股权投资之“对赌协议”
稼轩并购法律中心第32期
作者 | 吴世军
全文共3879字，预计阅读时间10分钟
摘要：股权投资在当下活跃的资本市场是投资方与融资方经常采用的一种方式。投融资双方在进行股权投资过程中通过设定合同条款，进而对融资方的资本融资和投资方利益保护进行约定。投资方利益保护在实践中经常涉及的条款有：业绩承诺及补偿和股权回购，也即通常所称的“对赌协议”。本文试图通过笔者代理的一起“股权回购”案，分析股权投资中“对赌协议”的相关法律问题。
关键词：股权投资 股权回购 对赌协议 请求权基础
案情简介：
2012年，甲公司作为资本融资方，通过股权投资方式引进投资人乙公司。甲公司及甲公司五位创始股东与乙公司签订了《增资扩股协议书》。该协议具体约定为：乙公司以4000万元对甲公司增资，其中662.900254万元计入注册资本，取得甲公司注册资本8584.558289万元的7.722008%，溢价6.4倍。该协议中“对赌条款”约定了甲公司在乙公司注资后未来三年的业绩目标和上市计划（上市为主板上市），参与对赌的双方为乙公司与甲公司五位创始股东。
2014年12月，甲公司召开股东大会，全体股东包括乙公司在内，一致同意形成决议，约定由甲公司五位创始股东对乙公司进行补偿，补偿完毕后，原业绩对赌条款全部解除；同意立即启动公司股份制改造和新三板挂牌工作。
2015年2月，因甲公司业绩未能达到承诺要求，乙公司向甲公司五位创始股东发出了《股权回购请求函》，要求五位创始股东签署股权回购协议，并安排支付股权回购款。
2016年12月，乙公司作为原告将甲公司五位创始股东列为被告，要求五被告按照《增资扩股协议书》的约定，进行股权回购，并承担违约责任。
一、“对赌协议”效力认定的裁判路径
对赌协议（Valuation AdjustmentMechanism），直译为“估值调整机制”，由于投资方和融资方在签订协议时对未来的企业发展情况很难确定，难以准确估值企业，投融资双方就在协议中约定一定的目标，根据约定的目标出现或者未出现的结果，行使估值调整权利，以弥补高估企业价值给投资方造成的损失和补偿低估企业价值给融资方造成的损失，双方约定的这种机制被称为估值调整机制。“对赌条款”中通常都会约定股权回购条款,主要是以目标公司增资部分及股权转让部分为基础。
关于“对赌条款”效力认定问题，最高人民法院通过“对赌第一案”（ 海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）明确了“对赌协议”效力认定的裁判思路：
（1）投资者与目标公司对赌协议无效：投资方从融资方取得固定收益，该收益脱离了融资方经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。（公司法第20条、中外合资经营企业法第8条、合同法第52条五项，具体法条详见文尾。）
（2）投资者与目标公司股东对赌协议有效：投资者与融资方股东对赌并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效。
二、法院对本文所涉案件股权回购请求权基础的分析路径
股权回购其实质为合同之债的一种，其请求权基础来源于双方签订的合法有效的合同条款。具体到本文所述的案件中，即为“对赌协议”。如前述，本案当中，参与对赌双方主体为：作为融资方的甲公司创始股东与作为投资方的乙公司，因此，合法有效。而本案当中请求权基础的条件是否触发，成为了本案最主要的争议焦点。
法院认为，本案所涉《增资扩股协议书》采用的系私募股权在投资过程中投资方与融资方就资本融资、业绩承诺及补偿、股权回购签订“对赌条款”的模式。“对赌条款”中关于现金补偿及股权回购的条款系对原告溢价取得涉案公司股权后，若甲公司未能依约实现承诺的业绩或通过证监会首次公开发行股票审核时的权利保障。虽然乙公司参与了2014年的股东会，并确认了股东会决议效力，但该股东会决议的形式不符合《增资扩股协议书》中关于变更的形式要求。另外，2015年2月9日，原告通过邮件分别向五被告以及案涉公司发出《股权回购请求函》，且五被告对该《股权回购请求函》未持异议。综上，法院认定案涉《增资扩股协议书》约定的股权回购条件已成熟。
法院在认定本案股权回购请求权基础时，沿用了最高人民法院在“对赌第一案”当中背后的价值取向：首先应当保护投资者利益，其次兼顾商事交易意思自治原则。
三、乙公司作为原告股权回购请求权基础是否丧失
前述案件系股权投资中“对赌协议”产生的股权转让纠纷。《增资扩股协议书》关于业绩承诺和上市承诺均为“对赌协议”中常见的对赌条款。本案中，《增资扩股协议书》虽然对原告与被告均具有法律约束力，但公司在2014年12月召开了股东会，会议召集程序合法，原告与被告均在合法有效的股东会决议上签字盖章予以确认决议内容。因此，笔者认为：股东会决议对《增资扩股协议书》中的内容进行了变更，故原告在本案中行使请求权的丧失了合同依据。股东会决议之内容能否作为合同变更的书面依据，最高人民法院在2005民一终字第25号民事判决书中确认：全体股东，通过召开股东会议、形成股东会决议的形式，就股东之间的权利义务进行确定，符合法律规定，应认定有效。
四、投资者利益保护能否凌驾于民商法基本原则之上的分析
作为商事主体，其投资目标公司的行为本身具有趋利性，这一事实无可厚非。但投资方与融资方作为商事主体，其商事行为受到民法和商法的规制。民商法最为基本的原则即为意思自治、契约自由、诚实信用。具体到前述案件中，涉及两份重要的契约：
契约一《增资扩股协议》。本案中乙公司作为商事主体投资目标甲公司，并与甲公司五位创始股东达成合法有效《增资扩股协议》。原告按照协议约定将投资款转入了目标公司账户，成为目标公司股东之一。并且为了充分保护其投资利益，在协议中约束被告，一旦协议约定的情形出现，被告应承担一定责任，设定“对赌条款”从而解决目标公司的融资问题和保护其投资利益问题。
契约二《2014年12月31日股东会决议》。乙公司确认该决议内容，因该决议涉及对契约一中“对赌条款”，使得契约一《增资扩股协议》中“对赌条款”经乙公司与甲公司五位创始股东共同形成的《2014年12月31日股东会决议》之内容进行了合法有效变更。
上述两份契约，均系乙公司与甲公司五位创始股东作为商事主体达成的真实意思表示，体现了商事契约自由的原则。乙公司对契约二《2014年12月31日股东会决议》之内容，应有充分的认识。特别是涉及其本身利益的内容，应该有明确的识别，这也符合商事交易审慎注意进而得以趋利的常理。乙公司的派驻代表现场参加了本次股东会后，加盖乙公司公章进一步确认股东会决议内容，以至于作为保护原告投资利益的契约一《增资扩股协议》中“对赌条款”内容进行了变更。作为商事交易主体，应该对自己的商事行为承担责任。本案中若强调乙公司作为投资者利益保护，而抛开原告作为商事主体，应当遵循民商法基本的契约自由、意思自治之原则。违反了民商法基本原则，反而不利于鼓励商事主体进行商事交易。
五、“对赌协议”所涉及的法律适用的总结
对赌协议所涉及的法律制度涵盖了公司法、合同法、财会制度等，法律关系相对复杂，而我国目前还尚未专门制定有关“对赌协议”的法律制度。就前述案例及“对赌第一案”的主要法律依据，笔者做以下汇总：
《公司法》部分：
第六条 设立公司，应当依法向公司登记机关申请设立登记。符合本法规定的设立条件的，由公司登记机关分别登记为有限责任公司或者股份有限公司；不符合本法规定的设立条件的，不得登记为有限责任公司或者股份有限公司。
法律、行政法规规定设立公司必须报经批准的，应当在公司登记前依法办理批准手续。
公众可以向公司登记机关申请查询公司登记事项，公司登记机关应当提供查询服务。
第二十条 公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。
公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。
第三十五条 公司成立后，股东不得抽逃出资。
第一百六十八条 公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。
法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于转增前公司注册资本的百分之二十五。
《合同法》部分：
第五十八条 合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。
第六十条 当事人应当按照约定全面履行自己的义务。
当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。
第一百零七条 当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。
第一百一十四条 当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。
约定的违约金低于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少。
当事人就迟延履行约定违约金的，违约方支付违约金后，还应当履行债务。
编辑 | 稼轩文编社
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