观点 | 设立交通产业基金不是万能药，4点须重视！
2014年启动的深化财税体制改革对交通运输行业投融资产生了巨大的影响。传统的交通运输投融资模式受到了限制，融资平台的政府融资职能被要求转变，而政府财政性资金和地方政府债券总额难以满足交通运输行业发展对资金的需求。在这一背景下，各地方政府不断创新交通运输投融资机制，着手设立或正在考虑设立交通基础设施产业基金(或简称“交通产业基金”)维持交通运输行业的健康发展，一时掀起了设立基金的热潮。交通产业基金是如何架构的，是否真能起到预期的效果，如何才能有效运作?这需要做一些冷静思考。
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交通产业基金到底是什么?
无论从哪个角度分析，交通产业基金至少要包括三个方面的特性：第一，用于交通运输行业;第二，因其用于基础设施建设而具有的政府引导性;第三，作为基金的基本特质。梳理现行基金管理相关法律法规和政策文件，交通产业基金可以归类为“私募股权基金”大类下的“政府投资基金”。
《政府投资基金暂行管理办法》(简称《办法》)第二条明确了政府投资基金的概念，“是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金”。根据这一概念，政府投资基金首先应该有财政性资金出资作为引导，其次是可以单独出资或与社会资本共同出资设立，如果共同设立则能够提高财政性资金在基金体系中的杠杆作用，第三是采用以股权投资的市场化投资方式，第四是引导社会资本投入重点领域或薄弱环节。
根据基金设立所需解决的基本问题、基本思路和拟发挥的引导作用的不同，政府投资基金的架构设计上也有不同。主要有两种架构，即单一架构和母子架构。
单一架构的基金是指出资人出资形成基金后，基金直接投入项目，不再采用金融杠杆扩大基金体系自身的规模。
母子架构的基金是指，上级政府部门(如省级交通运输主管部门)与其他投资人出资形成母基金，但母基金不直接投资具体项目，而是作为引导资金再次投入子基金，与下级政府(如地市级政府)及其他投资人出资共同成立子基金，由子基金投入到具体项目。
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产业基金与交通能否有效衔接?
交通产业基金的设立和运作必须符合政府投资基金的要求和相关规定，从另一个方面讲，产业基金并不是万能药，什么病都可以治，什么项目都能投资。按照目前交通运输行业内产业基金的运作经验，基金在交通运输行业的运用至少还存在以下诸多问题。
①交通产业基金进行市场化运作难度较大
根据定义，产业基金应当“采用股权投资等市场化方式”进行市场化运作。但对于交通运输行业来说，经过30余年的快速发展，交通基础设施项目投资的边际收益正在逐步递减，目前投资的项目多是成本高收益低的项目，财务效益普遍不佳。而投入基金的资金以金融机构的资金为主，要求稳定的较高的收益。尤其是基金的主要用途是解决股权性资金投入不足对社会资本没有吸引力的问题，因而其综合成本往往比债权性资金的成本高，按照目前的情况通常比中长期基准贷款利率高20%至30%。一方面财务效益不佳，另一方面成本又高，因而基金设立时如果政府支持力度不够大，则交通产业基金能够投资的项目很少，基金市场化运作的难度较大。根据目前基金的投资方向，可能存在两种细化的问题。
第一是基金作为政府方资金投入，用以吸引社会资本投资交通基础设施项目。之所以政府方用基金投入，是因为项目的财务收益不乐观，社会资本不愿意承担较大的风险，因此基金退出时项目的收益不足以给财务投资人带来合理回报是大概率事件，基金退出的方式也很难通过项目的社会投资人或者第三方投资人购买份额的方式实现。因而在基金成立时财务投资人就可能要求政府出资人代表承诺，到期以一定的条件认购基金份额，实现退出。这种交易结构的设置很容易形成政府出资方保底收益的问题。
第二种方式是基金用于解决以往留下的历史遗留问题，如审批通过的政府还贷路，在现有的条件下增加贷款就是增加地方政府性债务，所以不能贷款完成项目了，只能采用基金完成投入。这种情况由于资金的最终投向不是股权，因此需要通过一些资金属性的转换，如先设立一个投资公司，由基金将资金投入投资公司形成股权，再由投资公司将资金投入项目。这种操作存在大量打政策擦边球的问题，同时也很难说是市场化运作的方式。
②基金的业务周期与项目周期不匹配
如前所述，金融机构资金的业务期限，与全生命周期一般二三十年的交通基础设施项目难以进行合理的周期匹配，这意味着在运营周期内有可能需要多次的金融运作才能使项目顺利完成。而这些金融运作就需要政府采取一定的手段进行担保或变相担保，比如政府出资人代表在基金设立时就承诺，在财务投资人完成投资周期时以某种条件认购基金份额以助其退出基金。显然，这种承诺很有可能与当前财税体制改革的主导思想存在差异。
以收费公路为例，项目建成后的市场培育期可能长达十年，在这十年中项目很难获得利润，更无法进行利润分配用以补偿基金投资人，因而基金的投入也没有投资收益的来源。以产业基金的业务周期为八年考虑，金融机构退出时所投项目还没有实现收益，财务投资人如果要退出基金，不仅得不到投资收益，连本金的退出也需要进行合理的设计。对于运营周期内能够获得合理利润的项目来说，基金业务周期完成后需要退出时，可以选用其他金融产品通过认购基金份额的方式维持基金的运作，或者由项目的投资主体通过受让基金所持股权实现基金的退出，进而财务投资人退出基金。但所有这些设计的前提是项目投资能够获得合理收益，如果项目运行过程中出现了风险，则基金投资的劣后方要承担较大的责任。
③公益性项目运用产业基金的路径还不清晰
基金作为股权投资通常只投入收费公路等有稳定收益的经营性或准经营性项目。而未来交通运输行业还有大量的不收费公路、航道等公益性基础设施需要投资。公益性项目通常不涉及股权，因而基金的投资路径还不明晰。目前来看，公益性项目采用政府购买服务的方式进行政府与社会资本合作是一个可选的途径，但基金投入这类项目的政策环境和途径目前都不明朗。
④对市级出资人代表与财政之间关系的认定问题
金融机构投入基金需要有相对稳定和明确的回报。公路基础设施项目由于回报周期长，收益保障显得更加重要。省级交通运输主管部门成立交通产业基金有专项资金保障，但地市级基金成立时出资人代表代表政府财政作为劣后级出资人，在交易结构设置上承担了到期认购基金份额的责任。但如果劣后级出资人认购基金份额时，由于没有专项资金来源，而财政一般预算资金能否投入交通建设领域，如何保障和介入交通产业基金，是各方关注的核心。
建议
我们还应该做些什么?
对于这些问题，目前各省、市级交通运输主管部门都关注到并通过各种方式着力进行沟通思考，并在技术层面予以解决。除此以外，还需要交通运输部从国家政策层面对交通产业基金给予一些支持。
建议交通运输部研究交通产业基金在地方省市设立的基本思路及运作模式，通过研讨进行交流，树立多个典型省份和典型做法，实现基金的设立、运营管理和资金使用最优化。在交通运输行业政府购买服务的政策方面给基金的运用留下空间，如与财政部门达成一致的前提下，将不收费交通基础设施的建设管理纳入政府购买服务的范畴，在充分竞争和绩效考核的条件下，允许供应商组建项目公司完成采购任务，为基金的运用留下足够的空间。争取更宽松的金融政策环境。基于交通运输行业的特点，建议交通运输部与保险业或国家开发银行等政策性银行进行联系争取周期更长、成本更低的资金进入地方交通基础设施产业基金，一方面降低基金的资金成本，另一方面尽可能解决金融机构投入基金的资金使用周期与公路经营周期间的错配问题。
作者：
王利彬 交通运输部科学研究院PPP研究室主任、博士
翁燕珍 交通运输部科学研究院PPP研究室博士
石 琼 交通运输部科学研究院咨询中心副研究员、博士
姚春宇 交通运输部科学研究院PPP研究室研究实习员
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责编/吴倩 审核/田翔