稼轩讲座 | 一个资本市场律师眼中的科创板

2019年06月21日下午，稼轩律师事务所举办讲座，邀请广发证券投行部李佳俊先生、稼轩律师事务所合伙人廖华律师，围绕科创板相关制度和实务问题展开专题分享。科创板作为今年资本市场最热点事件没有之一，所以，来自企业及同行的关注热情很高，讲座结束后，仍然有很多人询问相关问题，因此，廖华律师将当日分享整理出文字实录，以飨读者。

谢谢各位今天到场，也非常感谢刚刚来自广发证券的讲师的分享，干货满满，为我们详细解读了证监会153、154号令的内容。我想务一下虚，以点带面，分享一下作为一名资本市场业务的法律从业人员，我眼中的科创板；以及科创板跟我们在座每一位到底有什么关系？

还是从科创板这三个字切入。科创板又叫科技创新板，就像我们平时去餐厅吃饭会有川菜、湘菜的菜单分类一样，为了便利投资者选择，我们国家证券市场也对上市公司按板块进行了大致的分类，主板偏爱成熟多金高大威猛的大型公司；中小板偏爱经济适用型中小公司；而创业板侧重积极可爱正能量型创业公司，也多是以科技类公司为主；目前新晋的科创板喜欢的是爱搞科研具有投研能力的科技新贵。

其实在此之前，2015年的时候，上海股权托管交易中心曾经办过一个科技创新企业股份转让系统，规模很小，只有199家企业，也简称“科创板”，但跟本文说的科创板完全不是一回事儿。用易会满主席的话说：“科创板不是一个板块，是一个市场。”的确，它跟之前的“科创板”，以及主板、中小板、创业板完全不是一回事，最大的特点在于注册制。

一、科创板与注册制

注册制跟审核制相对，都是公司发行股票的一种审核和监督方式，审核制与注册制的有很多区别，最核心的区别在于是形式审查还是实质审查。

注册制的代表是美国，香港联交所实行实质审查与形式审查相分离的“双重存档制”，某种意义上来讲也是注册制。注册制的核心就是信息披露，也就是监管者审核发行人的信息披露程度，不帮你做价值判断，不论证券的质量有多糟糕，政府只要求他充分公开，只要披露程度够完备，就可以发行证券。

而核准制则不一样。监管者除了形式审查之外还帮你判断证券价值，也就是说，除了你的披露信息够真、够全、够完整之外，在监管者眼里，你的公司价值还要足够好。就像卖苹果一样，除了披露产地、品种等等之外，我还要帮你筛选个大味甜、无公害、营养丰富的品种，只有监管者认为足够好的证券才能在证券市场发行。朱锦清《证券法学》一书中曾举过一个极端的例子，某公司在招股说明书里写着：“本公司是一个专长于坑蒙拐骗的皮包公司，特发行证券一亿元，打算自募集完毕之日起3日内携款潜逃“，这样的发行申请批准在注册制下是完全可以通过的，因为他的公开足够充分，连潜逃日期都公之于众……只要有人愿意购买，政府无权禁止。因为证券本质上是一种商品，讲究你情我愿，意思自治。确认过眼神，你就是我想要的，又没有虚假宣传、欺诈发行，讲得很清楚，这样的证券当然可以发行；而按照实质审查的哲学，这样的证券公开再充分也断不能发行。

众所周知，我国股票发行是审核制，而且在实践中，比实质审核还实质审核，不光评价证券价值，还窗口指导股票发行价格，公司IPO从筹备到上市最少要一两年时间。这个在证券市场设立之初是有合理性的，我国监管者从保护投资者的角度出发，舐犊情深，总是担心投资者受骗，因此需要出手替他们把关，替他们投资作出权威的指导建议，但随着证券市场的发展，审核制不合时宜的地方已经显现出来了。

首先投资者的需求是多元化的，事实上有的人就爱小的苹果，认为大的一个人吃不完；有说我就爱吃酸苹果；也有说我就爱吃有虫眼的，因为虫子已经帮我试过苹果的口感了……每个人都有自己认为好的标准，不一而足；

其次，你发行人说你的证券好，证监会依职权用纳税人的钱花了大量的时间、精力做实质审核，最终盖章认定，那么投资者当然有理由相信这个实质审查作出的结论，但是投资者最终购买了证券，损失惨重，这个责任却必须由自己来负。这里的逻辑显然出了问题。

价值判断到底由谁做最好，当然是掏钱的人！

我国证券法第二十七条规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责;由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”证券法几经修改，但是这个条文一直未变，这个法条背后的逻辑就是形式审查。所以立法者和监管者的思路一直都很明确，就是形式审查，注册制是必由之路，只是早走晚走，什么时候走，这是个问题。

2018年初我曾跟几个投行资深人士讨论过，当时证监会也多次放出信号，证券发行将实行注册制改革，但当时我们一致认为，我们国家离全面实行注册制还有一段不短的距离。注册制是高效，但对证券市场的成熟度、投资者的成熟度、整个社会信用体系、信披系统有比较高的要求。有句开玩笑的话，美国花了半个世纪才把不理性个人投资者消灭干净，培育出成熟的机构投资者的市场。市场培育是一个长期工程，同时，美国对内幕交易、欺诈发行的处罚力度以及投资者的民事索赔程序也不是我们目前能比的。

但是这个判断被迅速打脸，2018年11月，国家领导人在中国首届国际进博会提出将在上交所设立科创板并实行注册制。之后上交所新闻动态是一系列密集的动作。前几天，2019年06月13日，第十一届陆家嘴论坛开幕式上，科创板正式开板。

易主席主持开板仪式，同时提出科创板的两个使命。第一，对科技创新企业将给一个最大包容度的环境，例如有的公司章程中设计了表决权差异安排可以继续保留；红筹结构和VIE安排可以不拆；实际控制人在国际避税港也可以接受……第二，试验田功能，用科创板作为一个试点，像股票价格市场化定价、股票退市常态化等都将试行，让发行人、服务机构、投资人来提前感受和适应，为日后全面推行注册制做准备。

于是，注册制真的来了，短短时间，我们已经感受到注册制的效率。

截至今天，已有三家注册成功，分别是华兴源创、睿创微纳以及昨天注册成功的江苏天准科技。其中科创板第一股“华兴源创”从申请注册到注册成功只有一个工作日，从受理材料到注册成功84天，从注册成功到招股只有8天。这样的IPO效率，在以前是完全不能想象的。

有一家申报科创板的公司“西部超导”，因为跟我有一些渊源，我一直较为关注。记得当天下午我还跟陈磊律师聊起西部超导当轮问询的一些问题，结果晚上从健身房出来，我就看到西部超导通过上市委审议的消息，当即发消息给陈律师：

“西部超导过会了！”

“这么快……”！！

“注册制喽”

“……还是快😊”

二、从上交所多轮询问看科创板公司必备要素

本次科创板信息披露采用问答方式，发行人通过发行上市审核业务系统向上交所提交材料，由上交所电子化审核，自受理之日起二十个工作日内，上交所提出首轮审核问询。

首轮审核问询后，如发现新的需要问询事项; 或者回复未能有针对性或者需要继续审核问询的，交易所将在收到发行人回复后十个工作日内提出二轮问询。一共要问多少轮？根据目前规则和上交所解读，是“多轮问询”；是“刨根问底”式问询；是“打破砂锅问到底式”问询，“问出一家真公司”，“问出一家好公司”。目前来看，进入二、三轮问询是常态，其中，二十一世纪空间技术应用股份有限公司(简称“世纪空间”)已回复上交所第五轮问询，共计6问，成为首家回复五轮问询的公司。

从上交所官网公布的信息看，上交所在对首轮三家公司的《审核问询函》中共提出152项问题，这3家公司接到的问题数量分别是53个（晶晨）、41个（微芯）和58个（睿创），其中包括法律问题、财务问题、其他风险问题三大类。

从问询可以看出，大致轮廓是一样的。很多公司一轮二轮三轮问题都是就同样的问题连续追问，总结一下，这些问题共涉及六个方面，分别是：

1. 发行人股权结构，董监高等基本情况

2. 发行人核心技术

3. 发行人业务

4. 公司治理与独立性

5. 财务会计信息与管理层分析

6. 其他风险因素

从一问一答之间，我们可以看出的是，在监管者眼中，一家具备科创板上市条件的公司应该具备哪些要素？也就是，一家对投资者来说具备投资价值的公司应该具备哪些素质？我们分析了问询回复，总结出以下三个要素。

（一）股权结构清晰

不管是自然人还是法人，具备一个独立而健全的人格 应该是行走江湖的第一步。如果不独立，我们公司法将“刺破公司面纱”，穿透拆解你的人格。在股权结构中，最重要的是控制权，也就是我们尽调工作中经常碰到的实际控制人认定问题。这个问题，基本出现在上交所对所有申报企业的问询问题中。

做非诉业务的律师都知道，实际控制人认定是一件很复杂的事。

首先，现行法律法规对实际控制人的标准规定不一致。公司法216条第(三)项对实际控制人是这样界定的：“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”因此，实际控制人首先排除了公司股东身份，本身不是公司股东这一限定，将公司的控制权与所有权相分离，实际控制人与控股股东的关系为不包含关系。

而《上市公司收购管理办法中》第八十四条规定：“即有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（1）投资者为上市公司持股50% 以上的控股股东；（2）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（3）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（5）中国证监会认定的其他情形。

已废止的《上市公司章程指引》也有类似的规定，实际控制人都是包含持股关系的。因此，实际控制人采用广义还是狭义标准，在司法实践中比较混乱。我们通常采用的方式是随行就市，针对不同的法律项目，面对不同的监管者，采用相应的规则。

其次，从公司法的规定就可以看出，实际控制人往往具有隐蔽性，未必能通过股权结构图一眼看穿。在现实中，我们通常采用《上市公司收购管理办法》中广义的认定标准，主要有以下情况：

1.直接持股关系

包括绝对控股和相对控股，在这类关系中往往有委托持股的问题，代持这一事实在法律尽调中并不容易发现。我曾经在尽调中碰到某前上市公司董秘，聊起实际控制人问题，他告诉我他曾任职的一家公司，每年开股东会都是那么几个人，五六年后开股东会时突然多了几张新面孔，也并不是新股东，其实是之前的幕后股东因为退休或者已过敏感期等，浮出水面了，从幕后走到台前，他笑着说，我在这个公司待了这么多年，才知道公司的真正控制人是谁。可见实际控制人的隐蔽性。

2.投资安排

如果依照《公司法》上述条款，则此处的投资安排不等于获取公司股权、股份的出资行为。那只能通过债权投资方式，成为公司的债权人；或者借用一层或多层SPV，通过孙公司、重孙公司等间接持股关系实现对该公司的控制。

3.协议安排

协议安排主要是基于合同的安排实现对该公司的控制，现实中常见的有利益输送合同、信托合同、表决权代理合同、表决权信托合同、一致行动人协议、融资租赁合同、承包经营合同等等。常见于VIE架构以及上市公司，看似没有持股关系，但通过一揽子协议获得公司股东的人身权、财产权，从而实现对公司的控制。

4.其他安排

其他安排情况就更多了，实践中主要是：人事安排、影响力控制、交叉任职、家族控制或者其他特殊情况等，或者通过法律上的亲属关系，配偶及家庭成员间基于信任从而取得公司控制权，这里的控制能力在法律上并没有一个量化的标准。

实际控制就是一个事实，只要能够对公司起到实际上的控制和支配，就是公司的实际控制人，有的时候并没有一定的标准，存在即为合理。例如公司的控股股东对自己的某位朋友非常信任甚至崇拜，所有的决策都听他的，他的朋友对董事的提名、任免以及公司决策都能起到重大而实际的影响，那这位朋友就是公司的实际控制人。

在我们法律尽调过程中，实际控制人认定往往是一个推断分析、抽丝剥茧、去伪存真的过程。在这一点上，美国纽交所规则中对实际控制人的举证责任倒置值得我们参考。规则中对三类人员推定为实际控制人，如果证明自己不是，需要由疑似控制人举证证明。

除了实际控制人外，上交所发布的两个《审核问答》中对三类股东、职工持股会、股权激励计划、员工持股计划的“闭环”原则等问题都作了相关解答，大家可以查阅一下具体规定。

（二）内控制度健全

内控制度健全是科创板公司应该具备的第二项必备素质。上交所的问询函中提出的问题，98%都能归结到内控制度的问题。

包括两点：

首先是章程，章程被称为公司的宪法，作为公司最重要的文件，章程规定的都是公司最重要的事，公司治理结构、三会的职权、董监高的职权、股权转让等，现在越来越多的公司在经营中认识到章程的重要性。

就拿我服务的一个客户来说，它是一家小型有限责任公司，因为股东人少而且信任关系极强，公司开业十几年都没开过股东会。今年初引入两名新股东后出现了一些纠纷，要通过重新选举董事、监事的方式解决，决定召开一次正式的无懈可击的股东会，从筹备通知、召集都是严格按公司法和章程，律师见证、全程录音录像，规格堪比上市公司股东大会。两名新股东因为持表决权较少，在表决中显然处于不利地位，因此当场提出要用累计投票制表决，作为公司法律顾问，我当即表示反对，理由是：累积投票制是公司法对股份有限公司选举董事监事的一项制度，规定在股份有限公司组织结构章节里，并不是有限责任公司的制度。能不能参照适用？可以，民商法领域无明文禁止即为意思自治范围，但是要么修改章程在章程中规定，要么通过股东会决议，否则不能违反按出资比例行使表决权的章程规定。后来因为这次股东会，公司还经历了一个公司决议撤销之诉，这是后话。通过这次股东会，公司法定代表人意识到章程的重要性，天天捧着公司法自学，还要律师好好设计一版详细的定制版章程应对未来可能出现的僵局。

#延申阅读

创板允许符合一定市值标准的公司保留表决权差异的安排，但必须在发行上市之前就在章程中安排好。表决权差异安排就是我们通常说的AB股，同股不同权，允许设置两种类型的股份，两种股份的财产权也就是我们通常所说的新、剩、利完全相同；但是人身权是不同的，主要体现在表决权，通常B类股份是A类股份的n倍，一般是10倍，也有20倍的（科创板目前规则限制最高10倍）。这个制度也是从美国学来的，主要是公司为抵御恶意收购，现在美国科技类公司不用AB股的已经很少了，我国公司比较著名的有蒙牛的牛卡计划、京东、小米等。这项制度便于公司创始人或管理层牢牢控制公司控制权。但根据科创板规则，必须在发行上市之前就在章程中设计好，发行上市后就不能再做此安排了。

其次是内控制度，问询中最多提到的董监高任职问题包括5%以上股东限售期结束后两年内的减持意向、独立董事的兼职情况；同业竞争、关联交易、核心技术权属及保护、商业秘密等问题归根结底都是公司内控制度的范畴。

还有问询中关于科创类企业常见的研发支出资本化的问题。大家都知道，科研开发分为科研与开发两个阶段，科研阶段投入较大，但因为科学研究的规律，很多项目可能就失败了，无法转化成无形资产，所以这一部分是要做费用化处理的，而只有开发阶段的支出才能做资本化处理。但这两个阶段到底怎么具体划分，A股对这个问题是非常保守的，本次科创板审核问答里也具体解释了这个问题，归根结底还是制度，企业对研发阶段的具体管理、界定标准、各阶段经费的支出管理等都需要有明确清晰的规定，这样才能进行准确的定量分析，这个是这几年科技类企业的重要课题，很多律师都做专项研究，比如稼轩律师事务所曹鹏律师团队就在做科技成果转化的研究和服务，朱彦臻律师团队在处理科技成果的申报及管理等法律问题。

（三）信息披露规范

信息披露是公司法赋予每一个公司的义务，根据公司类型不同，有的是依股东书面申请提供，有的是放置在营业场所置备待查；有的是公开披露的方式。

上市公司是采用公告的形式披露信息，公告的内容、格式、质量均有明确要求。

科创板预批露范围扩大，除了招股说明书外，发行保荐书、上市保荐书、审计报告、法律意见书均为预批露范围，分为三版——申报稿、上会稿、注册稿，都可以在官网查询到。

其中招股说明书是最重要的信息披露文件，是投资者了解发行人情况的直接依据。从目前受理企业看，大部分科创板申报企业基本能够按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41 号——科创板公司招股说明书》及相关要求，编制招股说明书，但还存在很多问题。

最常见的询问反馈是“信息披露语言表述不够友好”。科创板招股说明书准则明确要求应便于投资者阅读，浅白易懂、简明扼要、逻辑清晰，具有可读性和可理解性。对投资者来讲，招股说明书就是证券商品的说明书，面对“上帝”，很多企业信息披露太不友好。比如，有的招股说明书未能使用事实描述性语言而使用市场推广的宣传用语，明显美化甚至夸大；有的大篇幅披露与发行人相关度不大的行业等信息，对自身直接相关的业务与技术披露较少，信息披露冗余的同时，有效性不足、针对性不强；就像最近的科创板第一股“华兴源创”就正在面对一连串公开质疑，被指“涉嫌欺骗和造假上市”，华兴源创在招股说明书中指出，提及“半导体”、 “芯片”共五百多次，但这部分业务实际只占其总收入千分之二，而占其总收入98%的平板检测在招股说明书中只提及三百多次，这可能会引起误导，影响该公司的估值，因此引发公众质疑。当然关于这个，保荐人和律师肯定已经做了合理解释，目前证交所也已经对此强势回应。有的招股说明书使用很多晦涩难懂的专业术语，有的未能尽量使用图表、图片或其他较为直观的披露方式，以及引用第三方数据或结论未注明资料来源等。

招股说明书存在的上述问题，好多都是多年来信息披露没有养成好习惯，也有的与编制招股说明书的时间仓促有关。

总体来讲，企业在日常信息披露中要注意要求，该精简的精简、该删除的删除、该补充的补充、该强化的强化，养成规范信息披露的好习惯。

注册制以信息披露为核心，当有一天，做到监管机构会问、发行人和中介机构会答、投资者会看的时候，我们的证券市场就成了。

三、关于律师与科创板的关系

在座很多都是同行，有做资本市场业务的，也有做其他非诉业务或者诉讼业务的，但不管做什么业务，总是不可避免要接触到大量法人或者非法人机构，关于科创板跟我们在座每一位的关系，我有两句话。

一是“接纳上市企业的理念”，我们目前服务的公司有些已经在筹备上市，更多的可能并没有上市的概念，但现在没有，不代表五年后、十年后没有上市的想法。不想当将军的士兵不是好士兵；没有资本市场追求的公司也不是有进取心的公司，从这个意义上来讲，我们所服务的每一家大型公司、小型有限责任公司、一人公司甚至个人独资企业都是一家潜在的上市企业。

第二句话是“用上市企业标准服务公司”。可能有的企业创始人说：我的公司永远不会上市；有的律师说：我服务的企业这辈子绝不会上市……有没有这种？有，华为的任正非任总多次公开表示，“华为永远不会上市”，“除了资本进来，什么都可以讨论”，“资本的贪婪会破坏我们对理想的追求”。对此执念很深，有的企业会说：“华为这么成功都不上市，我们也不上！”对此，我的理解是不愿上和不能上不是一个概念，华为不上市不代表它不具备上市公司的素质。事实上，从股权结构、投研支出占比、核心技术人员情况来看是符合科创板定位的。

没有人会抗拒成为一个有魅力的人，一个优秀的人，不上市并不妨碍你具备上市公司素质。我刚列举的三个素质就是普罗大众眼里“高富帅”的标准，在目前市场经济的环境下，优胜劣汰，良性竞争，如果你不够有魅力，可能连钱都借不到。同样对律师来讲，你以上市公司标准来服务自己的客户，格局显然要高得多。

上交所日前在公开回复中提到，科创板是法治板。关于我们律师与科创板的关系，最后我想引用前证监会刘士余主席的一句话来概括，也作为我今天分享的结语，只有七个字——“风平浪静好行船”。与各位共勉，谢谢！

编辑 | 稼轩文编社

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