研究分享 | 产融结合如何服务实体经济？ ——基于商业信用的证据

作者简介

张新民，对外经济贸易大学国际商学院教授，管理学博士，研究方向为企业财务报表分析与公司财务。

叶志伟（通讯作者），对外经济贸易大学国际商学院博士研究生、新加坡国立大学联合培养博士生，研究方向为公司财务与公司治理。

胡聪慧，北京师范大学经济与工商管理学院副教授，经济学博士，研究方向为行为金融、资本市场与公司财务。

研究缘起

在中央提出供给侧结构性改革、促进金融服务实体经济大背景下，产融合作成为政府部门推进相关工作的一个重要政策抓手。如2016年3月，工信部、人民银行和银监会三部委制定了《加强信息共享促进产融合作行动方案》以促进产业界与金融界产融合作；并指出深入开展产融合作，有利于促进金融资源向实体经济企业集聚，有利于提高金融资源的配置效率，有利于推动产业与金融的协调发展，有利于推动企业提质增效。那么，在中央提出金融服务实体经济的大背景下，作为产融合作的重要方式之一，产融结合是否真实发挥了上述决策层期待的经济效用？更值得探讨的问题是，产融结合如何服务实体经济？既有文献给出了部分论证。如已经证实产融结合可以促进金融资源向企业聚集，具体表现为产融结合可以增加企业信贷融资、减少企业的“短贷长投”、缓解投融资错配。也有文献指出产融结合影响了企业的投资效率，降低了金融资源的配置效率。

虽然既有文献从理论和实证角度论证了产融结合的金融资源聚集和配置效应，但这些文献侧重于研究产融结合如何影响金融资源配置，对于产融结合如何服务实体经济企业的具体经营，现有文献在理论分析、机制探讨和实证证据层面尚有一定缺口。

为对上述文献缺口做一定的补充，我们选择企业商业信用使用为切入点进行研究。选择这一切入口是因为，商业信用使用产生于企业购买产品或服务等具体经营交易行为，同时也属于企业融资决策的一部分。因此，研究兼受融资和经营影响的商业信用使用，不仅能够结合既有关注产融结合的金融资源配置效应文献，而且能够将产融结合经济后果研究，从金融资源配置拓展到如何服务实体经济企业经营。

理论渊源

理论上，供应商为鼓励企业提前付款，往往会对企业提供提前付款折扣优惠，包括现金折扣和价格折扣。此时，对于企业来说，如果放弃该折扣而使用来自供应商的商业信用，实质上会承担较高的隐含融资成本；如此，企业有一定动机提前向供应商付款。不过，上述动机是否能够转换为实际行动，理性的企业应该会考虑如下两个关键决定因素是否达成：第一，企业融资约束程度较低；第二，企业金融性融资的成本低于使用商业信用的隐含融资成本。而产融结合可通过“信息效应”和“决策效应”给企业带来更低成本且长期稳定的金融性融资，缓解企业融资约束，促使企业更倾向于将提前付款动机转换为实际行动，进而减少商业信用使用。

首先，产融结合的“信息效应”认为，产融结合有助于缓解企业与金融机构之间的信息不对称，使后者能够更深入、更全面地了解企业的生产经营状况、资金流向和使用效率，有助于其判断和及时监督项目的风险性和盈利性。如此，金融机构更愿意为企业提供融资服务。其次，产融结合的“决策效应”认为，由于参股或控股金融机构，企业在同等条件下更容易与金融机构达成借贷交易、维持更长期的合作、获得更稳定的融资，即企业能在一定程度上影响金融机构的信贷决策。总而言之，相比于非产融结合企业，金融机构更愿意为产融结合企业提供更大规模、更低成本和更长期限的信贷支持，即增加了企业金融性融资。

结合企业商业信用使用，这就意味着，相较于高融资约束程度的非产融结合企业，产融结合企业不仅融资约束程度更低，而且使用金融性融资的成本也更可能低于使用商业信用的隐含成本，如此，企业更有可能将提前付款动机转换为实际减少商业信用使用的行为。而对于供应商来说，这就达到了鼓励客户提前付款之目的，降低了自身资金被客户占用的规模和时间。总结上述逻辑，产融结合企业既有动机也有能力减少商业信用使用。

研究发现与研究价值

基于2007-2017年我国上市公司的实证研究显示，产融结合有助于减少企业商业信用使用。进一步发现，产融结合企业如果选择减少商业信用使用，该决策能够降低企业债务成本、提高企业毛利率。再次，企业产融结合后，能获得更多诸如短期借款的金融性融资，从而降低商业信用使用。横截面分析显示，当企业面临更高融资约束程度、更激烈的竞争程度、更大盈利压力时，产融结合减少企业商业信用使用的效应更明显。

本文的主要贡献在于：第一，本文补充了产融结合的经济后果研究。在中央提出金融服务实体经济的大背景下，决策层积极推动产融结合，其目的在于促进金融资源向实体经济企业集聚，提高金融资源的配置，推动企业提质增效。那么，产融结合服务实体经济的效果如何？既有文献给出了部分回答。如发现产融结合可以降低企业信息不对称、影响金融机构决策，进而增加企业金融性融资。然而，对于产融结合如何服务实体经济企业具体经营，现有文献关注较少。本文在既有文献发现产融结合增加企业金融性融资的基础上，通过考察产融结合如何改变兼受融资和经营影响的商业信用使用，将产融结合的经济后果研究拓展到如何服务实体经济企业经营。本文的实证结果表明，产融结合有助于减少企业商业信用使用。进一步分析发现，产融结合企业减少商业信用使用的动机，是为了享受来自供应商的提前付款折扣。这表现为，产融结合企业如果选择减少商业信用使用，能够降低企业的债务成本、提高企业毛利率。故而，本文的发现为产融结合政策提供了学理支持：产融结合不仅有利于促进金融资源向实体经济企业集聚，也有利于企业减少商业信用使用，享受提前付款折扣，从而降低企业债务成本、提高毛利率，推动企业提质增效。

第二，既有文献集中论证了企业使用商业信用的积极影响、以及企业如何能够更多地使用商业信用，但大部分文献都没有探讨商业信用使用的成本。而本文揭示了使用商业信用的可能成本。虽然已有少量文献指出使用商业信用的隐含利息成本会减少企业使用商业信用，但并未提供具体的实证证据。其实证难点在于，企业没有单独披露现金折扣和价格折扣数据，因此无法直接检验。本文利用债务成本和毛利率指标，结合企业产融结合场景，对商业信用隐含成本如何影响企业使用商业信用进行了间接检验：产融结合企业如果选择减少商业信用使用，该决策能够降低企业债务成本、提高企业毛利率。换句话说，相对于选择减少商业信用的产融结合企业来说，选择不减少商业信用的产融结合企业，会承担更高的债务成本、以及较低的毛利率，这间接证明了企业使用商业信用的隐含成本。

第三，本文同时具有一定的实践意义。在当前我国宏观经济不确定性增大、经济下行压力较大的背景下，企业容易过度使用甚至拖欠来自供应商的商业信用。企业拖欠商业信用对经济运行造成的负面影响，已经引起政府部门高度重视。为缓解企业间商业信用拖欠问题，政府依靠行政命令整顿拖欠方过度使用商业信用。如国务院总理李克强2020年1月8日主持召开国务院常务会议，部署进一步做好清理企业账款工作。但是，除了使用行政命令，是否还有其他市场化手段可以减少企业商业信用使用？现有文献未能充分回答该问题。本文的研究表明，产融结合不仅可以减少企业商业信用使用，该决策同时有助于企业降低债务成本、提高毛利率。本文为决策层建立清欠企业账款长效机制、促进企业提质增效提供了新思路。

原文引用

张新民,叶志伟,胡聪慧.产融结合如何服务实体经济——基于商业信用的证据.南开管理评论.2021,24(1).

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编辑：严莉

审核：徐芳超