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#引入战投
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文|刘斌（中国人民大学管理学博士，访美学者，知本咨询首席国企改革专家）在我们之前的讨论中，对于2019年1-9月的国企混改和股权多元化改革进程，进行过系统的数据分析。根据全国35所国有产权交易所公布的数据来看，过去的三个季度，是国企改革进程深化和加速的重要阶段。
我们同时也注意到，在这段时间里挂牌寻找增资者和股权受让者的1438家企业项目当中，通过公开信息统计的成交数量是680多个，总体成交率不到48%。
之前，我们曾经总结，“方案市场检验，欢笑失落各半”，实践的数据好像能够充分说明，国企改革中的股权交易，并非一蹴而就，在资本市场用脚投票的原则下，混改落地前行的路程有不少难答的试题，需要国企认真作答，寻找最优解。
有什么方法能够帮助国企提升投资者引入的成功概率呢？
我们今天做一分析，给大家分享“知本咨询国企混改股权价值定位模型”。
一个充满混改胜利期待的企业，可能不知不觉的忽略了一个重要的潜在风险。那就是混合所有制的股权交易，企业一方的预期和外部投资人的预期价值有错位的问题。
在不少情况下，投资人的预期和投资人想要得到的价值，和改革企业的预期和改革企业的价值之间，有严重不匹配和错位，但是大家没有意识到。这个错位如果没有解决，最终的结果，就是混改企业“空中秀楼”。
先看混改企业这一端。引进投资人的时候，每家企业都说“我们需要什么样的投资人”，多数情况下，在企业心目中的标准“白马投资人”，都具有四个典型的理想特征。上面这个知本咨询总结的理想战略投资者四要素模型，就是我们中国国有企业都向往的投资人标准。这个标准的绝大部分来自于中国联通集团，在2017年混改时吸引投资人写的标准。具体来说是四条：
第四、投资人长期预期。多数混改企业需要至少五年的投资期，才有可能考虑退出问题。
这四个基本想法结合在一起，国有企业都给它叫了一个很好听的名字，叫寻找“战略投资人”。
这个概念确实很诱人，但是在混改企业都钟意于这个投资人标准，并且用此寻找潜在投资者的时候，可能忽视了硬币的另外一面：
中国联通可以用这个标准吸引到投资者成功混改，但是中国联通这样的品牌效应、上市公司股权、行业潜能具优的明星型企业有多少呢？
对于绝大多数混改国企，用一个理想的战略投资者标准，期待外部引入大量的资源充实自己，而自身条件是否达到对应的程度并不明确，从市场的角度来看，这个白马投资者仅能停留在理想里。
一个投资人心目当中最好的“混改靓女”是谁？站在投资人角度说话，我觉得有三点。
我是投资者，你是经营者，我投资也得有投入产出，投资的过程是“投融管退”，再长期的投资者也必须考虑投资增值退出的问题，所以能够上市或者利用资本市场实现股权增值，是我们投资者关心的第一问题。
混改公司到底在行业里是个什么地位？能不能有未来增长的潜力和发展未来，收入和利润能不能持续提升?这些问题都是我们投资者判断投资的前提基础。
我投了几千万、几亿，甚至几十亿进去，混改企业能给我多大的发言权，我能够起到多大作用的决策？国企集团的纵向管控体系是不是还像之前管理全资企业一样没有市场化空间？如果答案是否定的，我们投资者有疑虑。
所以，如果说我们想成功引入投资人，这三个条件是基点。我投资能增值，你的业务能增长，我的管制有一定的说话权。
但是，目前的混改企业标的，能同时满足以上三个要求的，大致占多少比例呢？
混改企业的期待和投资人的诉求之间是不是有很大落差？
混改企业期望外部资源帮助自己成长，投资者期望企业资源帮助自己增值；混改企业希望依然保持对企业的控制，投资者希望最大限度掌握自己投资的话语权。
所以，从某种程度上说，混改企业是“婚姻”双方相互结缘的过程，同时也是一个买卖双方利益博弈的过程。充分认清自己的条件，看清对手方的条件，“门当户对”，才会携手走进“婚姻”殿堂。
因而各位朋友可以释然。在此情形下，能够搞得成，要感谢自己运气好。搞不成，也别灰心丧气。
一个股权交易里面，混改企业和投资人的价值预期落差，匹配是有问题的，但是有没有办法解决？
如果说在混改企业预期和投资人预期之间，我们形成“结婚”的未来，一定要有交集。交集的部分在哪里？怎么样有效地扩大交集？第一，要充分考虑投资人进入企业以后，企业带来的收益，我们称为收益权。
企业投资回报率有多少？怎么算未来的综合回报率？怎么来帮助投资人明白、确认、增强未来投资回报率的预期，这是很重要的第一条。
第二，我们称之为叫管治权，混改企业能够让投资者如何实现对企业决策的参与和影响，关系到投资的成败。
无论你是释放10%、50%、80%，在这个过程当中，国企的股权比例释放多少才能达到投资人实现有效管治参与的目标？这个问题必须纳入混改的综合考虑。这点也很重要。
所以说，混改企业在方案设计时要想一想，本企业混改当中，对于投资者的吸引力，是从这两个方面体现的，如果两个都有最好了，投资人肯定高兴。如果有一个或者另外一个也是可以的，为了混改的成功落地，混改企业需要在方案中积极推动这两维目标的局部或者全部实现。
知本咨询有一个新的原创模型，叫做“国企混改股权价值定位模型”。每个国企都可以利用这个模型，将自己的定位标识出来，并且确定未来的混改是否能够成功，如何变得成功。我们把已经在全国各个地方挂牌，或者准备挂牌混合所有制企业，拟混改企业分成三大类。
第一大类比较少，称之为明星型混改企业。也就是在模型中处于A类区间的这些企业。
这些企业的特点是，要么能给投资者带来高投资收益率，要么能通过股权比例的让渡，使投资者掌控企业的大局。比如说像中国联通这类的企业，就属于混改市场中少有的明星型企业。
刚刚混改完的格力电器，也属于这类明星类混改企业标的，是因为格力股份能够保证两个事。
一是上市公司收益率摆在上面，投资价值和流动性都没问题。
同时，格力还能解决另外一个事，本次混改格力释放了15%的股权，投资人成为格力单一大股东，排第一位。所以能够在管制权上，让投资人得到充分的保证。
咱们大多数混改企业都归入第二类，我们称之为叫大众型混改企业，在模型中处于B类区间的企业。
这类企业有对应稳定的业务，但是企业的市场地位并不是那么好，我们需很努力它才有可能好一点。同时，企业股东并不想失去股权和控制力，投资人能够获得的股比也没有太高。
那就是你能给投资人和混改企业带来的收益预期说不准，你能够给投资人带来的管制方面的稳定预期也说不准。所以你在中间大的B区间内，这是第二大类。
第三大类的企业，也不多，我们说它叫熟睡型企业，在模型的C区域。这类企业做梦还没做醒，根本不可能混改，收益也不行，也不想释放股权，这个是难有成功可能性。
好了，我们下面的问题，既不是学明星型企业的做法，也不提倡企业脱离实际做混改美梦，而是帮助绝大多数大中型企业实现混改的成功。
对于这类企业而言，要特别关注一条成败线，那就是模型中由阴影画出的部分，我们叫做混改的成败边界，失败和成功的分界线。边界内的区域，很遗憾，都会成为混改的失败区。
失败区的混改企业有一个共同点，企业的未来收益率不高，企业能够释放给投资者的管治权不大。
恰恰就是这个原因，我们反复提到国企混改比较高比例的受挫企业，是自己在这个成败分水岭左右的时候，没有意识到自己的混改风险，要么是收益上出了问题，要么是管制权让渡有问题，所以就会在失败区里待着，最终没有走向成功。
看图就很明白，如果说我们可以让自己未来的预期收益向上移动，或者说可以通过释放更多股权的方式，让企业从管制控制权的共享上，往外移动，我们就可以把失败的概率大大降低，进入白色的成功区。
说的简单明了一些，怎样能够让企业在混合所有制改革的时候，让投资人觉得企业的投资收益率是不断可以往上涨的；或者可以让投资者通过参与和影响治理与管控，使他觉得投资越来越放心，这些做法都能够大大帮助混改项目最终成交。
知本咨询混合所有制改革成功的定位模型，都可以量化为每个企业的坐标。各位朋友有兴趣，可以把这个图和自己公司的情况对比下，找找你的位置在哪里，是在失败区，还是在失败区的边缘，还是已经进入成功区了？ 内容来源|知本咨询国企混改沙龙第四场——双百行动专场
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