投资报访谈|还原王培，专家型基金经理的素望：用这个支点撬动未来整个时代的投资

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时代在转变，基金经理的投资框架一样需要迭代更新。

中欧基金权益投决会副主席、投资总监王培，在今年完成了他投资体系的重构迭代。

他从2011年出任基金经理，到现在差不多10年时间了。

在过去的10年，他给投资人带去了丰厚的回报。

数据来源：WIND，截至2021.12.21，制表：投资报

王培2007年复旦硕士毕业后，加入国泰君安研究所，2009年加入银河基金，1年多后就开始管理基金。

也就是说，其实王培毕业才3年多就已经展露峥嵘。时代的机遇、公司的赏识、个人的努力三者缺一不可。

2016年王培被招揽入中欧基金，中间管过一段时间专户，次年7月起接手管理公募。目前管理总规模近300亿。（定期报告，2021年9月30日）。

2021年，是他的业绩蜕变期，但正是在这个时间段，完成了他投资方法和框架的迭代更新，10年的投资经历积淀+下沉调研转型中的实体经济，让他明晰了未来投资的支点。

从他今年定期报告的重仓股来看，也挖掘重仓了天赐材料、宁德时代、赣锋锂业、恩捷股份等优质公司。

中欧行业成长三季度前十重仓：

来源：基金三季报，涨跌幅数据来自wind，截至2021.12.22, 制表：投资报

时隔一年，再度和王培详聊后，投资报带你深度还原王培，和过去相比，他在投资过程中的变和不变。他在未来5年、10年是否能持续获得超额收益的基础和底气。

划重点，先来看我们简单总结的本次访谈的几条亮点：

一、不同于赛道型选手，王培在组合构建上仍是均衡的，这是他不变的一点。

其实，这也是所有长期业绩优秀的投资人必备的一项要素，要想走得远，走得稳，相对均衡是重要基础。

二、投资框架和方法已经迭代更新，以材料研究投资为支点。

最早，王培是用景气度、行业比较的思路管理基金，这其实和很多基金经理一样，能紧密跟踪产业景气、也是机构投资者一个优势。

到后来，王培更注重确定性、性价比等要素，并增加了对长期品种的构建。

但是现在，王培更愿意以实业专家的眼光，来做专业的投资，以自己更有专业优势的材料端作为支点，进行研究投资。王培把材料相关公司称之为“卖水的公司”。

而材料对应、涵盖的领域也很多，涉及目前主流的8-10个行业，有足够的广度和厚度，不管是光伏、锂电、军工、生物医药、机械设备等的上游其实都和材料的应用、革新相关。

三、未来这个时代会孕育出很多伟大的企业。

聊到未来的机会，“时代”是王培说得最多的关键词之一，

在下沉调研，四处踢了踢实体经济的轮胎后，王培对未来的机会充满了兴奋，用他的话说：

更大的机会是在“你要买在这个时代上”。

这个时代是什么？

这个时代就是中国企业从小到大、专业化能力和企业家能力正好在发奋图强的时候；

真的是有一批公司要起来，这些公司就站在这，活生生的告诉你，一年可能出100家这样的公司，你未来还有什么好担心的？

2个半小时的采访中，王培探讨了自己为什么转变，用案例勾勒出了他的投资方法，包括他自己近期的一些实践。

对于新能源几条热门赛道的看法、明年市场的机会、风险所在，王培都做出了详细分析。

以下为投资报从3万多字采访文字中凝炼而成的精华对话内容和要点：

1、能源的变化，其实可能是每次大的变革的一个触发点……在这个过程里，会诞生很多新的东西，这时候整个社会它其实面临的就是一个再平衡，或者是企业跟企业之间、一些竞争力优势的再平衡。

2、每家企业当时的战略选择不一样，到现在，它们的差距和发展路径就很不一样。

比如十年前我研究的两家同样优秀的同一领域公司。公司一，它有4大主营业务线，但因为有4大主线，所以它不敢All in在一个上面。公司二没那么多业务，只有两条主线，有一条还处于弃掉状态，只专注在一项主要的业务上，把所有的资源放在这上面，于是成就了现在的样子（起步市值不占优的公司二，目前反而是公司一市值的三倍）。

你说哪家公司更优秀？

这是时代的选择。

就是时代大发展的时候，企业正好匹配时代的发展；

3、材料等于“你卖水给别人”，它是耗材品，每年都要用。

4、大家为什么给一些公司特别高的估值？特别高的估值是源自于市场认为到某个临界点后，他盈利斜率会迅速提升。

5、我认为好的成长公司应该在三个层面都要有优势：阶段，格局和空间。

行业发展所处的阶段足够早，或者渗透率很低；所在行业格局很好，就一家在做，或者有类似实力的公司很少；产业空间足够大，比如说大产业的进口替代等。

6、新能源其他的像光伏、风电，同样有可能刚刚处于一个非常低的起点，虽然过去那么大的装机量，但对我们需要的装机量来说，还是九牛一毛。现在需求压抑的越厉害，后面几年的发展速度就会越快；

7、研发的复用是规模效应。

同样一个材料可能有很多牌号……不同的客户、不同的产品，应用的牌号和产品的形貌都不一样，比如我们最近研究合金，这一材料为什么做出来难？是因为在于，要把不同温度的产品都能做到非常好；

比如说它跨度是200度到1000度，到2000度，这个温度区间都能做好……

有可能你能提供一两个产品，而这不是一个体系，如果能复用，效率就出来了；

所以研发人员的研发成果，它能否复用，在制造业里是挺重要的一个点。

能源的变化，可能是每次大变革的触发点

企业与企业之间面临竞争力优势的再平衡

六里：在中欧这几年，特别是今年，市场分化剧烈，培总对市场、对自己的投资方法有什么思考和变化？

王培：有的。今年，我们初看市场风格是“再平衡”，但实际上，深刻地理解其背后原因，有可能眏射了社会的变迁。

比如整个社会能源的变革背景，

我们看历史，包括蒸汽机时代，石油石化，再到现在。

从用煤到石油，再到现在新能源，光伏、锂电等等，未来可能还有氢能源。

你发现能源的变化，可能正是每次大变革的触发点，是一个重要的思考问题的角度。

在这个过程里，会诞生很多新产物，这时候整个社会也面临着一次再平衡，或是企业与企业之间的再平衡，或是竞争力优势的再平衡。

过去二三十年，很多产业的进步并没那么快，大多数在做小技术上的精进和修补；这对我们是挺幸运的事。

当速度变慢后，技术进度向实践科学转化，对我们来说这是优势。

在这个大环境中，很多企业可能会获得机遇；

这个现象值得我们去思考，未来该怎么去做投资？

过去四五年，逻辑上看大多数时间可能是价值发现或者价值回归的过程；

像白酒、医药等很多产业，其实估值体系已经慢慢地回归了，或到了一个常态的回报率区间，

从资产回报率来看，未来没有那么大的空间。再往后看，这些行业创造特别大超额收益的难度是比较高的。 

今年我一直在调整，在做很多案头工作，调研了大量的公司，

我发现，我们看到的、现在发生的现象，在未来3-5年可能是能持续的、是基本面的因素，

而不是昙花一现的结果，或者是再平衡的结果。

有可能我们整个社会发展到现在阶段，需要在某些领域慢慢突破，有一些专业化的公司慢慢起来、带领我们科技进步，或者是一些海外的卡脖子技术要去攻关等等，这个时代到了。

而且，从企业自身来讲，这些企业是非常有活力的，

我们需要做自我突破，找到自我突破的点。我认为自己能找到这个点，因为这是我的专业，是我擅长的。

过去我们有时是在行业做配置，然后去争取超额收益。

或者我们在这个行业里找到一个龙头公司，用更大的仓位去做配置；

但是我刚才讲的更偏自下而上，我们不是做配置，而是真的看到一些公司在未来有突破性的机会；

这个角度，跟我们过去选公司的角度是不一样的。

比如说过去选光伏龙头公司，有的时候可能是基于对这个行业的看好，并不一定是因为公司自身的特性；

当然这家公司的前期自身能力是非常强的，例如其硅片是独特的一个优势，

但现在技术扩散了，有可能其独特优势在未来就没有了，它优势变到其它地方去了，

但是，我们要找的是未来的机会，有独特优势阶段的公司。

在这个时间点，我是想做一些变化。

刚才跟您讲的这个时代，它会造就很多可能未来非常伟大的企业，同时也需要我们去识别他们；

识别他们，其实难度是非常大的，因为在变革的时代，往往技术路线是很不确定的。

正好匹配这个时代发展，它的激进给它加分了

激进是不是真的好？你要去分辨。

如果没有足够的知识储备的话，其实是非常困难的，

过去我们可能不需要那么多知识储备，大概知道这个行业好，那个行业好就可以了，相应的放大我们的投资比例。

但是，这个时代可能快过去了，很多ETF的出现，会替代这类行业投资。

所以对基金经理来说，做的宽而泛，可能还不如行业基金；

怎么在行业选择的基础之上，发挥每个投资经理的优势？其实是要真正去想阿尔法的来源在哪里，这，又回到我10年前想的做投资的初衷上，也就是要“专业”。

回到专业的角度去思考问题，是挺有乐趣的一件事情，不用去博弈短期到底是什么风格，是不是要金融地产要大逆袭了？

我们可以回归到、真正发挥我们的特长上；

我最近看了很多公司也是特别有感触，能够把专业捡起来，或者把我过去10年积累的经验，加上专业视角一起去考量，效率非常高。

我记得当年参加答辩上岗基金经理，我的题目是：做专业的投资者。

深耕材料，占据上游的上游

材料涵盖了8-10个主流行业，能挖掘优质公司

六里：培总你觉得，你在哪些领域会更专业？

王培：我以前是学材料专业的，复旦高分子化学与物理硕士毕业。

本科学“高分子”，通俗一点说就是塑料、橡胶、纤维，偏材料，偏应用类。

比如物理化学层面的，有机无机方面的东西都要学，所以它不仅仅是学材料，还要学原理。

材料是一个比较宽泛的概念，可能涵盖了8-10个主流行业。

化学跟医学也是相通的，医药的分子结构都能看出来，靶点、药剂学，就很清楚它的原理，因为都是化学原理。

所以现在去医药公司、化工公司，或者一些食品辅料公司，基本上那些设备我都用过，我知道它们的性能、原理，以及它们的一些参数，可以跟公司讨论得很细致。

材料又是这些行业的基础，不管是蒸汽机时代，石油石化时代，还是新能源，锂电池的革命，其背后底层都是材料的应用层面；

我们的生命科学，其实底层也是合成技术，包括一些生物的技术，还有军工、膜、光伏、机械设备等等，都离不开材料的基础科学辅助，

另外，这个产业的优势，主要在于“提供原材料”。

他会非常受益于下游的膨胀爆发性，过去也出过不少大牛股。

我们可以看到非常多的其他领域的这类公司，有非常强的业绩增长潜力。

材料等于是你卖水给别人

它是耗材，每年都要用

六里：还有一类，看到培总也有买过的，上游的设备类公司，是不是确定性就更高了？

王培：设备不是材料。

材料等于是你卖水给别人，它就是基础的，是耗材，每年都要用。

设备就有设备周期。

比如说这两年要扩展，一个周期来了，然后设备周期到了三五年，有可能就很低谷。

设备的估值，其实有的时候会给的相对低一些；

是因为它的波动性随着行业的波动，有时会有更大的波动性，但是材料端相对好一点，因为毕竟还要用的。

但在技术进步上是一样的，这两边都要做技术进步，做迭代，

但在周期性上有差异。

周期性有差异，导致他们的估值在本质上有差异。

如果这两块估值一样的话，还是可能会关注材料多一些。

特斯拉一直亏，为什么还给那么大市值

200亿市值赚3亿，你觉得贵，但如果5年后能赚100亿呢

六里：这个就涉及到投资的一个难点，要分辩高估值合不合理，如何正确给估值，本质还是对一家企业未来发展的预判，你是怎么看这个问题的。

王培：其实估值基本上万变不离其宗，最终是要创造价值，所以短期估值高低不重要。

大家为什么给一些公司特别高的估值，公司特别高的估值是源自于市场认为到某个临界点后，他盈利斜率会迅速提升，

比如特斯拉就一直亏损，为什么还给那么大市值？

市场认为它到了某个时间，利润就会爆发，可能估值就会迅速回落到四五十倍，

而过去可能他亏损非常多的钱。

最后还是用DCF来估，虽然现阶段估值较高，但因为大家预期在某个点后，会出现盈利斜率的上升，然后导致它DCF回归，可能跟现在低估值的公司是类似的。

在社会变革的时候，或者技术变革的时候，你是很难判断的，所以估值是依据、大家预判一家企业会变成什么样子？

这需要专业能力，如果不够专业，是非常难去判断它的价值量的。

比如说，一家公司几年后可能一年赚100亿，当时200亿市值的时候，他可能只赚3个亿，你觉得200亿市值贵吗？

太贵了对吧？

但他赚100亿，而200亿市值，是不是就便宜了。这可能在未来5、6年，或者10年时间会实现。

这么想，就能理解了，其实估值，是隐含了少数公司的成功，我把这个隐含假设放在新的公司上面。

但是，很多公司成功不了，所以有一点VC的感觉。

可能在组合里面有一个企业成功了，那么这个组合表现就非常好，或者是有50%以上成功了就非常好。

所以这是要重新思考的逻辑。就是需要重新去理解投资的本质是什么？

能不能通过你的专业、去找到更大概率能“跑出来”的公司，放在组合里面，

大家如果只买简单点的公司，比如说DCF能估得很准的公司，比如说调味品，或者是银行、一些消费品，其实也是一种锚。

如果这些公司的估值都非常低，然后增速又还比较稳定，这个锚就告诉你，需要找另外一类的公司，需要能有更大的回报率。

所以市场在做估值的“跷跷板”，这边贵了，那边的吸引力会提升，但这对你的辨别能力要求很高。

所以，不同的人做不同的事情；

现在因为有更多的行业基金出现，所以，如果仅仅是在行业之间做轮换配置，意义就不大。

我们需要更多发挥个人与整个团队的作用，增强辨别力，最后做专业的投资。

可能这是一条唯一的出路。

成长三要素：阶段，格局和空间

六里：如果落实到具体行业，比如对新能源赛道，市场预期已经很乐观了，你在其中该怎么进行专业研究，找阿尔法？

王培：我觉得第一，需要区分不同的板块。

比如能源的产品提供方光伏风电行业，或者相关设备行业，或者是新能源运营行业，或者新能源车行业。

一些公司股价虽然涨了，但是今年基本面是不好的，

是因为他们产品价格上涨了以后，抑制了需求，

今年基本面最好的是新能源车。

新能源车的渗透率提升，从10%到20%，明年可能到30%的过程，

在这个过程里，如果渗透率一直在提升，以后可能会出现负面问题。

所以渗透率提升初期，大家是买了一个大的产业贝塔，

这个产业贝塔，到第二年以一种什么方式演绎，取决于渗透率的陡峭度；

还有就是市场对未来预期的陡峭度，这个点越往后越危险；

越危险的时候，大家就会越关注格局，然后格局跟估值匹配。

所以，我一般说成长三要素就是：阶段，格局和空间。

六里：这三要素，我们可以详细来说说。

王培：你所处的阶段足够早，或者渗透率很低的时候，其实也不用担心它的状态；

如果所在行业格局很好，也不用太担心状态；

产业空间足够大，比如说进口替代初期，也不用担心状态。

放宽一点去看，没有到拐点的时候，行业贝塔可能还有，但是会增加很多博弈的因素，股票就开始震荡了。

这里面有一些公司可能还好，比如说整体增速变慢了，但是其所处的环节还在加速，或者使用量还处于前期，或者是新一代技术变革的前期，那么这个行业可能到阶段性顶点了，但是这个产业链变大了。

这个时候发现，比如某一个零部件，以前国产化很低，我进来了，就从0开始，这阶段又是很早；

所以，这个行业板块变大以后，它机会就会扩散，

我相信投资产业的人都是在这么思考问题的，所以大家会不断的找新的公司，赋予它新的历史角色。

不用担心这个产业没机会，他一定有很多。

光伏、风电仍处于非常低的起点

现在需求压抑的越厉害，后面几年速度越快

另外新能源其他的像光伏、风电那些，同样是有可能现在刚刚处于一个非常低的起点，

就是过去虽然那么大的装机量，但实际上非常小，对我们需要的装机量来说还是九牛一毛的感觉。

从新能源的角度来讲，后面是要加速的，现在需求压抑的越厉害，后面几年会速度越快；

但是它里面就是个矛盾点，就是速度太快，价格又上去了，又会抑制需求。

看产业链什么时候到平衡点，然后又能放量，也不至于把价格提的太厉害，然后在一个点上，下游中游上游都达成一致，这个产业就发展的良性。

但是，毕竟这么大一个产业、在快速发展过程里面，还是会有某一些环节会出现供需错配，而且它还伴随着技术进步，整个产业链里面的差异性还挺明显的。

看长期，可以从VC角度去投一些公司

六里：刚才培总也讲到一些新的技术的引进，作为二级市场投资人，怎么去判断新技术的投资，是会谨慎一点？

王培：第一，我们可以跟着“变化”，因为大的公司都在做技术储备。

从时间轴角度看，现在还真的处于早期，还可能需要一两年、甚至更长的时间，才能慢慢的放量去替代现有的产能。

如果我们看长期，我可以从VC角度去投一些公司，但如果看一两年，放量是比较难的；

它经济性是还没到，所以，从里面做个抉择，但是我不会关注得太多，

我会在找到卖水的公司的时候，更多聚焦卖水的公司。

研发的复用也是一个规模效应

六里：说到怎么观察制造业企业，培总有提到研发的复用，就好比市场上原来做色选机的公司，也可以把技术应用到医疗领域。

王培：对。

其实可以看到，海外很多大公司都是这种路径，他可能通过一个小点迸发，研发的复用也是一个规模效应。

而且，同样一个材料可能有很多牌号（注：用来表明产品名称、用途、特性和工艺），你知道吗？

因为看起来是一个事物，但其实它有N多牌号；

不同的客户、不同的产品，应用的牌号和产品的形貌都不一样，

材料都是一样的，但是它可能出的产品的形貌，里边添加剂，他要的功能都不一样，

我们最近研究合金，钛合金和高温合金，钛合金的牌号就没那么多，可能几十个，像高温合金，就有几百个。

所以，为什么这么难？

这个产品为什么做出来难？

是因为在于，你要把不同温度的产品都能做到非常好；

比如说它跨度是200度到1000度，甚至到2000度，这个温度区间你都能做好，

不是说做了一个产品出来了，就可以了，不是这样的，

所以它就是一个系列工程，需要积累大量的数据，要做不同的产品的实验，

有可能你能提供一两个产品，实际上你不是一个体系，一旦能复用，效率就出来了，

所以研发人员的研发成果，它能否复用，在制造业里面，在科研机构里面是挺重要的一个点。

寻找S拐点前的阶段，

S拐点有两个曲线，

六里：那对于企业成长速度有什么要求？

王培：速度可能要成倍的增长。

你要是太慢，没用。

六里：原来没有这么高的要求。

王培：对。但我不是说他们要一直保持这个速度，我的意思是，他肯定有个阶段要有这个速度。

六里：换句话说，它应该不是一个刚刚导入的时候，是要在快速爆发前夕。

王培：对。

需要找S拐点前的阶段，

S拐点有两个曲线，

一个是，公司随着行业增长，它自己在一个快速加速期；

然后他到了平稳的时候，他就要找第二个曲线，有的时候要跨行业；有的时候可能行业二次加速。

从前锋踢到中后卫，

有更强责任感hold队伍

六里：聊个轻松的话题，培总喜欢踢球，而且踢得是中后卫，其实踢球的都知道中后卫是非常重要的关键位置，很多时候是他来指挥场上的一些球员，又是整个队伍的铁闸；

培总喜欢踢这个位置，在公司的投研人才培养体系里，也会承担一些带头的工作，这是跟您的性格相关吗？

王培：跟性格可能有关，也可能是推着我上来的。

我其实小学就开始踢足球了，因为小学三年级我们就有足球队，到了初中，初中我踢的边锋，小学还踢前锋，然后到了高中，我就开始踢后卫了。反正越踢越靠后了，

只要重点比赛，我就跑到后面去，就来hold这个队伍，别失球，基本上是这个角色。

我到中欧来之前，在银河已经做到了投资副总监，到中欧换了个角色；

后来在2018年的时候，我们做了一次整合，带了个团队；

投资必须要团队作战；

到了今年，团队又做了些变革，周总承担权益投决会主席的角色，我就配合他做一些辅助工作。

六里：就像后卫线稳了，前面的人就敢冲了。

王培：鼓励前锋“随意发挥”，不要有压力。

你踢得好，我们觉得很开心，但你踢不好也不要有任何压力，就到前面去表现就行了。

可理性、可感性

六里：培总你觉得你自己是不是更理性的人？

王培：我是可理性、可感性。

我的意思是，我可以追求很细节的东西，同时我能够去开脑洞的想像。

感性的去看一家理性的公司。

六里：感性的去看一个理性的公司？

王培：理性的公司就是，你知道他的业务、战略规划等等，但是你如果不感性的去开脑洞、去思考它变革的可能性，可能你是非常难理解，比如估值。

所有事物都不可脱离时代去分析，要不断地去思考这个时代特征是什么？

这个时代特征有个大的背景：

比如说最近又在看半导体，摩尔定律从去上世纪五六十年代开始，摩尔定律到现在它还在持续，是不是到了量变到质变的过程？是不是各行各业迭代的速度都在加速？

如果还用以往的思路来看待这个事情，你可能就错过这个时代，就不理解这个时代；

很多时候可能比我们想的还要乐观，如果没有一个感性的方式去思考问题，纯靠理性，还是线性思维，就很难抓到大的机会；

但是，这个度又不是那么容易去把握；

不过，整个时代是鼓励发展的，成功的概率也是在提升的。

更大的机会是踏准时代的节奏

六里：每个人可能有不同的方法去把握这个度。

王培：对。

我觉得方法论都可以，大家找到一个适合自己的都没问题，

只是说，这里面有一些通用的点。例如，你至少得知道“判断的方法”。

这是一个不断学习的过程，要学习各种各样的知识，才能把事情拿捏得更准一点。

如果只是通过Excel拉一拉，看一看报表的情况，基本上这条路可能就被量化基金取代了。

更大的机会是你要踏准时代的节奏，

这个时代是什么？

我觉得，这个时代就是中国企业从小到大、专业化能力和企业家能力正好在发奋图强的时点，

真的是有一批公司会成长起来，这是我能看到的；

跟他们交流也能给人这种很强烈的感受，他们很有自信，大部分也都年富力强，然后也知道什么路是对的；

他们也在研究产业，研究自己的路径。

中国人的勤奋，不懈怠的劲头在全球是排的上号，这是红利。

结合我们的能力，能起来一大批优质公司，你要看到这个趋势，就会很兴奋，根本就不用担心没机会。

无论是中美贸易战的大背景，或疫情又催生了内循环的这种动力，

最后都带来这么一个结果。

这些公司就站在这，这活生生的告诉你，一年可能就能出那么100家这样的公司，未来还有什么好担心的？

一年100家，明年200家，300家，连成片了。

我们这个时代，我们的A股就真的有主心骨，

真的是让人感觉很兴奋的，很多公司别看还很小，但是他们很清楚自己的优势，未来的发展方向。

正是因为这批公司的出现，真的改变了A股市场。

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