过后就可以减持。至于三年后企业能做成什么样，没有约束。很多企业IPO后，大股东过了三年禁售期就开始减持。IPO融了20亿，中间增发融了5个亿，一共融了25亿，其间创造的利润远远低于融资额，企业并没有为社会创造应有的价值。IPO时材料显示净资产收益率20%。市场给了你25亿现金，这是最高级的净资产。若按IPO材料计算，如若外部条件没有发生巨大变化，总能创造与25亿资金相匹配的利润吧？但大多数企业实现不了这个起码要求。这或许意味着IPO的材料就是假的。企业大股东IPO的目的,不是要把企业做好做优，而是放在大股东大幅度溢价减持上。大股东减持规则，诱使企业排队上市，诱导大股东溢价减持，这是破坏市场生态链最根本的制度安排。所以。我们必须对减持做合理且符合市场要求的严格约定。
今年8月24日，我在一个重要论坛上发言，建议监管部门一定要把注意力放在资产供给端特别是存量资产的减持规则上，这是最根本的问题。8月27日又出台了相关政策。我认为，进一步规范减持标准，是正确的方向。
现在IPO也开始出问题了。注册制改革的方向是正确的，但如若成为没有风险边界的注册制，那就会出大问题。主要指标都是负值的企业都可以上市，是对注册制改革的曲解。实际上这些指标都达到了退市标准，但却上市了。所以，没有风险边界的IPO是不行的。我曾为此事向有关领导表达了我的意见，坚决反对。支持高科技企业发展，这没有问题，但如若这家高科技企业没有数据表明其具有可持续经营能力，就不能IPO。上市公司可以不盈利，但必须具备可持续经营能力。数据表明，主要指标是负值的企业，没有任何证据表明它具有可持续经营能力，一个季度营收只有区区10万元，这怎么可能具有可持续经营能力，这类企业实际上可以由风险投资去完成，包括天使基金、PE/VC去完成。
我们不要混淆资本市场前端业态的投资者和资本市场中公众投资者的风险边界。资本市场上公众投资者的风险边界很窄，他们的收益也相对有限。市场前端资本投资者面临的风险边界很大，同时他也可能获得巨大收益。我们要尊重资本市场的客观规律，尊重风险与收益的平衡。
最后，我强调一下，处在变革时期的中国金融面临三大任务：
1. 中国金融必须推动结构性改革，完成功能转型。
2. 进一步推动中国金融的市场化改革，核心功能是如何更好地推动经济结构转型、产业升级迭代，这是中国金融面临的艰难任务。没有市场化的转型，没有市场化改革的深化，就很难完成这一目标。
3. 着力推进中国金融的国际化，推动中国金融的开放。中国金融不能是封闭的，封闭是没有出路的，封闭成不了现代金融，也成就不了一个伟大的国家。
这可能是百年变局中的中国金融所面临的三大任务。谢谢大家！
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