浅析资管新规背景下的“去杠杆”

稼轩并购法律中心2018年第30期

作者 | 王龙伟

全文共1747字，预计阅读时间5分钟

有这么个关于“杠杆”的段子，资本圈里的人士可能都耳熟能详：

阿基米德说：“给我一个杠杆，我能撬动地球。”

“来，三倍杠杆拿去。”配资方说。

第二天，阿基米德净亏两个地球。

虽然只是段子，但却明确传达出“杠杆”确实是一个很微妙的存在，一方面能帮助资本玩家以小搏大、点石成金，一方面却又是资本大潮中的险恶暗流，随时可能出现债务豁口，把投资者的本钱一口吞掉。那么究竟怎么从监管规则的角度来评判“去杠杆”，或者说，怎么把握监管部门对待“杠杆”的态度，就是一个很值得研究的问题。

一、什么是“杠杆”？

从经济学角度说，经济活动中的所有负债经营行为都属于经济杠杆：工厂贷款扩大生产、股民借钱炒股票，背后都体现着“向别人借钱，扩大自己的可支配资金，从而更多更快地给自己赚钱”这一终极目标。

为了说明杠杆的“四两拨千斤”功效，让我们举一个例子：假设某股民原本只有1万块本金，找人借了9万块（九倍杠杆），约定好借款年利率10%，然后他用这加了杠杆的10万块钱去买股票，一年获利50%，10万变成了15万，扣除借款9万，再付给债主利息9000块后，还剩5万1，所以净利润是4万1；但是如果没有杠杆，只凭他自己的1万块本金，同样按年化收益率50%来算，赚到的却只有区区5000块。当然，天下没有只赚不赔的买卖，如果这位股民从“获利50%”变成“损失50%”又会怎么样？10万变成了5万，这5万都要还给债主，另外还要再补给债主4万本金和9000块的利息，所以他除了自己的1万块本金之外，还赔掉了8万9。

50%的收益率，能赚4万1，但50%的亏损率的话，却输掉了8万9，这就是“杠杆”的可怕之处：在市场利好时，它的高收益很容易引起过度投机，而在市场下跌时，则必然会引起断崖式的风险爆发。

自从2008年的金融危机以来，我国实体经济中的杠杆居高不下。在实体经济的杠杆背后，体现的则是金融行业的高杠杆，而在金融业中，资管产品又扮演着一个重要角色，所以不难理解，政府大力提倡的“供给侧改革”、“去杠杆”的落脚点，很大程度上会集中于资管产品的“去杠杆化”。

二、“杠杆”在资管产品中是如何体现的？

“资管产品”，顾名思义，就是以资产管理为目的的金融产品，而所谓的“结构化资管产品”或者说“分级资管产品”，更是完美体现了金融工具的杠杆特性：在结构化资管产品中，对于不同风险偏好的投资者所持有的产品份额进行了分级，风险较高的等级（劣后级）会为风险较低的等级（优先级）提供一定程度的风险补偿，因此通常在结构化资管产品中，优先级份额投资者收取的是固定收益，固定收益之外的浮动收益由劣后级份额的投资者取得。不难看出，一个结构化资管产品完全对应一次杠杆融资的各要素：优先级份额就是“借来的钱”，其固定收益从本质上看就是“利息”；劣后级份额则是“本钱”，除去应当分配给优先级份额投资者的“利息”后的浮动收益由劣后级份额投资者取得。

我国的资本市场进入“大资管时代”后，各金融机构和影子银行不断进行金融创新，市场上出现了形形色色的资管产品以及其嵌套组合，杠杆的大量运用及多层叠加自然是应有之义，有鉴于此，监管部门相继出台了一系列监管规则以控制和降低杠杆，由央行、银保监会、证监会和外汇管理局联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号文，以下简称“资管新规”）则是其中的集大成者。

三、资管新规中的“去杠杆”规定

资管新规中的“去杠杆”主要体现在几个方面：一是明确规定公募产品和开放式的私募产品不得进行份额分级；二是规定了不同性质的资管产品所能够采取的杠杆比例上限；三是禁止各类资管产品的多层嵌套。也就是说，资管新规限制了杠杆的使用范围、降低了杠杆比例，并且不允许杠杆之上再套杠杆。

当然，不难想象，当经济发展这辆车正在换备胎的时候，把支撑着它的千斤顶一把抽掉，肯定是会出事的，因此去杠杆不仅要循序渐进，也要多措并举。

编辑 | 稼轩文编社

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