美联储首次承认: 若同时出现两大巨变, 美元地位恐被撼动｜文化纵横
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美国联邦储备系统理事会国际金融司
✪ 谈行藏 (编译) | 文化纵横新媒体✪ 迦然 (审校) | 文化纵横新媒体【导读】进入2023年，“去美元化”成为一个热议话题。近期金砖国家峰会提出，要提高新兴市场和发展中经济体在IMF中的份额，把金砖国家应急储备安排（CRA）作为缓解未来危机影响的重要机制。而东南亚等区域也在讨论区域货币或区域多边结算体系。这些苗头，引发西方对美元主导地位的担忧。
本文是美联储发布的一篇研讨论文，文章聚焦“地缘政治与美元作为储备货币的未来”这一主题，通过定量分析，分析地缘政治带来的制裁担忧，将在多大程度上影响美元的国际地位，并指出其中一些关键因素。
本文作者、美联储国际金融司官员Colin Weiss指出，数据表明，当前持有美元作为外汇储备的，主要还是美国的军事盟友，以及与美国有各种非正式军事、安全关系的国家。这些国家不太担心被美国制裁，为了减少摩擦，他们会更加支持美国的外交政策或其领导的国际秩序。这些国家之外，中国是一个独特的大量美元资产持有国，中国香港因为港币的发行规则而储备大量美元。由于中国外汇储备需求量巨大，其他储备货币无法支持，短期内大量减持美元是有难度的。Colin Weiss认为，要想部分地撼动美元地位，关键要看两点：一是最有潜力的人民币会不会进一步向国际市场开放，以满足国际的投资储备需求；二是非西方国家会不会形成一致行动，除非这些国家一起抛弃美元，否则不会改变使用和储备美元的惯性。
Colin Weiss指出，未来一段时间内，美元依然会是全球最主要的储备货币，地缘政治对其影响有限。但长远来看，中国如何调整货币政策、会不会寻求国际货币储备地位，新兴市场的经济发展如何改变国际贸易结算和货币储备结构，美国能否保持现有的军事外交实力且对外维系紧密的外交关系，都会产生重大影响，需要跟踪研究。
本文为文化纵横新媒体原创编译“世界权力的迭代与重组”系列之十二，编译自《地缘政治与美元作为储备货币的未来》（Geopolitics and the U.S. Dollar’s Future as a Reserve Currency），原载美联储网站（2022年10月）。本文具有鲜明的美方立场，颇有为维护美元地位、安抚某些忧心并提醒美国决策者的意味，仅代表作者本人观点。文化纵横新媒体编译此文，为读者了解相关问题提供资料参考，请读者审读辨析。
文化纵横新媒体·国际观察
2023年第32期 总第137期
地缘政治与美元作为储备货币的未来
2022年2月，美国、英国和欧盟成员国禁止与俄罗斯中央银行、俄罗斯财政部和俄罗斯国家财富基金进行交易后，许多人开始关心，这些制裁将如何影响美元的储备货币地位。过去10年间，美国政府对阿富汗、伊朗、利比亚和委内瑞拉的政府资产也实施了类似制裁，但俄罗斯经济的相对规模和本次制裁的多边程度，都是史无前例的。因此，俄罗斯作为特殊案例，使得“地缘政治如何影响他国政府把美元资产作为国际货币储备的意愿”这一问题浮出水面。
本文尝试评估未来几年乃至几十年，地缘政治关系将如何改变美元的地位。政治学家和经济学家们发现，与储备货币发行者相关的地缘政治关系，同货币在外汇储备中的份额之间，存在关联性。持有盟友的资产，可以作为货币发行者的隐性政策支持，也可以作为储备货币发行者的担保手段。但是，关于军事联盟和储备货币地位的实证文献仍然相对稀少，还存在一些悬而未决的问题。本文特别探讨两个问题：
第一，美国的盟友在多大程度上把美元作为外汇储备？
第二，如果世界地缘政治分化加剧，将对美元的储备地位产生什么影响？
美元作为首要储备货币，是美国全球霸权的一部分，美国也拥有世界最大经济体的地位和最强大的军队。因此，美元地位的丧失，可能预示着美国全球实力的进一步下降。美元是全球主要的储备货币，可以帮助美国政府以及美国家庭、企业接触更多的投资者，借到更多钱。这种经济优势，帮助美国供养一支强大的军队。此外，美元作为国际通用货币，又为美国政府提供一套工具，用以实现其外交政策目标和其他软实力利益。因此，美元撤资对美国霸权的影响，和“武器化相互依存”带来的后果，需要仔细考察。
(本文发表封面截图)
如果要和发行国建立更牢固的外交关系，各国一般愿意持有更多的发行国货币。虽然牢固的外交关系影响储备货币构成的机制是多样的，但有两个相关因素尤为重要：
第一，一国选择某种货币作为外汇储备，以换取货币发行国的安全保证——西德在越战期间持有美元，以换取美国保护；
第二，各国选择储备特定货币，以表示对发行国政治目标的支持或对其支持的国际秩序的偏好。
某种机制是否重要，取决于储备持有者所处的经济和政治环境。例如：如果一国卷入武装冲突或缺乏美国安全保证的可能替代品，那么安全保证因素就更重要。法国和德国都是北约成员国，但只有法国是核大国。因此，与法国相比，德国一直持有更多的美元资产。与美国政治目标最不一致的国家，最有可能受政治目标机制影响。例如：受到美国金融制裁的国家（无论是不是外汇储备制裁），似乎都在制裁后不久就剥离了美元储备。值得注意的是，虽然土耳其通过加入北约获得美国的安全保证，但也受到美国金融制裁，而后降低了美元储备。
一般来说，外汇储备是管理一个国家汇率的工具，也是抵御国际贸易和国际资本流动冲击的一种保险形式。鉴于美元在贸易结算和债务总量上的主导地位，以及其作为锚货币的重要性，大多数国家的大多数外汇储备是美元，也就不足为奇了。此外，美元的大量储备，是因为美元资产的市场，特别是美国国债，是全世界最深、流动性最强的市场，可以支持持有者政府及时清算其外汇储备，以应对负面经济冲击。这些重大经济利益，使得与美国没有密切外交关系的国家也可能选择持有美元储备。
制裁消减了外汇储备抵御负面经济冲击的能力。对外汇储备实施制裁，会使得至少某些国家的外汇储备实际价值为零。而当清算外汇储备的经济效益很高时，发行国更有可能对外汇储备实施制裁。这一风险特征，会导致持有国降低储备。
不过，尽管俄罗斯的案例让各国警醒，但每个国家感受到的风险，可能非常不同。与美国有着牢固地缘政治关系的国家，不会认为制裁风险显著增加。美国政府宣布对外国中央银行实施制裁时，附带提到了对美国国家安全的威胁（利比亚、伊朗和阿富汗）或违反国际法（俄罗斯）。因此，在某种程度上，与美国外交关系更密切的国家会认为，应当进一步与美国的外交政策或支持的国际秩序保持一致，以降低被制裁的可能性。
▍外国政府因地缘政治关系而持有美元资产
根据地缘政治关系，对外国政府持有的美元资产进行分析，可以确认他国政府对美元储备的态度。根据TIC报告中外国官方投资者手中美国资产头寸数据，截至2021年12月底，外国政府持有的美国国债、美国政府赞助机构的债权，和美国金融机构的短期债，总合约为5.24万亿美元。约占国际货币基金组织（IMF）官方外汇储备货币构成（COFER）2021年第四季度数据的美元储备的75%。
持有美元资产的外国政府中，与美国有正式军事联盟的国家面临风险最小，也最可能支持美国领导的政治经济秩序。俄乌冲突中，这些国家一再投票谴责俄罗斯，就是证明。所谓正式军事联盟，主要有两种类型：
第一，与美国有共同防御伙伴关系。这是最牢固的外交关系形式。这一类型中，美国签署了三个多边共同防御条约：与加拿大和欧洲国家的北约；与拉丁美洲国家的里约条约；以及与澳大利亚和新西兰的ANZUS。此外，美国还与日本、韩国和菲律宾分别签订了双边共同防御条约。
第二，非北约盟友。这是美国政府授予的称号，这些国家有资格与美国开展军事项目合作，并大量获得美国军事物资。这类国家包括东亚的新加坡、马来西亚和泰国，以及中东的以色列、埃及、科威特和卡塔尔。
俄乌冲突之前，上述两种国家在外国政府持有美元资产中占据主要部分。2021年12月，合计占总量比重55%左右。在过去十年中，这一比例保持着相对稳定，从未低于 50% 或超过 60%（见图1），其中多数资产又在美国共同防御伙伴的政府手中。制裁俄罗斯制后，美国亲密盟友持有的份额几乎没有变化。也就是说，即使是亲密的军事盟友，也倾向于将美元储备保持在一定规模之内。例如，阿根廷与中国人民银行的人民币互换协议从1999年起一直延续，到2022年甚至有所增加；而巴西的美元储备量，只在博索纳罗（Jair Bolsonaro）任期内有所上升。
与美国没有正式军事联盟的国家，也可能因为从从美国进口军事装备和或与美国进行联合军事演习等关系，而规避令美国决策者感到不安的行动。这些国家持有的美元资产约占总额的15%-20%，其中占比较大的包括：印度、越南、印度尼西亚、沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国和墨西哥。
即使这些国家认为遭受制裁的风险增加，但至少在短期内，继续持有美元的经济利益也可能大于制裁风险增加带来的额外成本。这类国家中，沙特和阿联酋因为石油市场主要以美元结算，而将其汇率与美元挂钩；墨西哥则与美国有着极其牢固的贸易联系，2016-2020年间，墨西哥约70%的商品销往美国，45%的进口来自美国。因此，除非经济结构发生改变，否则剥离美元储备的成本对这些国家来说都将是巨大的。
另外两组国家由于不同原因，也不太可能大幅剥离美元储备。第一组是芬兰、爱尔兰、瑞典和瑞士这些传统中立国（芬兰已经加入了北约，瑞典已经申请）。这些国家愿意支持现有国际秩序，因此面临美国制裁的风险有限。最后一组是中国。中国拥有最大的外汇储备量，人们通常认为人民币最有可能在未来挑战美元储备地位的货币，而中国是美国在全球主导性大国地位上的最大竞争对手。中国在短期内大幅降低美元储备份额的能力有限。因为其他主要储备货币的资产市场缺乏容纳中国大量外汇储备所需的规模和深度，而其发行国则很可能是美国盟友，其货币地缘风险与美国等同。数据显示，中国2021年的外汇储备中，至少有94%的发行国参与了对俄罗斯的制裁。但另一方面，中国庞大的外汇储备而意味着，即使其小幅降低美元储备比例，也将有大量美元资产被出售。
▍长远看，地缘政治风险如何危及美元地位？
（一）合理前景
如上文所述，如果不改变美元外汇储备的经济激励机制，制裁威胁不太可能使外国美元储备大幅减少。最近，有分析认为，国际贸易结算中的使用频率会影响各国储备美元的意愿。有报道称，与美国存在外交分歧的国家可能正在与中国进行谈判，用人民币结算，向中国出口大宗商品，这类报道加重了对美元储备货币地位的担忧。
人民币结算的国际支付网络仍不发达，而严格的资本管制限制了资本在其境内外的流动。这意味着人民币即使想增强结算地位，也只能循序渐进。想要更多的金融机构参与中国的跨境银行间支付系统（CIPS），以促进人民币结算，需要放宽对中国居民境外证券投资的限制，从而创造一个更深的、以人民币计价的外债市场。
鉴于人民币国际化的限制，更合理的可能是：中国先用人民币从非美国盟友国家进口（特别是大宗商品），同时发展人民币跨境支付网络，放宽资本管制，加强投资者的产权。接着，一些非西方国家联合，更广泛地相互使用人民币。同时，在贸易结算中更广泛地使用人民币，来增强人民币计价债务和人民币资产的吸引力。这有可能让美元受挫。在盟友国家之外，美元的地位会有所下降。
完成以上程序的关键，是找出哪些国家最有可能减少对美元的依赖。我认为这些国家包括：非洲、中亚、拉丁美洲和中东的发展中经济体。这些国家基本没有与美国正式军事联盟，拉美等地的联盟国家，也与中国和俄罗斯建立了日益密切的关系。这些地区的政府似乎不愿意在美国（及其亲密盟友）与中国之间选边站。他们在俄乌冲突中为乌克兰提供人道援助，同时也拒绝谴责俄罗斯。这更接近中国的立场，而非美国及其盟友的。对于这些国家，加强外交联盟，是保障其继续储备美元的重要因素。
东南亚国家与中国的经济联系紧密，但在军事和外交上跟美国的联系更强。因此，对于东南亚国家，美国的军事支持更能影响美元外汇储备持有量。
（二）美元储备被撤的可能性
如果新兴市场和发展中经济体出于地缘政治原因选择减少使用美元，那美元在外汇储备中的份额会下降多少？研究发现，美元在一国出口结算总额中比例下降一个百分点，外汇储备额中就下降0.2-0.5个百分点。
假设所有出口到北约、欧盟、中立欧洲、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和东盟成员国以外国家的商品都从美元结算改为以人民币结算，美元的储备份额将下降6.2个百分点，按目前的外汇储备水平计算，约为8000亿美元。沙特和印度将是最大的两个多元化投资机构，占预期撤资的40%以上。但沙特外汇储备庞大（目前约为4300亿美元），直接分配给西方国家的出口份额很小（不到10%）。因此，就撤资而言，最重要的地区是中东和拉丁美洲。（见图2）
这些区域的43个国家撤资，不会影响美元的国际储备货币地位。但如果中国和中国香港加入撤资，情况就会截然不同。中国希望减少美元外汇储备是一个公开的秘密，短期内转向其他货币的可能性受限，但在十年或更长时间，限制会减少。2000年至2005年，中国的欧元储备份额增加了15个百分点（主要是占据了美元减少的份额）。合理估计，中国的美元减持比例大约在10%，也就是3200亿美元左右。香港方面，近年来感受到了更强的西方制裁威胁。如果香港因为这些担忧而放弃其联系汇率制度（LERS，译注：香港金融管理局规定发钞银行一律以1兑7.8的比例向外汇基金缴纳美元，获得等值港币“负债证明书”后，才能发钞。此举将港币汇率与美元绑定，也使得香港外汇基金持有大量美元储备），则将从美元储备资产中剥离1700亿美元。
这样一来，全球可以被剥离的美元资产总额约为1.3万亿美元，占目前储备的10%。IMF2021年第四季度的储备数据中，美元占国际货币储备的59%，这一比例的减持，会使美元失去国际货币储备池中的绝对主导地位。
（三）上述预测是否现实？
上述预测中，虽然企业和政府可能愿意接受人民币结算，但未必愿意持有人民币资产储备。这一点上，对撤资量可能存在高估。另一方面，因为货币储备份额跟贸易结算份额之间的关系可能是非线性的，未来几十年内，对非西方国家的贸易量很可能增长，更多的国家可能会因为地缘政治原因，选择其他货币进行结算。这点上，对撤资量可能存在低估。
储备货币份额与贸易结算货币使用之间的非线性关系，非常值得进一步研究。大多数新兴市场和发展中经济体，要么绝大部分结算都用美元，要么根本不用美元结算，这使得线性回归的预估可能对结算量的影响有严重误判。而在所研究的43个国家中，有30个国家的美元结算份额变化超过40%；其中又有5个国家（43国中有7个）美元储备超过1000亿美元。而货币汇率锚的选择等也可能受到结算额度的影响。
欧元创建后，欧洲六个新兴市场外汇储备份额变化，可以作为这一研究的范本。原本，保加利亚、克罗地亚、拉脱维亚、立陶宛、北马其顿和罗马尼亚，美元结算额都在30%到60%之间。欧元诞生后的20年内，数字都降至个位。在2000-2019年间，这些国家美元结算份额每变化1%，其外汇储备份额变化1.1%。这表明，人民币结算的扩大化带来的影响，将远高于前文中的预期。
对预测数据进行适当调整会发现，可能被撤资的美元储备将达到当前总量的17%。国际货币体系将更加多极化，但美元仍是主导，在国际外汇储备中的占比仍是第二名的两倍以上。
（四）风险预测而非模拟结果
由上文分析可以看出，因为地缘政治的影响，美元在国际贸易结算和外汇储备方面，未来几年内失去主导地位，是不太可能的。
要想真正扭转美元的国际主导地位，需要满足许多条件。首先，中国资本账户政策需要重大变化，支持人民币跨境交易需要的金融基础设施重大发展，中国债务市场也要完成更广泛的结构性改革。中国跨境支付基础设施的发展可能只是时间问题，但另外两项调整并没有那么确定。中国对外资的管制，必然影响到境外投资者持有人民币资产的意愿。而债务市场中，境外投资者对债务违约的处置程序透明度存在一定疑虑。
其次，其他国家也要大量使用其他货币进行结算和储备。除中国外，美元储备最多的国家是沙特、印度。对沙特而言，如果其他非西方国家不大量放弃美元，他们也就不太可能放弃美元。就印度而言，其与中国的复杂关系，使得其更不可能放弃美元而转向人民币。反过来，沙特和印度的经济规模决定了，他们的结算选择也会影响其他非西方国家的结算选择。
▍结语
美国及其盟友对俄罗斯的制裁让各国明显感受到了制裁风险，但仅因本轮地缘政治因素，不太可能终结美元作为储备货币的主导地位。多数持有美元资产的，是与美国有密切军事联系的国家，他们减持美元或更换结算货币的意愿并不强烈。而其他关系较远、危机感较大的国家，即使真实地开始剥离美元资产、放弃美元结算，也只会削弱美元的国际地位，而无法摧毁它。因此，美国的霸权不太可能因美元储备货币地位的丧失而终结。
但是，这一乐观的预期也有两个需要警惕的环节。首先，美国必须维持其目前的外交联盟，而这点能在多大程度上得到保证，还是个问题。其次，本文的预测重点在于地缘政治风险对美国货币地位的影响，而其他储备货币市场的发展等因素，在未来将有怎样的影响，还未得到讨论。因此，学界应当进一步探讨密切外交关系等因素对美元国际结算和国际货币储备地位的影响。
专题一“世界权力的迭代与重组”
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本文原载美联储官网，原题为《地缘政治与美国作为储备货币的未来》（Geopolitics and the U.S. Dollar’s Future as a Reserve Currency）。欢迎个人分享，媒体转载请联系本公众号。
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