“谁搞懂了融资平台，谁就搞懂了中国经济”！

基于50+场线下培训，11年以上实操经验，翻译和写作的“结构化金融与证券化”及"PPP与基础设施融资”系列丛书14本精心制作

文/宋光辉（微信公众号：结构化金融【jghjr2013】）

编者注：最近九华成功偿债，大家重新坚信多年以来形成的城投信仰。但也有媒体报道西部某两家平台出现延期兑付的情况。究竟如何看待融资平台？
笔者一再认为，融资平台是市场经济中的一个另类。我曾经写文将其形象的比喻成“财政、金融与国资这三者融合的产物！”对于平台又爱又恨，时打时拉的矛盾心态及举措，着实令人难解。在中国这样一个向市场经济制度转型中的国家，对于这一新型形势下的新生事物，没有现成理论可以解释。如果不能对于城投本质的透彻理解，一味基于当下问题，实施危机救火式的政策，对于中国的经济将会产生重大危害！可以说，谁搞懂了融资平台，谁就搞懂了中国经济。
新猫论：“融资平台是只薛定谔的猫”！近年来，流行以薛定谔的猫来说明量子力学中的不确定性原理。薛定谔的猫是物理学家薛定谔提出的思想实验，实验中的猫处于一种既不生也不死，既死又活的状态。这种状态直接否定了逻辑规律中的排他率。没有学习过现代物理学知识的人，依照直觉思维很难理解。融资平台就是这样一种违背逻辑的存在。融资平台当前也正处于一种不生不死的纠缠状态。依照当前的现实，融资平台是一家国有控股的企业，为地方政府进行基础设施建设开展融资，投资的项目都是公益性的性质的项目，这些项目具备公共产品的属性，通常都是由公共财政来提供。因此，融资平台发挥的是第二财政的作用。事实上，有很多地方融资平台的工作，就是由本地财政部门协调指导。融资平台融“国资、金融、财政”于一身，依形势变化与地方政府需要，时而体现为国资，时而体现为金融，时而体现为财政。正是因为融合了相互冲突矛盾的事物，才使得对于融资平台很难把握。之所以能够实现这一特点，是因为：1、在我国的预算体系之下，国有企业纳入资本运营预算，只有入股、分红等才纳入财政预算，而在政企分离之下，国有企业的投资与经营属于企业自主行为，不受财政约束；2、另外，国有企业能够融入资金，作为融资交易对手方的金融体系，相关配合也是不可或缺。融资平台的身份矛盾体现在顶了其本身不必顶的位置，发挥了不必由其发挥的作用。但是城投发挥的作用对于中国经济又是不可或缺的。如果没有人去发挥这一作用，中国经济可能早已经崩溃。融资平台（文中以城投一词混用）导致的问题具体表现是：1、通过融资进行基础设施投资与建设，拉动了中国经济；2、但是同时又积累了巨额债务。同时，这一债务虽然与财政高度相关，实际举借时又没有经过更高（中央）财政部门的核准，也没有进入财政预算体系。3、融资平台执行地方政府意志的时候，又可避免的导入地方利益的竞争格局，出现过度举债。必需债务与无序举措的债务，难以分清。城投产生的问题或者矛盾具体是如何产生的呢？不同系统之间的冲突。对于中央政府而言，为了防范宏观经济过快下行，必须要进行刺激政策。在产业升级没有完成之前，原有产业中的资本过剩，无法承接更多新增的投资。投资被迫投向基础设施与房地产这两个领域。因此，中央要求地方政府执行中央政策，通过投资基础设施来拯救经济。对于地方政府而言，发展地方经济和响应上级政府的积极财政，面临着资金如何解决的问题，而只有摆脱现有财政约束，问题才能够解决。融资平台正好能够在不受财政约束的情况下，借助金融体系的融资配合，解决资金问题。对于融资平台而言，公共产品投资的属性，决定了单纯依靠投资项目本身现金流无法进行，要有效履行地方政府确定的职责，必须要有地方政府的各类支持，包括国有资产注入与政府信用支持。对于金融体系而言，要配合地方政府响应中央政府的积极财政，同时为自己带来收入业绩，必然放开融资。但是由于融资项目的公共产品特性，项目本身现金流不足以偿本付息，必须要有财政作为支持。如果财政不对这些融资提供支持，这将是金融体系的重大灾难。对于中央财政体系监管者而言，如果任由地方债务无序扩张，财政纪律荡然无存，长此以往未来将给财政稳健性带来重大隐患。因此，财政部门必须制止这些不规范的以财政为信用支持的融资行为，或是将以财政为信用支持的融资纳入预算体系。不同体系之间产生了不可调和的矛盾。或许这是之前央行与财政部门互怼的原因。这些冲突，也导致了融资平台当前的不生不死的纠缠状态。从系统论的角度，子系统基于自身利益诉求而导致的冲突，单凭子系统无法调和，必须依靠更高层面的系统进行调和。为了更高层面的诉求，可以或者必然要牺牲某个子系统的某些利益诉求。到底应该牺牲哪个子系统的哪些利益诉求，这是个关键问题。想要面面俱到的政策，往往只能适得其反，面面都难以照顾得到，甚至导致母系统崩溃。
融资平台的历史使命：资本过剩下的非理性投资！我武断认为，政策之所以对于子系统的利益无法做出正确的取舍，关键是没有理解凯恩斯理论的精髓。中国这些年比较吊诡的是：一方面实际政策在按照凯恩斯的理论进行实施，并且取得了不错的成效；另一方面，舆论与学术都在以批评凯恩斯主义为时尚。而据我的观察，当前国内很多经济学家包括一些知名经济学家，根本没有深入研究过凯思斯的理论。作为一个通读过《通论》不亚于十遍的凯恩斯思想的追随者，我从他们的言论中，可以推断这些人都甚至没有完整的读完过凯恩斯的《通论》一书。首先，我强调一点，凯恩斯思想和凯恩斯主义是两个完全不同的事物。凯恩斯主义产生于特殊利益的需要或者批判性思维的欠缺，是对凯恩斯思想的扭曲、简化或者教条化。凯恩斯思想的精髓是科学的实证主义和批判性的思维，而不是具体的关于货币政策或是财政政策如何实施的结论。任何一种不根据实际情况进行实际分析的观点，哪怕曾经出自凯恩斯的著作，本质都是对于凯恩斯思想的扭曲。凯恩斯的经典著作《The General Theory of Employment,Interest and Money》国内翻译为《就业、利息与货币通论》，实际上更符合原意的翻译是《关于就业、利息与货币的一般理论》。这个一般理论的建立，是在批判原有古典经济学理论的基础之上，试图建立起一个更加一般的解释经济运行规律的理论。只不过，凯恩斯撰写著作的时候，正好处于资本过剩导致经济萧条的阶段。凯恩斯将这个一般理论再特殊化用于解决当时经济现像与提出解决方案时，给出了一些具体的结论。碰巧的是，当前中国的经济现像高度类似凯恩斯撰写著作的时代。这使得我们直接应用凯恩斯的具体结论，很多时候也正好可以解决中国的经济问题。然而，因为对于凯恩斯理论缺乏深刻理解，使得中国的宏观政策实施过程中，没有政策自信，政策一再出现反复。另外，凯恩斯主义的政策也没有根据中国经济的实际情况进行优化调整，本来还可以做得更好。凯恩斯主义适用于中国经济问题的关键是，中国经济近十年，从2008年以来，进入了资本相对过剩的阶段。在资本过剩的时候，由于经济各个子体系的利益冲突，使得经济可能出现停滞。经济体系会出现，人们的生活水平相比之前经济没有发展而资本稀缺之时还要更差的“反常”现像。美国人在1929年之后几年的生活水平，相比1900年生产力没有发展起来的时候，反而还要更低。这是一个确切的实证例子。正如根据常识无法理解量子力学的违背逻辑的不确定性理论一样，根据常识，人们同样无法理解宏观经济学的这种反常现像。这种反常，是资本主义经济制度下，个体利益与集体利益出现冲突的外在表现。马克思称之为“生产社会化与资本私有化”的矛盾。正如之前提到的系统论，每个子系统之间的利益冲突，依靠子系统自身难以调和，可能导致母系统崩溃，必须要有更高系统的取舍。这是宏观政策实施的理论基础。宏观政策实施时，通常优先选择货币政策，这是因为货币政策相对更加宏观，对子系统的影响相对均衡。相比微观的财政政策，货币政策对于子系统的干扰会更少。一般当货币政策遭遇“流动性陷阱”时，才会推行财政政策。凯恩斯的思想，本身承认宏观政策的负面作用，因此需要根据具体情况进行取舍。中国近十年来经济的成功，正是宽松的货币政策与积极的财政政策的凯恩斯主义的胜利。财政投资是一种非理性投资，本身就不应该受财务约束的投资。依照金融的现金流覆盖原则，这些投资根本不应该进行。反过来说，如果依照金融原理就能够（应该）进行投资的话，那么财政投资就失去了必要。地方融资平台正是以不符合（微观个体）经济理性的投资，满足了更高系统的需求。当前对于融资平台的政策反复，或许正是没有意识到这一点。我根据凯恩斯的理论，总结逻辑推理的过程如下：1、经济发展到一定阶段，原有产业没有及时转型升级。在此过程中，过多的储蓄导致资本过剩，如果仍然投资于原有产业，将会导致原有产业产能过剩，摧毁原有的经济体系。2、资本过剩使得资本回报降低。现代经济的特征，（权益）资本与企业家充当经济发展的能动要素。而资本与企业家的动机来自于利润与超额收益。当资本回报降低和超额收益失去的时候，资本与企业家失去动力，劳动力要素无法发挥作用。经济出现衰退或者萧条。3、为了消化过多的储蓄导致的资本过剩问题，要求货币政策宽松，降低资金成本，提高（权益）资本和企业家的回报，以增强他们的开展经济活动的动力。另外，财政直接将过量储蓄投资于没有回报（或者回报低于社会整体资本回报率）的领域，也能分流部分储蓄。财政投资的低（无）效率，是维持宏观经济运行的代价。是否需要实施财政政策，同样需要依据经济理性进行权衡取舍。财政投资最明显的负作用，是挤出了原本更高效率的社会投资。评判财政政策是否挤出民间投资的关键指标是利率变化。如果财政投资的同时，利率上升，说明资本不足，民间投资受到影响。中国前十年的情况是，利率一直维持在低位。未来是否还能维持低利率，是刺激政策是否还要持续的关键变量。4、预算体系内的财政政策宽松力度不够，不足以支持宏观经济的稳定以及经济增速的对于投资规模要求。或者说，在原有产业中的资本过剩时，基于个体经济理性的投资必然不足。既然设定了经济增速的指标示，就必然相应要求一定的财政投资。预算内的财政赤字不够，这才催生了融资平台的发展与债务扩张。因此，融资平台以自身的不规范和不符合财政子系统的行为，恰恰符合了比财政子系统层级更高的经济系统的需求。
融资平台的发展前景：老兵不死，只是逐渐凋零！根据前面的分析，当前融资平台的乱像，就是经济系统（高级系统）设定的指标对于财政投资的需求，和财政部门（低级系统）在现有预算约束指标下能够提供的财政投资的供给，这两者不能平衡。两者的差额，则由融资平台提供。未来政策对于融资平台而言，符合逻辑的做法就是：1、要么取消经济增速的指标，任由经济系统调整。这种形势下，融资平台的意义将会失去。2、要么设定经济增速的指标后，估计货币政策下能够达到的增速和这一指标的差额。这一差额必须要由财政政策提供。如果必须由财政政策提供，那么无疑需要选择成本最低的形式，国债或是地方政府债无疑比城投债务成本更低。3、当前的做法是融资平台在经济系统与财政系统的目标冲突之间，得以存续。冲突不断，融资平台仍然有存续的价值。融资平台，老兵不死，只是逐渐凋零！

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