历次利率底是如何出现的？
内容提要
近期，债市延续强势表现，十年期国债利率一度向下突破了2.7%，向2016年低点发起冲击。文章认为从时间上看短期反转风险还不大，但延续强势的空间已经日益逼仄。有必要对前几轮利率低点的形成和结果影响做简单回顾，以为当前市场提供参考。
本文对前几轮利率低点的形成以及结局简单回顾，以为当前市场提供参考。
2008年是金融危机全面爆发的一年，全球经济遭遇重挫，推动货币政策宽松，债券牛市的出现也顺理成章。总结来看：（1）全球金融危机全面爆发，主要发达经济体PMI全部降至冰点。中国外需急转直下，通胀回落，失业率提升。GDP增速从2007年底的13.9%直降到2008年底的7.1%。（2）全球央行货币政策大幅宽松。美联储连续降息，开启QE，中国央行四次降息，三次降准，带动资金利率节节走低。（3）股基资金在债券市场“暂避风头”，从而为债券牛市贡献了一波力量。这部分资金对利率敏感度不高，收集到足够的长端利率筹码是关键。也正是这部分“激进”的需求力量在2009年初打出了本轮牛市利率低点，十年期国债利率一度触及2.67%，一年期国债利率则下行至1%左右。
2009年的转折信号：“四万亿”与信贷提升，长端先于短端调整。
“四万亿”刺激之下经济触底回升，长端利率先调整。2008年底，城投模式横空出世，本质上是以地方政府信用作为抵押物，房地产行业恢复，同时降低项目资本金比率，打通了宽信用的所有环节。2009年1月新增贷款高达1.62万亿元，同比增长一倍之多，但当时市场对宏观经济V型反弹认识还不足。信贷增量明显实际上是债市转熊的清晰信号。宽松资金面之下短端利率维持低位，直到7月宽货币退出，才正式确认了债熊行情。
可以发现，这一轮的牛转熊是经济基本面起决定性作用，触发指标是经济数据的改善，前瞻指标是信贷数据。特殊之处在于，经济的企稳回升一定程度上在预期之内，而且央行的货币政策虽然也随之收紧，但节奏和力度更加缓和，因此市场呈现出“慢熊”格局。
2012年债市最大的背景是政府换届年。尽管市场对经济增长预期较为乐观，但仅第一季度经济增速维持高位，到四季度方有反弹，投资者政策预期也从年初乐观逐步转向迷茫，直到年底方有改善。
2012年5月份债市快牛行情直接的触发剂是4月份经济数据急转而下：一季度生产的恢复与企业预期政策放松需求回升有关，但实际情况是政策放松力度偏弱，需求恢复缓慢：房地产投资加速下滑是投资需求收缩的主要原因；居民收入下降对消费的拖累开始滞后显现；欧债危机恶化导致全球经济增速在二季度进一步放缓。基本面、政策面和资金面形成正面共振，催生快牛行情，收益率曲线陡峭化下行，利率在7月阶段性触底。
政策组合方面，货币先行、财政随之发力。央行在2012年2、5月两次降准，在6月8日和7月5日两次降息。财政支出增速在2012年6、7月份明显发力。而交易商协会和发改委均在年中通过不同方式放松城投债发行范围，导致其后社会融资总量中债券、委贷、信托贷款增速较快。
年中债市拐点是如何形成的？2012年7月5日央行年内第二次降息，市场在第二天早盘收益率降幅一度接近10bp，但后续市场走势并不火爆，主要受机构获利回吐、经济回升预期、资金面偏紧影响。其中，交易型机构心猿意马，是导致债市逆转的重要因素。
多重因素制约交易型机构做多动力。首先，交易型机构上半年盈利状况较好，交易策略更加注重防守而不是进攻；其次，2008-2009年大幅连续降息和政策刺激推动经济和通胀的V型反弹，债券从牛市迅速转向熊市经验预期下，投资者心有余悸；再次，稳中求进的基调下，投资者对货币政策持续放松的预期不高。
而后公布的6、7月信贷数据超预期，引起了市场对下半年贷款增量是否会出现反季节性上升的猜测。同时，6月M2增速继续回升。货币信贷数据导致投资者对经济预期和货币政策进一步放松开始产生疑虑。
8月2日公布的货币政策执行报告有关房地产、通胀、降息等的表述再次打击市场。随后市场逐步形成共识，房地产回暖和CPI同比回升导致货币政策难以继续放松。此后的市场犹如惊弓之鸟，8月下旬央行在加大逆回购投放力度的同时，上调了7天逆回购的招标利率引发市场的更激烈调整。而8月份信贷规模、基建投资和房地产投资增速都出现了回升，确认了此前市场对经济回暖的担忧。
2015年宏观经济面临外需走弱、房地产高库存、产能过剩三大压力。供给侧改革推出后，大宗价格触底回升，宏观经济也在2016年初触底，标志信号是制造业PMI、房地产投资等。
但利率底部明显滞后于经济底部，直到2016年8月份才出现，一方面是因为市场对经济悲观预期持续存在，但投资者行为起到了更直接的作用。首先，利率走廊管理下，资金面持续平稳助长机构加杠杆行为。R007、DR007等货币市场利率在利率走廊内窄幅波动，对加杠杆行为非常有利，为2015-2016年的各类期限错配、多层嵌套埋下伏笔。
其次，在资金面宽松的基础上，刚性兑付、做大冲动、同业存单助力推动了“同业-理财-委外”模式，金融加杠杆行为推动了债市需求力量的急剧膨胀。很多中小银行通过发行同业存单主动负债，企图通过加杠杆扩大资产端，实现业务上的“弯道超车”。同时股灾之后大量的居民存款转为刚兑的理财，理财产品又将资金委外给资管和公募基金，后者通过杠杆、信用下沉等操作博取收益，进一步放大了债市的需求力量及风险偏好的不断提升。
2016年8月，市场乐观情绪演绎到极致，传言中的最后一波“大行委外”也给了债券投资者继续做多的信心，8月15日，十年期国债利率打出了本轮牛市最低点2.64%，一年期则为2.14%，曲线明显“牛平”。
2016年的结局：货币政策锁短放长，金融去杠杆拉开大幕，曲线“熊平”。8月下旬央行重启14天逆回购，货币政策开始锁短放长。9月重启28天逆回购、MLF操作期限拉长，在货币政策边际转紧的带动下，银行间资金面整体偏紧，带动债市调整。到了10月下旬，表外理财纳入MPA考核再次引发市场对监管去杠杆决心的担忧，收益率从“强弩之末”转头上行，随后开始赎回踩踏。12月中央经济工作会议提及“着力防控资产泡沫”，同时“调节好货币闸门”，且要处置一批金融风险点。叠加“国海事件”、货基赎回事件，将债市配置牛中孕育的隐患暴露无疑。至此正式拉开了金融监管和金融去杠杆的序幕，标志着本轮债券牛市的根基彻底动摇。
2019年债市环境与今年类似，都在债市牛年之后，经济增速仍在惯性下行，但政策调整已经出现。2018年是典型的债券牛市，宏观经济面临信用违约潮+中美摩擦两大冲击，去杠杆延伸到实体经济，企业预期悲观，社融增速下降。2018年底的中央经济工作会议对宏观形势判断新增“变中有忧”，强调底线思维，提出要“保持经济运行在合理区间”，说明稳增长压力加大。而相关政策动员也比较快，货币政策开年即降准，结构性货币政策也为宽信用助力，财政政策年初启动提前批专项债发行。因此2019年初各项经济指标仍在低位，但预期已经开始回暖，同时降准之下流动性环境相对宽松。
图1 2019与2022开局相似
资料来源：Wind资讯，华泰研究
一季度市场对稳增长效果迟疑，叠加流动性持续宽松，利率阶段性探底。宽松的流动性环境之下，年初“股债汇商”迎来齐涨行情。随后两会政府工作报告罕见地提出“降低实际利率水平”，引发市场降息的预期。3月公布的宏观经济数据边际走弱，企稳预期再度迟疑，利率开始下行。更重要的因素在于国内股市Risk-off。经历了前期的快速上涨，股市终于放缓了进攻步伐，债市的压制有所减弱。十年期国债利率向下阶段性触底。
一季度末第一个拐点出现，究其原因主要有三：第一，PMI和社融相继超预期。第二，政策重心转向去杠杆。第三，外部贸易摩擦阶段性缓和，内部一季度经济企稳超预期，房地产市场火热引发监管层注意，银保监会发文重点约束金融机构将资金违规投向地方隐性债务和房地产领域。
随着地产调控加码，经济压力再度加大，叠加包商事件后核心资产荒，利率在9月二次探底。包商事件爆发后，为应对市场的流动性波动、避免风险的传染，央行持续净投放资金。长端利率也在超预期的流动性宽松之中打开下行空间，再次向一季度低点发起冲击，6月底中美双方初步达成暂停新增关税的协议，贸易摩擦阶段性缓和。但国内房地产调控的负面作用开始显现，投资仍在低速区间，PPI继续下探，反映总需求疲软。外部环境也在发生变化，欧洲、日本等发达国家负利率开始蔓延，市场对全球经济下行的担忧开始升温。
7月30日政治局会议较4月措辞出现了明显变化，不仅重提“六稳”“忧患意识”，并且在70周年大庆的维稳需求下，强调“做好下半年经济工作意义重大”。短短一个季度就发生了基调变化，这在以前并不常见，也突出体现了2019年的政策相机抉择特征明显。最重要的是会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，相比之前措辞更加严厉。9月初国常会重提“六稳”，强调“逆周期调节”和稳就业，部署降准降息，引发了市场对双降的期待。两天之后，央行即宣布降准，债市也迎来年内最大的一波行情，利率二次探底。
回顾这一段“小牛市”，除了基本面下行的预期之外，包商事件和地产调控带来的核心资产荒也起到了关键作用。房地产历来是金融资产供给的重要主体之一，但2019年资金端的调控导致房企融资不断收紧，高收益资产供给逐渐减少。此外，包商事件打破了同业信仰，加速金融资源向头部机构集中，中小银行同业资产不再是无风险资产，民企债也遭遇摒弃。机构面临核心资产荒，从而对高等级信用债和利率债的需求力量增强。
利率底部出现后，债市多空因素交织，随后通胀和宽信用隐忧渐起，终结了本轮“小牛市”。8月CPI和金融数据明显超出预期，加之MLF利率迟迟不降，资金面季节性紧张，债券利率开始调整。10月长假后公布的CPI同比终于突破了3%的目标值，市场对货币政策担忧加剧。同时受中美贸易谈判出现缓和、风险偏好回升等因素影响，债市开启了持续调整。
从投资者行为来看，本轮小牛市终结的原因在于负债端和资产端的矛盾无法解决。四季度MLF利率有调降的必要性，但调整节奏慢于预期。十年期国债利率下探3%以下后，谁是接盘侠的问题仍难以解决，利率的下行空间受到制约，因此投资者情绪容易受到扰动。
2020年利率低点的形成主要源于史无前例的新冠疫情冲击，经济进入“休克状态”，货币政策勇于担当大幅放松。2020年1月到4月，央行共进行了三次降准（一次普惠+两次定向）、两次降息（逆回购和MLF合计下调30BP），以及1.8万亿元的再贷款和再贴现，同时4月3日将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。力度空前的货币宽松导致流动性水平十分充裕。
除了货币政策之外，物理隔离导致生产活动受到抑制，也使得流动性淤积在银行体系内的现象更明显。企业盈利下降，税收规模也不如往年，缴税对资金面的影响也在减弱。多重作用之下，隔夜回购利率一度降至0.6%的历史低点。
本轮利率的低点出现在4月份，其触发剂来自三个因素：
第一，两次政治局会议接连释放积极信号，宽货币预期高涨。3月27日政治局会议定调加大宏观政策调节和实施力度，随后货币政策快速响应，降准、降息、降超储利率。但市场认为还不够，降存款基准利率的呼声越来越高。4月召开的政治局会议中提及“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”，市场更加坚定货币政策还将继续放松。
第二，超储利率下调本意是促进信贷投放，但却进一步引爆债市情绪。债市将其理解为利率走廊下限打开，推动资金利率节节走低，尤其表征非银的R001创下0.73%的历史新低。
第三，低利率环境下，投资者对滚隔夜、加杠杆等依赖度较高，隔夜回购成交量连续超过4.5万亿元，创历史新高。同时外资在海外流动性充裕+国债纳入指数等催化之下也大幅买入，4月份十年期国债利率打出2.5%的低点，一年期国债利率最低下行至1.12%。
2020年的结局：整治“空转套利”成为货币政策转向触发剂，100亿元逆回购是标志性事件。超储利率下调之后，质押式回购成交更加活跃，且低利率环境引发了企业低息发债-买结构性存款的资金空转。5月22日两会上总理再次点名“空转套利”，随后央行重启了暂停多日的逆回购。此举明确传递了用逆回购取代降准降息熨平短期波动的信号，市场对资金面预期由此开始发生变化。6月份，陆家嘴论坛传递的货币政策回归中性信息已经更为清晰明确，叠加央行开始主动回笼资金，回购利率从底部大幅回升，债券市场步入大幅调整。
背后更根本的原因在于，经济和疫情的拐点触动了货币政策向中性回归。第一，4月8日武汉“重启”标志着国内迎来了抗疫的阶段性胜利，国内陆续复产复工。第二，各国先后出台经济刺激计划，中国政治局会议等传递强刺激信号，宽信用箭在弦上。前瞻指标来看，贷款增速在两个月内回升了1个百分点，3月底PMI录得52%，大超预期。主要经济指标回归常态，货币政策显然没有继续宽松的理由。从实际感受看，2020下半年的资金面不松但也并不“紧”，市场之所以反映剧烈在于与4月反差过大，以及随着供给加码，对“面多不加水”的担忧。
第一，货币政策仍在放松窗口，但隔夜利率在2%附近，与疫情期间难以相提并论，当前资金面的核心是“市场利率围绕政策利率波动”。
第二，在资金面支撑不足的环境下，长端利率继续下行隐含的可能就是危机预期。但中央稳增长动员力度空前，稳定宏观经济已经是“政治问题”。市场对基本面的担忧暂时停留在“政策力度不够”，但还未达到“断崖式下行”的程度。此外与2020年相比，疫情不确定性大大减弱，中期宽信用是“明牌”，因此十年期国债挑战2020年低点需要强力触发剂，如地产爆雷引发系统性风险等。
第三，本轮美联储收紧步伐明显比前几轮更快，意味着留给货币政策放松的窗口期不长，市场可能修正国内降息预测，从而降低债市的想象空间。
节奏上，每一轮底部都会先看到宽信用和稳增长起效，而后货币政策逐步转向，债市形成底部和拐点。从经济增速的角度看，去年四季度才是最低点，但经济内生动力仍弱，且低于潜在增速，还需要等待宽信用见效。今年债市与2012年和2019年有相似之处，利率在经济内生增长乏力和稳增长力量博弈中上下起伏。以2012年为例，经济增速下行直接导致货币政策放松，进而推动债券牛市出现。牛转熊的指标则是财政支出和信贷数据等领先指标好转，同时房地产价格、CPI进入上行通道、M2超目标对货币政策带来制约。但经济仍缺乏内生增长动力，当稳增长目标达成之后，经济惯性下行的概率提升，债市机会又重新出现。放到今年，货币政策依然不是纠偏重点，且面临更大的外部制约。一旦信贷等前瞻性指标预示经济企稳、稳增长目标实现，货币政策就可能向中性回归。
长期趋势总也会有诸多小波动周期。长期来看，随着经济潜在增速的下行，城投、地产模式的衰落，资本回报下降，利率也要逐步下台阶，历史点位不能简单参考。不过以此来界定牛市低点，存在“长期视角短期化”的问题。利率与经济的关系是一个长期问题，且其参考指标是利率中枢和经济中枢，与疫情前中枢相比，目前利率显然并不是一个中枢水平，而是市场乐观情绪交易出来的结果。而在情绪演绎到极致的时候，需要更多关注交易结构等短期视角。目前交易结构初步出现了拥挤信号，但还未到极端水平。
笔者认为，一季度是利率债全年胜负手，近期的核心是“赚得着”，进入到3、4月份可能转为要“守得住”，密切关注宽货币后的宽财政和宽信用效果、房地产需求端放松、疫情防控、地方债发行节奏及美联储加息节奏等信号。
完
作者：张继强、吴宇航、仇文竹，华泰证券研究所，张继强系研究所副所长、总量研究负责人、固收首席分析师
原文《历次利率底是如何出现的？》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.04总第246期。
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