【聚焦PPP】财政部关于PPP项目基础资产的新规定——财金2017[55]号文解读 | 稼轩实务
2017年6月19日，财政部联合中央人民银行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证劵化有关事宜的通知》（财金[2017]55号文，以下简称55号文），这是继2016年国家发改委发布《国家发展改革委员会中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证劵化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号文）后，PPP资产证劵化领域的又一指导性文件。55号文主要内容可分为项目分类、筛选、程序、监督四个方面，每个方面都在原则性意见外，对实操规范进行了规定，使得文件操作性更强。
55号文在PPP资产证劵化的创新点之一，是明确划分基础资产的类型，首次将项目公司股东的股权纳入项目基础资产，并提出PPP+REITS模式。现简要解读如下。
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什么是PPP项目基础资产
理论上，项目公司及股东合法持有、权属明确的资产，如果可以被评估作价，能在市场交易中流通，满足价值性、垄断性和可交易性的要求，便具有证劵化的资格。2006年，政监会在《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》中，有过对基础资产的界定，是指原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产。按照证监会要求，项目发起人、原始股东持有的资产，如果能在经营中获得积极的市场前景，已经产生或确定可产生固定收益，便可基于收益将特定资产证劵化。
但在实际操作中，PPP项目资产产权多属于政府，缺少可担保财产，项目全生命周期长（几乎在20-30年间）等原因，PPP项目的基础资产主要表现为收益权，更准确的说法是，是以项目特许经营权的收益权作为基础资产。财政部PPP中心数据显示，截止2017年3月，上交所、深交所已经完成的“华夏幸福(600340,股吧)固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”、“中信证券(600030,股吧)-首创股份(600008,股吧)污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”、“广发恒进-广晟东江环保(002672,股吧)虎门绿源PPP项目资产支持专项计划”和“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”，项目基础资产都是收益权，收益来源涉及供热收费、污水处理收费和公共交通收费。
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三类基础资产可开展证劵化
财政部55号文对基础资产部分的新规定体现在：
第一，明确给出基础资产的范围，包括：
（1）项目公司能够带来现金流的收益权和合同债权。按照财政部规定，PPP项目收费模式分为使用者付费，政府付费和可行性缺口补助三种类型，对应三种收益权可为基础资产。除了运营期已经落实的收益权，55号文规定，建设期的PPP项目，若未来收益权能符合基础资产条件，也可进行证劵化。
（2）项目公司股东的股权，项目建成运营2年后，股东以能够带来现金流的股权作为基础资产。
（3）项目公司其他相关主体的债权和收益权，指在项目运营阶段，项目融资主体、建筑承包商、设备租赁商等作为发起人，可以合同债权、收益权为基础资产。
第二，首次将项目公司股权纳入基础资产范畴。但需注意：（1）股权作为基础资产，具备的前提条件包括：不得违反PPP项目合同股权质押、转让的限制性条款，需在项目建成运营2年以后。（2）股权比例限制，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。
对比发改委2016年的2698号文，可以发现，财政部对基础资产的范围进行扩大，PPP项目资产流动性有所增强。但限于PPP项目的本质仍是政府采购，项目的根本政策诉求是提高公共产品和服务的供给效率，所以，不得危及公共产品和服务供给安全仍然是PPP资产证劵化的底线。因此，证劵化虽然给PPP项目社会资本方提供了盘活存量资产、运营期资产退出项目的途径，但这种退出并不是“完全的”、“自由的”。除上述限制外，55号文还专门规定，资产证券化出现偿付困难，发起人不承担约定以外的连带偿付责任，发起人不得通过资产证劵化改变控股股东对PPP项目公司实际控制权和项目运营责任，变相退出。
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对PPP+REITS的构想
55号文和发改委2016年2698号文，同时提出PPP+REITS的构想。REITS（Real Estate Investment Trusts）是在美国等国家比较成熟的基金产品模式，基本流程是发行收益信托凭证或股份募集资金后，基金管理人进行房地产投资、物业运营与管理，将投资和管理收益分配给投资者。我国深交所在2003年开始引入REITS概念，研究推行REITS可行性；2009年，央行初步拟定REITS试点管理办法；2014年，证监会发布《关于进一步推进证劵经营机构创新发展的意见》，涉及到REITS制度建设问题；2015年1月，住建部发布通知，支持物业租赁市场发展，是REITS落地的重大利好因素；2015年2月，“苏宁云创”在深交所挂牌。虽然我国目前尚未出台正式的REITS规范，但REITS的探索一直没有中断。
财政部中心数据显示，我国已经签约和落地的PPP项目集中在基础设施建设领域，这些项目倾向于公益性，以政府付费和可行性缺口补助为主，项目收益类普遍不高。而项目收益率较高的“园区”、“片区”项目，因为国家政策等多方原因，处于市场关注度高、落地比例小的局面。目前，园区、片区开发面临的政策风险，集中在土地方面。2016年，财政部颁发《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，规定地方政府可面向社会资本采购土地一级综合整理供应商，按照合同约定数额获取报酬，但不得与土地使用出让权收入挂钩，也不得以项目所涉及的土地名义融资或变相融资。但同在2016年，财政部《关于联合公布第三批政府和社会资本合作示范项目加快推动示范项目建设的通知》（财金〔2016〕91号）又明确要求土地一级开发不再使用PPP模式，财政部2017年《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）再次强调土地一级开发不允许使用政府购买服务。2017年4月26日，财政部印发的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，也对政府利用土地融资进行限制。
我国土地市场受政策影响较大，园区、片区PPP项目的基础资产对土地依赖度较高，在现行政策环境下，增加项目土地利用方式、改革完善地产利用模式，是可行的思路之一。如果PPP+REITS能顺利推行，PPP项目便可将项目地产、物业的经营收益作为基础资产，该模式不影响政府对项目地产的所有权，不违背国家现行土地政策，是实现项目地产资产利用的又一方式，但对项目资产监管提出更高要求。
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