晨报0522 | 宏观、海外宏观、策略、海外策略、电子、家电、配置
生产：增速有所放缓，制造业是拖累。2023年4月工业增加值两年平均增速1.3%，环比弱于季节性；剔除基数因素后，制造业是主要拖累；分行业来看，设备类、有色、化工等表现较好。
投资：增速回落，基建相对有韧性。23年4月固定资产投资同比增长3.9%，较上月回落0.8%，环比略低于季节性。制造业投资同比回落幅度较大；地产投资小幅回落，竣工端（同比增长40.9%）是主要支撑；基建投资小幅回落，增速相对有韧性。
社零：积压需求释放完毕，内生动力不强。4月社零当月同比18.4%（前值10.6%），环比弱于季节性。本月消费同比高增主要是2022年低基数所致，实际动能有所回落，餐饮则持韧性，限额以上商品、地产后周期和汽车表现不佳。
我们预计稳增长政策会继续发力，推动三季度后经济修复加速；在这一过程中，利率下行窗口期可能进一步拉长。我们认为4月经济数据回落主要源于两个因素：
一是中上游产能相对过剩压制企业盈利表现，制约企业主动补库。虽然从宏观总量上经济处在复苏之中，但中观行业竞争格局恶化，产能过剩导致的价格疲软制约企业主动补库进程。
二是居民加杠杆意愿仍然较弱，制约地产复苏链条。4月居民部门杠杆率同比小幅回落，表明居民加杠杆意愿不强，制约拿地和新开工的地产复苏链条。
风险提示：稳增长政策落地不及预期；外部金融风险增大。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【海外宏观】日本、欧元区：经济预期出现“分歧”>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告日本、欧元区：经济预期出现“分歧”，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
结构行情，“资产荒”下主题为王。我们提出的“资产荒下主题为王”的判断已经逐渐成为市场共识，2023年A股出现了极致的短期化和结构化特点。从大的宏观择时和风格结构的角度看，我们目前面对的是传统需求变量变的不稳定，但同时总量政策支持的预期也不明朗。在这样一个需求走软和政策真空的错位期，缺乏足够的景气资产供给，换而言之对于顺周期的板块需要等待能够矫正预期的转折点，不确定的是时间。但不意味着股票就没有行情，毕竟经济需求和经济政策只影响投资结构，转型升级和产业政策已经成为新的政策供给重心。由于利率水平的下降，投资者持有货币和类货币资产收益和效率是偏低的，对资产的需求是上升的。与此同时，国有经济改革专业化整合与创新需求（数字化、智能化）带动的新一轮资本开支扩张正在形成新的增长点与资产供给。因此，我们认为暂时没有全局性的行情，但有结构性的行情，把握主题。
国有经济如何重估：“中特估+股息”与“中特估+产业”。尽管投资者对中特估已有颇多的讨论，目前来看并未形成共识。我们对此有新的看法和理解，在过去很长的时间国有企业承担社会责任，导致部分国企股东回报和估值水平偏低，这是重新认识估值的起点。对投资而言，最直观的是提升分红和股票回购，股东回报和再投资收益得以改善，进而估值有望修复，比如石化/金融等。更重要的是，“发展和安全”正在提供新的内在价值来源，一方面可来源于ROIC的提升，第二增长曲线的打造，比如数字要素和数字化建设、一带一路和西部大建设有望成为新的企业成长引擎，计算机/通信/建筑/油气等，同时国资委对国有企业新要求是提升净资产收益和营业现金比率正在改变市场的旧认知；另一方面可来源于WACC的下降，尤其是围绕着打造现代化产业链“链主”企业和推进专业化整合，比如高端装备/交运/能源等有望受益这一过程。
看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字经济/芯片半导体&创新药/国有经济改革。1）布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支的扩张有望带来相关基础设施的确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR等。2）围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐：芯片半导体/创新药/自动化设备等。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设的板块，“中特估+高股息”与“中特估+产业”，详见第二段。
主题与个股：掘金构建现代化产业体系、数字经济与消费电子新物种。1）构筑现代化产业体系，维护产业链安全和增强科技自立自强，推荐半导体（长电科技/华海清科/精测电子）/高端装备（恒润股份/纽威数控，东方电缆受益）。2）数据要素化提升数据资产价值，推荐运营商（中国移动）/软件服务（淳中科技/太极股份）等。3）景气改善且具备政策催化的方向，推荐电力运营（国电电力/内蒙华电）/充电桩（盛弘股份/绿能慧充）。主题推荐：具身智能/虚拟现实/数据要素/创新药出海。
风险提示：国内需求恢复情及预期；全球地缘政治的不确定性。
【海外策略】加息终局后，降息难成下一个超预期
美国4月非农显示当前就业市场仍显韧性。尽管美国4月非农新增超预期上涨，但此前两个月新增就业大幅下修，以及就业增长行业分布不均也令该数据影响力有所“打折扣”。而稍早前公布的职业空缺数反映就业需求已经开始降温。因而，4月强非农并未对加息预期产生较大波澜。但时薪增速超预期上涨或对核心服务通胀回落前景造成较大的不确定性，市场降息预期确有一定程度上的消退。
美国4月名义通胀超预期小幅度下行，而核心通胀回落接近停滞。美国4月通胀整体符合预期并继续放缓，且通胀分项并未显现出广泛的上行风险，支撑了美联储释放的暂停加息的信号。此外，核心通胀绝对位置仍高，且回落接近停滞。住房通胀的滞后效应退却还未得到充分的显现，而夏季旅游旺季或令出行等相关服务通胀再度出现上行压力，以及4月非农报告显现的时薪增速反弹或延阻超级核心服务通胀回落仍值得警惕。
暂停债务上限仍是当前谈判僵局的大概率收场方式。美国政府应对债务上限僵局的处理方式包括：1）削减财政赤字，即共和党主要诉求。2）提高债务上限，此为民主党主要目标，以及3）暂停债务上限，此种情形为当目前谈判僵局较大概率的收场方式。即至X Day最后一刻，两党或达成暂停债务上限协议，并设置时限至2023年三季度，从而避免技术型违约。暂停债务上限有利于两党争取更多的时间谈判，期间有望削减政府开支，但届时当前谈判债务僵局情形或再现。
美联储与市场就降息预期仍存在较大分歧。相较于美联储刚刚释放暂停加息的信号，市场明显更进一步定价降息的预期。就目前的形势而言，美国银行业危机相对可控，且当前经济韧性仍足，通胀位置仍高，距离美联储合意的水平仍远。因此，美联储6月暂停加息以观望累积加息幅度、政策传导的滞后效应以及信贷紧缩的影响，并维持利率在当前区间或是基准情形，但年内降息的概率仍低。
后市资产价格展望：1）美股：加息预期仍存反复，短期或维持震荡，但中期经济下行担忧或拖累盈利预期下修，需警惕衰退风险。2）美债：加息预期修正下，美债收益率短期或于3.5%震荡，中期有望回落至3%~3.5%以下。3）黄金：中期经济衰退担忧和美联储政策转向前移，有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。
风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
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【电子】AI带来新一轮换机潮，苹果供应链深度受益
投资建议：从移动APP到底层操作系统迈向AI化，硬件升级开启新一轮换机潮，消费电子供应链深度受益。推荐标的：立讯精密（002475）、环旭电子（601231）、东山精密（002384）、鹏鼎控股（002938）、兆威机电（003021）；同时领益智造（002600）、工业富联（601138）、荣旗科技（301360）等也将深度受益。
ChatGPT移动端仅支持最新版本iOS系统，持续流畅运行及升级更新将对手机硬件规格提出更高要求。Open AI重磅推出iOS版ChatGPT应用，用户可以在iPhone和iPad上免费下载和使用ChatGPT，支持设备同步记录，且通过Whisper模型支持语音输入。同时用户可以直接APP购买ChatGPT Plus，Plus会员可以在手机端使用GPT-4。目前APP应用首先在美国推出，Open AI表示在未来几周内会扩展到其他国家或地区，同时后续将推出安卓版本。值得注意的是，目前ChatGPT APP仅支持iOS 16.1或者更新的系统，系统升级及数据处理复杂度的提升将对手机等C端产品的硬件规格提出更高的要求，有望带动新一轮换机潮。
谷歌推出可部署到移动终端的大模型，终端与云端结合才能实现真正个性化的AI。谷歌新推出了PaLM2模型的四种不同规格（Gecko、Otter、Bison和Unicorn），其中Gecko是最为轻量的模型，可以部署到移动终端，即使离线状态下也可以在移动设备上工作。同时谷歌推出Pixel 7a手机，使用专为AI设计的G2芯片配合其轻量化模型与GoogleCloud服务，进一步实现了本地智能与云端AI的结合。
AI应用从移动APP逐步向嵌入底层操作系统推进，终端硬件升级启动新一轮换机潮，消费电子供应链深度受益。智能手机基于其完备的传感系统（光学/声学/定位等），多模态应用潜力巨大，是AI核心终端之一。未来AI手机应用将不止有APP，嵌入到底层操作系统将会逐步实现。这将对智能手机等终端的数据运算、分析与存储能力提出更高要求，智能手机从芯片到传感系统的硬件升级创新势在必行。苹果作为操作系统和硬件的创新引领者，未来有望深度受益于AI终端渗透。以立讯精密、领益智造、工业富联、荣旗科技、兆威机电、环旭电子、鹏鼎控股和东山精密等为代表的果链龙头将深度受益。
风险提示：中美贸易摩擦的不确定性；汇率大幅波动。
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家用空调：1）出货端：4月空调内销延续强复苏趋势。23年4月家空销售1791万台，同比+13.3%，其中内销出货1060万台，同比+29.7%，出口731万台，同比-4.3%。相较23Q1家空出货表现，4月家空内销复苏进一步提速，尽管受22年同期低基数影响，但与疫情前，2019年4月相比，内销规模已基本持平；出口下滑幅度环比进一步收窄。2）公司层面：内销美的、海信增长突出。4月美的、海信内销市占率分别同比+1.8pct、+0.2pct。龙头美的内销份额4月明显回升，海信内部治理改善，与央空渠道协同产生积极效果，两家公司家空内销出货4月增速超过30%。3）零售端：4月零售改善显著，行业均价依旧稳定同比提升。单看4月表现，空调线上销量同比+43.2%，销额同比+48.0%；线下销量同比+36.6%，销额同比+39.7%。均价方面，线上均价3167元，同比+3.4%，线下均价4288元，同比+4.4%。对比3月空调线上均价3145元，线下空调均价4454元，进入旺季促销线下行业均价略有下行，但龙头累计均价表现看未见明显下降。
中央空调：2023年Q1，中央空调行业整体销额309.2亿元，同比+16.8%。其中，内销276.7亿元，同比+14.9%；出口32.5亿元，同比+35.5%。美的、海尔、海信日立市场份额稳健提升。
冰箱&洗衣机：3月冰箱出口降幅明显收窄，洗衣机出口率先改善。2023年3月冰箱内销379万台，同比-0.4%；出口339万台，同比-2.2%，出口降幅明显收窄（累计1、2月，冰箱出口-14.0%）；2023年3月洗衣机内销326万台，同比-3.1%；出口316万台，同比+33.3%。2023Q1，洗衣机销售1802万台，同比+6.4%；内销985万台，同比-1.8%；出口817万台，同比+18.2%。
投资建议：个股方面，重点推荐内销空调复苏明显，结构升级顺利，出口逐步企稳的美的集团（23年11.3X）、高端化多品牌领先布局效率优化的海尔智家（23年12.1X）、央空业务随地产复苏，激励落地内部治理改善传统主业有望释放利润弹性的海信家电（23年15.8X）、受益空调内需改善的格力电器（23年7.3X）。
风险提示：地产复苏不及预期、大宗成本波动
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国君配置团队行业配置模型简介：国君主动及量化配置团队基于自身的主动及量化投资体系，结合团队“技量为核、逻辑修边”的择时框架，以中信一级行业指数为投资标的，分别构建了AIA-Timing及QIA-Timing两个行业配置模型。本文希望建立一个行业配置模型转变为ETF投资组合的通用框架，以实现上述两个模型的落地。
如何将行业配置模型转化为ETF组合。本文通过两步法达到这一目的：首先建立一个行业指数与ETF基金的映射关系，为每个行业指数找到最匹配的数只ETF基金；其次采用行业内等权配置或组合优化的方法，确定各只ETF的持仓权重。
建立行业指数与ETF的映射关系。我们从行业、主题型ETF备选池中剔除了低流动性、小规模、新成立的ETF基金作为备选池，在其中使用收益率匹配法、持仓匹配法与双重匹配法建立了中信行业指数与ETF基金的映射关系。三种方法下匹配的ETF与对应行业指数相似程度均较高，从后文实证结果看，收益率匹配法更有利于筛选出具有超额收益的主动管理型ETF。
确定组合中各ETF的持仓权重。在得到行业指数与ETF的映射关系后，我们通过等权配置法和两种组合优化法得到ETF权重，其中组合优化的目标分别为持仓差异与跟踪误差。从后文实证结果看，与等权配置法相比，组合优化法对于跟踪误差的控制能力略有削弱，但是换取了在一定条件下获得更高收益的可能性。
以“收益率匹配+跟踪误差优化”法实现行业配置模型的最终落地。以原始的QIA模型作为回测对象，“收益率匹配+跟踪误差优化”方法生成的ETF组合2020年至今年化收益为17.87%，相较QIA策略跟踪误差为5.20%，年化超额收益为1.32%；在双边1‰手续费的假设下，跟踪误差为5.20%，年化超额为0.54%。最终，我们将该方法应用在AIA-Timing及QIA-Timing模型中，2022年以来在双边1‰手续费假设下， ETF投资组合年化跟踪误差分别为4.74%和3.14%，年化超额收益分别为3.75%、2.13%，达到了较好的跟踪效果。
风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。
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