AAA永煤违约反映当前国内金融的四大问题之二：操作问题
文/宋光辉。添加微信 jobofbr 可获赠电子书
AAA永煤违约暴露出中国金融发展过程中，当前存在的认知问题、操作问题、模式问题与系统问题。系列文章共四篇，第一篇讨论的是认知问题，参见上一篇文章《AAA永煤违约反映当前国内金融的四大问题之一：认知问题》。
这是第二篇，讨论操作问题。关于操作问题，之前的文章中概要式的指出：
“当前的债券市场，治理结构落后，这是操作问题。对比证监会对于上市公司的严格治理以及股权融资的严格监管，就能够充分认识到这一点。其实，无论中小股东还是债权人，都是将资金委托给其他人进行管理，因此都存在委托代理问题。然而，当前对于债券融资，债权人几乎没有对债务人进行任何治理。这是一个非常可怕的制度漏洞。缺乏制度的有效约束下，公司有很大激励以侵害债权人利益为自身谋取不当利益。
制度经济学，事先将人假设为坏人，设计制度予以防范。中国也讲究“先小人后君子”，这样事情才能做的顺畅。但是当前，中国的债券市场却反其道而为之，先是大方借钱给企业，不闻不问不管，做好人做君子，然后出现违约后，指责对方为小人。这种制度漏洞甚至会诱使好人变坏。”
本文后续详细深入讨论。并且给出了解决问题的方案建议。
1､当前的债券市场，严重缺乏金融治理。
债券市场分为一级市场和二级市场。
在一级市场，企业发行信用债券是一个融资行为，需要银行家（Banker）式的治理。
在二级市场，投资者交易债券，是一个交易行为，需要交易员（Trader）式的治理。
不同的金融活动需要不同的金融治理。金融治理是金融家的职能，也是金融家防范风险与创造价值的重要活动。当前信用债券市场几乎没有治理，这是一个严重的问题。如果不进行改变，信用债券市场难言发展前景。
此次永煤债违约，有观点认为企业有逃废债的行为。目前尚未掌握实际证据与权威媒体报道，作者不敢轻易断言有或无。但是，作者知道，《破产法》对于企业逃废债有明确的规定，在现实司法实践中也有相当众多案例。
众所周知，金融市场本身就是一个名利场，各方主体都在规则范围内，斗智斗勇的为自身谋取利益，本身并不存在问题。何况还有很多人甚至不遵守规则。显然，恶意逃废债不是一个新生的现像。
公司侵害债权人利益的的方式还有很多，合法或是不合法，作者曾有系统研究。而且，合法的侵害才更值得研究与防范，因为不合法的方式已有法律防范，不值得作者研究与读者学习。
正如作者经常讲的一个笑话段子，“要不是中国有刑法，老子早就发大财了”。
现实的金融世界里：
公司的价值由权益价值和债权价值构成，股东会以债权人的利益损害为代价；
股东构成多元，相互这间利益并不一致，一有机会，大股东就会通过关联交易等将上市公司的利益输送出去，损害中小股东利益；
股东将公司运营管理委托给管理层，管理层会利用信息不对称，通过合法薪酬，在职消费，损害股东利益；
等等。
以上的现像，既不是新生事物，更应该是从事金融行业的常识。很多经济学著作都讨论过诸如激励相容、利益冲突之类的课题，有经济学家如梯若尔还因此领域的研究获得诺贝尔奖。
因此，就会自然而然的产生一个问题。
这些金融机构早干嘛去了，就没有认识到这些问题吗？
难道职业人士都是涉世不深的“傻白甜”吗？
如果认识到这些问题，为什么没有任何的防范措施？
因此，永煤债作为个案，揭示出来当前债券市场普遍存在的问题，就是金融机构在债券相关的金融业务中，治理严重不足。说点严重一点，这里面存在渎职。
我们对比当前证监会对于上市公司的公司治理以及股权融资的严格监管，就能够更清楚的看到这一点。正是因为认识到各方主体的利益冲突，从维护各方的利益公平以及保护弱势的中小股民群体的角度，当前证监会的相关制度，对于上市公司的治理非常严密。
简单列举部分规则如下：
上市公司上市要满足“机构独立、业务独立、人员独立、财务独立、场所独立”的五独立要求。这种要求，就是使得上市公司能够与其大股东及实际控制人保持独立性，从而能够保护其他股东的利益。后面还会讲到，“五独立”的原则，实际暗含项目融资以及风险对冲的金融治理理念，从而保障投资者对于上市公司的风险有更加精确的认知与定价。
证监对于上市公司的关联交易实施严格监管，要求公开透明批露相关信息，独立董事发表意见，等等，目的正在于防范大股东通过关联交易掏空上市公司。
上市公司进行股权融资，需要确定的资金用途，券商提供保荐，后续持续督导，严格防范资金滥用误用，并且要求上市公司就资金及用途等相关的重要事项，充分披露，接受社会公众监督。交易所还会经常性的发文，就公众关注或是舆论报道的问题，要求上市公司回复或解决。
对于上市公司及其大股东等违背规则的行为，证监会有上千人的稽查大队，日夜侦查，严格处罚。
等等。
我们可以看到，既使是这样的防范，也难免会不断有人在资本市场里为了利益，以身试法，破坏规则，侵害其他人的利益。从这个角度，作者经常提到，金融特别是中国的金融，不是技术工程的问题，而是社会工程的问题，更需要研究的是制度经济学而不是数理逻辑。
当前的信用债券市场呢？是个什么情况？
通常就是企业要发行债券，聘请主承销商，然后找一家评级机构，如果评级机构能够给出AA以上的让投资机构可以接受的信用评级，基本上就可以发行了。债券募集书中对于发行债券的企业没有任何约束。募集资金给到企业之后，后续能否偿还，基本上就凭着企业的实力与良心了。
债券投资者和主承销商，要到企业还不起钱即违约的时候，才会想起，与企业进行联系沟通，解决这其中的麻烦。这个时候，很多情况已经为时已晚。在整个操作过程中，几乎看不到一点类似于对于上市公司及其股权融资的相关的监管制度。
为什么会出现这种情况？
或许是与信用债券市场发展较晚有关，要等到诸如永煤债违约的事件才能将问题显露并且最终得到应对与解决。
深究起来，这与中国特色的国情有关，中国是一个“大政府小社会”的国家，过于依靠市场主体本身难以有效应对市场产生的问题，政府之手非常重要。
其次，也与中国人过于注重经验而相对缺乏理论思考的文化及思维特征有关。在中国，很多问题的解决是“见招拆招”式的，属于“补锅式”，而非通过借鉴和理论思考，进行提前预防式的。
从金融治理的角度来理解，证监会的相关制度，很多是针对之前股票市场发展中出现的相关问题的反应，也是见招拆招的经验式解决方案。这相当于是为金融市场提供了标准化的公共金融治理。只是很多时候，金融市场虽受其益，却没有意识到其价值。
正如《道德经》所言：“太上，下知有之；其次，亲而誉之；其次，畏之；其次，侮之。
既然问题已经得到暴露，需要解决，那么就可以自然而然的提出问题：
公司及其股东可以通过哪些方式损害债权人的利益？
债权人如何通过各类规则，有效防范公司及其股东？
监管机构如何出台制度对于公司及其股东破坏规则，进行处罚，从而有效限制这些违规行为。很多时候，提出了正确的问题，即意味着问题已经解决了一多半，何况，我们还有美国的经验与基于经验总结抽像得到的金融学理论，可以借鉴与学习。
2､美国债券市场，特别是垃圾债券的经验与教训
美国的债券市场，对于债券的治理手段很多，本文难以全面介绍，有兴趣的读者可以参考作者之前翻译的“结构化金融与证券化系列丛书”，尤其是专门介绍讨论中低信用金融产品的《高收益产品大全》。主要包括以下几大类，分别简单介绍。
一、评级机构的治理
在美国，对于高评级的企业，债券治理主要体现为评级机构的治理。美国的实践证明，评级机构对于高信用评级的债券市场的治理是有效的。评级机构的评级模型，对于企业获得特定评级，提出了要求。企业在此影响下，行为受到了制约。
然而，在中国，评级机构对于高信用评级的债券市场的治理，正如这起AAA债券违约及之前的多起AAA债券违约所显示的，是失灵的。这其中，既有认知问题，也有市场化的评级机构自身存在的问题。在市场压力之下，评级被迫放低标准，致使评级结果渐渐失去公信力。
中国的社会现状，也使得评级这类关于债券的质量标准，更应该由国家主导制定。关于这一点，作者昨天专门写过文章《AAA永煤债违约启示录：债券的质量标准应由国家制定！市场化的评级机构或应退出市场》，有兴趣者可以关注了解。
二、债券条款的治理与中介机构的治理
本处的大部分内容，在当时点评某民营企业债券时创作的。当时在介绍美国的债券市场时，对比美国的投资级债券市场和高收益债券市场的情况。作者得出结论:
对于投资级债券，评级机构的治理能够有效的保障市场的有序发展。这是因为投资级债券的信用风险较低，相对简单。
然而，对于投资级以下的债券，也即通常所称的垃圾债券，单纯依靠评级公司的治理是远远不够，必须还要依靠更为深度的治理。
简单介绍一下金融治理。
不同的金融交易有着不同的不确定或风险，不确定性越高，则需要更深度的金融治理，以控制风险。
然而，更深度的金融治理，金融机构所花费的成本越大。
因此有个金融治理的“效能原则”。金融机构要获得在治理的成本和治理的收益之间的平衡。这体现在市场中几类不同的治理模式，同时存在，各有应用领域。
治理从浅到深分别是市场治理、中介治理和层级治理。
基金经理投资债券或股票就是典型的市场治理，通常不介入企业的管理和运用，而是用脚投票，低买高卖。
银行提供项目融资，就是典型的中介治理，银行要对项目主体、项目的可行性进行分析，并且采取各类手段保障项目的成功和贷款的回收。
巴菲特并购公司，控制公司，在此基础上提供资本供公司发展，这是典型的层级治理。从金融的角度来看，层级治理是一种内部融资。
当金融市场失灵的时候，金融机构不敢对外提供融资了。层级治理开始广泛发挥作用，企业家代替金融家配置金融资源。日本的金融寡头就是类似案例。
美国的垃圾债券之父米尔肯的经历，或许给我们启发。垃圾债券一词的来由：米尔肯有次与里克利斯电话沟通时无意提到的，没有想到这个恶名流传开来。
米尔肯当时购买了里克利斯的企业发行的债券，并且对于里克利斯的业务进行监管，给了里克利斯一个经营规划。就这件事情况，里克利斯谈到：
“如果你说米尔肯救了我，那就错了。但是如果你说米尔肯在监督我，那就对了。他监督我所做的一切。他不得不这么做以便了解他是不是应该卖掉这些拿着，以及以什么价钱卖掉。他得随时随地监督我们的一举一动。”
从这个案例，我们可以发现，米尔肯作为债券投资者，行为却表现的像重要股东，深度介入金融治理，甚至是干涉控股股东的经营行为，这是老板的作法。
关于垃圾债券，米尔肯认为，这种债券产品和股票有着近似的风险收益特性，两者之间的区别非常模糊。因此，作为债券投资者，表现的像股东，也是理所当然。
从风险管理的角度来看，垃圾债券正是因为信用资质较差，企业发展面临的不确定性因素较多，所以对于垃圾债券的运作，和对于投资级债券的运作，需要不同的模式。如果只是简单的像投资级债券那样，将资金提供给企业，然后不闻不问不管，就等着企业按照事先约定偿还本金和利息，这是一种无知无畏的行为，无异于驱羊入虎口，自己送死。
美国的垃圾债券市场，经过近五十年的发展，已经形成了较为成熟的治理模式。当前，垃圾债券市场的定价效率很高。投资级以下的主体，通过发行垃圾债券或是CLO进行融资，成本大概比国债利率高出250到350个基点的水平。只有在次贷危机形势最为严峻的时段里，信用风险利差达到10个百分点的水平。
依此对比，中国很多的民营企业发行债券，融资成本比国债高出10个百分点。
治理主要包括两类：
一是债券条约，即在债券募集说明书中，通过各类条款女用以限制企业及其股东的行为，以保障债权人的利益。
二是做市商，即要求主承销商自己购买并且持有主承的债券，并且对债券进行双边报价，将主承销商与企业的风险捆绑，以防范主承销商道德风险，来保障债权人的利益。
债券条约的内容很多，针对不同的情况有不同的处理。此处简单列举，旨在提供思路。
1、对于企业的财务指标提出刚性要求，比如企业的资产负债率、利息覆盖倍数等实施严格的要求。这使得企业能够保持合理的财务健康水平。
2、对于企业的分红、股东资金拆借、关联交易实施严格的限制，防止股东掏空企业，致使债权人受损。这个道理大家都懂，但是在中国的实践中却并没有受到重视。比如说，上市公司格力电器，当前的市场地位，财务状况，评级达到AAA,没有问题。然而，格力电器有800亿元的可分配利润，股东可以合理合法的将其用于分红。但是格力电器将这些利润全部分红之后，资产负债率立刻上升，财务风险提高，信用评级必然会受到影响。这种情况下，原来基于格力高信用从而接受较低利率的债券投资者，就会受到损失。
3､对于企业的战略与经营管理实施限制。
这一点与证监会要求上市公司实现五独立有异曲同工。一家企业，原本处于发展前景很好的行业，从而也得到债券投资者的认可。然而，企业实际控制人突发奇想，突然要切入一个陌生的风险很大的行业，这就产生不可预测和控制的风险。
由于股东的有限责任和债权人的固定回报：
如果成功，股东获得巨大回报，
如果失败，股东的亏损有限。
如果不通过债券契约在企业的战略和经营管理方面做出限制，股东可以合法合法的将债权人利益出卖了。
在美国的垃圾债券市场，通常对于发债企业的重大资产重组和对外担保有严格的限制，目的正在于防范这类现像。
国内之前有某AAA的民营企业，发债大量去收购矿产和金融股权，进行投机。这本质就是拿债权人的钱当枪使，来实现自己的理想和利益。关键是，在债券治理较弱的时候，企业这样做并没有违反任何法律或契约！
4､对于企业的后续融资做出限制。
比如，通常垃圾债券要求企业后续融资时，不能够将企业的资产进行质押或是后续债务比垃圾债券的优先级别更高。
这个道理很容易明白。企业现在的资产质量和信用情况都还不错。但是后面新的融资将财务杠杆提高，使得信用风险提高。这虽然可以通过前面提到财务指标的限制进行防范。但是企业还有一招，可以使得债权人受损。
就是将资产质押进行融资，从而将其他债权人置于比现有债权人更有利的位置，这使得现有债权人利益受到损失。
举个例子。
某控股多家上市公司的母公司，发行债券，旗下各子公司的业务都具备竞争力，而且各项财务指标都不错，这个时候母公司获得较好的评级，是合理的。然而，企业在发行债券之后，再把所有的上市公司股票全部质押融资，然后将资金用于投资芯片，进行豪赌。
投资芯片当然对于国家非常有利，成功之后也能让企业受益。然而，债券投资者呢，芯片投资成功只能获得较低的固定回报。而一旦企业投资失败呢。企业破产清算，企业拥有的上市公司资产的确不错。因为上市公司主业清晰有竞争力，各方面都不错，但是股票质权人优先取得这块的优质资产。
债券投资者能够得到什么？
等等，诸如此类的还有很多。大家看到这里，就会得出一个道理。
当前的债券投资者在债券募集说明书中几乎什么都没做，先是做尽好人与君子，然后眼睁睁看着企业及股东合理合法地侵蚀自己的利益。只等到企业最终违约的时候，再来指责企业恶意逃废债。
恶不恶意不好说，这是诛心之论，关键是看有没有违法违规和违背契约。难道法律要求大家都是抱着善意去参与资本市场吗？那就应该像君子国一样，买家主动提价卖家主动降价喽，这将整个经济学的理性人假设全部推倒。
当前，在面对这么“傻白甜”的债权相关机构时，企业还用得着恶意逃废债吗？有一百种合法合理的方式可以搞你啊。
除了主承销商通过债券条款对于发债企业进行治理之外，这种情况下，主承销商发挥的是Banker的角色，提供了深度的中介治理。
然而，还有一个市场治理的问题，如何解决？
也就是主承销商渎职的问题。
当前国内的债券市场，主承销商免责，不管债券后续如何，稳赚承销费。这产生了重大的利益冲突，必然产生问题。主承销商缺乏充任Banker角色的动力，甚至会有意无意的配合融资方（融资方是承销费用支付者，“甲方爸爸”），金融治理失效。
一个有效的方法，就是主承销商的做市商制度。
美国的垃圾债券市场，当前如果没有主承销商提供做市商，债券是没有人认购的。当前，金融理论对于做市商，更多是从为证券提供流动性的角度来讨论的。而在现实中，做市商的更大意义在于保障主承销商尽职履责。
做市商模式下，主承销商要持有自己主承的垃圾债券的一定比例，并且同时报出双边价格。随时购买投资者手中持有的垃圾债券，而且随时向投资者出售手中的垃圾债券。
这样，由于具有较高比例的头寸，这就使得主承销商自己的利益和债券的表现高度相关。因此主承销商才有动力去对企业进行充分的尽职调查，以及考虑各种情况，并且事先进行条款设计，来保障自己的投资安全。
在没有这种制度安排下，主承销商即使学习和掌握了作者上述的这些风险管理与金融治理的手段，也缺乏动机，特别是在面对融资客户的压力时。
美国次贷危机充分体现出来金融机构自持风险的重要性。在一开始，金融机构发放次级贷款，转让给投资银行进行证券化的时候，都会要求保留部分权益。
后面，由于次级贷款供不应求。投资者放低标准。金融机构可以将发放的次级贷款合部转让出去，这就失控了。金融机构这个时候没有动力去审核贷款的质量，只图转身赚取差价。最终，使得贷款质量严重下降。
这是次贷危机发生的一个浅层面的技术方面的问题。
关于这一点。作者提出解决方案，那就是“非自持，不主承”。之前曾举一个河豚的例子。河豚美味而有毒，客户想吃又怕死。因此就需要经过专业训练的厨师来制作。市场惯例是，做好的河豚，厨师先吃。厨师自己做的自己都不敢吃，你也敢吃？！
三、当前债券市场大机构解决不了复杂的信用风险问题，这是一个制度经济学的问题
当前中国的金融机构普遍存在依赖资产抵押与强主体担保而忽视现金流分析的情况。这种是什么原因？
技术方面的原因是其一。作者一直推广结构化金融等现代金融技术，希望能够于中国金融有所帮助。然而，更深层次的原因是什么呢？
制度。
大型企业天然不适合进行复杂的金融治理。这不是因为大企业的人才不够，事实上银行等大机构的人才是最优秀的，储备也是最多最广的。结构化金融技术也不像作者本科所学的广义相对论和量子力学那么复杂。
关键是大机构内部之间的信息不对称，导致大型金融机构无法充分授权给一线员工，让其相机抉择。
这有点制度经济学的行话了。
通俗一点。你是老板，下面有省级分公司、省级分公司下边有市级分公司，市级下边有县级网点。你们公司要采购，你敢放权让县级网点的业务经办人员自已看着办，看着什么产品好，什么价格自己把握。这些业务经办人员分分钟搞你。
“三年老采购，富得直流油”。在中国，企业的财务、采购还是老板娘自己做，比较好。
因此，管理层级太多的机构，由于信息不对称比较严重，“上下交征利”，上层只能授权让下面开展信息相对更加对称的业务。房地产抵押和强主体担保的金融业务，就是这样信息相对更加对称的业务了。
如果一家企业，既没有资产抵押，也没有强主体担保，但是有一个较好的项目，的确不错。跑过来向银行申请项目贷款。理想的情况下，如果业务人员都是抱着诚信的态度开展业务，他以项目融资的技术去分析和进行风险管理，是可以有效防范风险的。
然而，关键是底层工作人员不会向金融机构的大老板说实话啊，尤其是在企业老板的公关运作之下。因此，除非大老板自己是专家而且自己亲自操作项目，否则这类业务是无法开展的。
经济学原理讲的是人是在局限条件下实现利益最大化的。通常的宏观微观经济学更多的强调的是自然资源不足的局限条件。然而，在社会化大生产模式下，人们需要分工合作，因此人与人之间的诚信，是合作的重要前提，也是重要的生产资料。
当前中国，诚信高度不足，制约了利益最大化。
怎么解决？
金融机构小型化。
当前国内只从金融理论的角度来看待，觉得资产证券化的意义并不大。因为资产证券化开展的业务，商业银行同样也能开展，而且似乎更有效率，而且商业银行承受风险的能力更强。
如果能够明白商业银行的劣势，就能够理解，中国应该发展CDO。
友情提示：关于高收益产品、债券治理与CDO的操作模式等内容欢迎常按识别如下图片中的二维码收看本文作者录制的《美国的证券化与高收益产品大全》10小时PPT视频课程。
什么是CDO？
CDO的业务，简单而言就是资产管理人成立一个产品，这个产品名字就叫CDO。然后，这个产品募集资金，用于向中小企业发放贷款。这样看上去和银行非常类似。法博齐就说CDO就是一个迷你银行。
CDO的价值恰恰就体现在迷你方面。由于CDO体量小，通常会聚焦在更加聚焦的细分行业，形成特定的竞争力。这是市场营销的常识。然而更有意义的是，CDO的机构也小，三五号人，老板就是业务人员。这解决了金融机构的信息不对称问题。
举个例子中国当前的中小企业融资困难，虽然作者小有研究，但是没有钱。
如果能够从事CDO业务，作者与几个志同道合的朋友一起，将各自的身家拿出来做为劣后，融到银行等优先级的资金，然后再发放贷款。
每笔贷款作者自己都亲自审核，自己决策，而且自己身家全部与贷款表现相关。
同时，贷款每个季度要经受评级机构的质量检查与测试。
这种情况下，才有可能做到按照结构化金融的理念，分析具体项目的现金流和贷款的实际情况，才能够应用上面提到美国垃圾债券中的债券条约等治理手段。
否则，像大型银行一样，银行领导和股东与银行员工，中间相隔了十来个层级，大家根本不在一个锅里吃饭。你叫银行员工怎么处处为了银行领导和股东着想。“事事为他人着想”，作者也做不到，大家都很难做到吧。
因此当前国内结构化金融及相关金融技术无法在国内普及推广的问题，不在于技术本身，而在于国内的大机构的公司治理特征，使得金融机构无法运用这些技术，千防万防，家贼难防，“祸常起于萧墙之内”呀。
上面讨论的这些，其实就是经济学中的激励相容问题。本文讨论的更多的是操作层面的问题。下篇文章将讨论中国金融行业存在的模式问题。欢迎持续关注并转发本文
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