【国君策略｜周论】既要成长性，也要有确定

Original 国泰君安策略团队一观大势 2023-05-29

作者：方奕/张逸飞/田开轩/苏徽

【本报告导读】:资产荒下主题为王，投资机会主要在确定性的产业成长和国有经济改革，关注数字经济/半导体/创新药/中特估。

摘要

▶结构行情，“资产荒”下主题为王。我们提出的“资产荒下主题为王”的判断已经逐渐成为市场共识，2023年A股出现了极致的短期化和结构化特点。从大的宏观择时和风格结构的角度看，我们目前面对的是传统需求变量变的不稳定，但同时总量政策支持的预期也不明朗。在这样一个需求走软和政策真空的错位期，缺乏足够的景气资产供给，换而言之对于顺周期的板块需要等待能够矫正预期的转折点，不确定的是时间。但不意味着股票就没有行情，毕竟经济需求和经济政策只影响投资结构，转型升级和产业政策已经成为新的政策供给重心。由于利率水平的下降，投资者持有货币和类货币资产收益和效率是偏低的，对资产的需求是上升的。与此同时，国有经济改革专业化整合与创新需求（数字化、智能化）带动的新一轮资本开支扩张正在形成新的增长点与资产供给。因此，我们认为暂时没有全局性的行情，但有结构性的行情，把握主题。

▶国有经济如何重估：“中特估+股息”与“中特估+产业”。尽管投资者对中特估已有颇多的讨论，目前来看并未形成共识。我们对此有新的看法和理解，在过去很长的时间国有企业承担社会责任，导致部分国企股东回报和估值水平偏低，这是重新认识估值的起点。对投资而言，最直观的是提升分红和股票回购，股东回报和再投资收益得以改善，进而估值有望修复，比如石化/金融等。更重要的是，“发展和安全”正在提供新的内在价值来源，一方面可来源于ROIC的提升，第二增长曲线的打造，比如数字要素和数字化建设、一带一路和西部大建设有望成为新的企业成长引擎，计算机/通信/建筑/油气等，同时国资委对国有企业新要求是提升净资产收益和营业现金比率正在改变市场的旧认知；另一方面可来源于WACC的下降，尤其是围绕着打造现代化产业链“链主”企业和推进专业化整合，比如高端装备/交运/能源等有望受益这一过程。

▶看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字经济/芯片半导体&创新药/国有经济改革。1）布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支的扩张有望带来相关基础设施的确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR等。2）围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐：芯片半导体/创新药/自动化设备等。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设的板块，“中特估+高股息”与“中特估+产业”，详见第二段。

▶主题与个股：掘金构建现代化产业体系、数字经济与消费电子新物种。1）构筑现代化产业体系，维护产业链安全和增强科技自立自强，推荐半导体（长电科技/华海清科/精测电子）/高端装备（恒润股份/纽威数控，东方电缆受益）。2）数据要素化提升数据资产价值，推荐运营商（中国移动）/软件服务（淳中科技/太极股份）等。3）景气改善且具备政策催化的方向，推荐电力运营（国电电力/内蒙华电）/充电桩（盛弘股份/绿能慧充）。主题推荐：具身智能/虚拟现实/数据要素/创新药出海。

▶风险提示：国内需求恢复情及预期；全球地缘政治的不确定性。

结构行情，“资产荒”下主题为王

结构行情，“资产荒”下主题为王。我们提出的“资产荒下主题为王”的判断已经逐渐成为市场共识，2023年A股出现了极致的短期化和结构化特点。从大的宏观择时和风格结构的角度看，我们目前面对的是传统需求变量变的不稳定，但同时总量政策支持的预期也不明朗。在这样一个需求走软和政策真空的错位期，缺乏足够的景气资产供给，换而言之对于顺周期的板块需要等待能够矫正预期的转折点，不确定的是时间。但不意味着股票就没有行情，毕竟经济需求和经济政策只影响投资结构，转型升级和产业政策已经成为新的政策供给重心。由于利率水平的下降，投资者持有货币和类货币资产收益和效率是偏低的，对资产的需求是上升的。与此同时，国有经济改革专业化整合与创新需求（数字化、智能化）带动的新一轮资本开支扩张正在形成新的增长点与资产供给。因此，我们认为暂时没有全局性的行情，但有结构性的行情，把握主题。

国有经济如何重估：“中特估+股息”与“中特估+产业”

国有经济如何重估：“中特估+股息”与 “中特估+产业”。尽管投资者对中特估已有颇多的讨论，目前来看并未形成共识。我们对此有新的看法和理解，在过去很长的时间国有企业承担社会责任，导致部分国企股东回报和估值水平偏低，这是重新认识估值的起点。对投资而言，最直观的是提升分红和股票回购，股东回报和再投资收益得以改善，进而估值有望修复，比如石化/金融等。更重要的是，“发展和安全”正在提供新的内在价值来源，一方面可来源于ROIC的提升，第二增长曲线的打造，比如数字要素和数字化建设、一带一路和西部大建设有望成为新的企业成长引擎，计算机/通信/建筑/油气等，同时国资委对国有企业新要求是提升净资产收益和营业现金比率正在改变市场的旧认知；另一方面可来源于WACC的下降，尤其是围绕着打造现代化产业链“链主”企业和推进专业化整合，比如高端装备/交运/能源等有望受益这一过程。

看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股

看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字经济/芯片半导体&创新药/国有经济改革。1）布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支的扩张有望带来相关基础设施的确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR等。2）围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐：芯片半导体/创新药/自动化设备等。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设的板块，中特估+高股息与中特估+产业，详见第二段。

投资主题和个股推荐：掘金构建现代化产业体系、数字经济与消费电子新物种

投资主题和个股推荐：掘金构建现代化产业体系、数字经济与消费电子新物种。1、构筑现代化产业体系，维护产业链安全和增强科技自立自强能力，推荐半导体（长电科技/华海清科/精测电子）/高端装备（恒润股份/纽威数控，东方电缆受益）。2、数据要素化提升数据资产价值，数字产业投资成为经济增长新动能，推荐运营商（中国移动）/软件服务（淳中科技/太极股份）等。3、需求稳定成本下行景气度改善且具备政策催化的方向，推荐电力运营（国电电力/内蒙华电）/充电桩（盛弘股份/绿能慧充）。主题推荐：具身智能/虚拟现实/数据要素/创新药出海。

1、具身智能：开启人工智能应用新浪潮。

人型机器人作为通用人工智能的本体，引领AI进入“具身智能时代”。

1）特斯拉人型机器人进展超预期。特斯拉形机器人Optimus已实现自主行走和工作，从功能上看具备力度控制精巧的电力扭矩控制能力，且已打通FSD和机器人的底层模块，使得机器人的环境感知能力跃升，基于Tesla Dojo AI训练平台的机器人自主学习和算法能力显著提升。

2）具身智能引领多模态通用人工智能应用新浪潮。ChatGPT-4、谷歌PaLM-E等多模态大模型涌现，具身智能进入发展快车道。运用多模态大模型将图像/文字/具身数据联合训练，并引入多模态输入，可增强模型对现实中对象的理解，帮助机器人处理具身推理任务。

3）智能服务机器人进入快速放量阶段，量产后成本有望大幅下降。全球智能服务机器人2021-2026年复合规模增速有望达25%，量产规模的提升将显著降低人型机器人售价，预计2023年人型机器人成本下降70-80%，售价回落至2-3万美元。

投资建议：1）机器人本体与系统集成商。推荐：博实股份/亿嘉和，受益：埃斯顿/申昊科技等。2）减速器、伺服、控制器、传感器等机器人核心零部件供应商。推荐：双环传动，受益：鸣志电器/丰立智能/中大力德/江苏雷利/鼎智科技等。3）机器视觉与多模态感知技术供应商。推荐：虹软科技/科大讯飞，受益：云天励飞/奥普特等。

2、虚拟现实：苹果MR发布时间临近，有望引爆消费电子市场并引领新一轮产业周期。根据彭博社消息，苹果将在2023年6月的全球开发者大会（WWDC）上正式发布这款MR设备。苹果公司早在2013年便开始进行头显设备相关的研发储备，十年间收购了多家动作捕捉、眼球追踪、增强现实、混合现实等领域的创业公司，并在2017年推出头显设备操作系统rOS，2022年底，苹果推出reality OS系统，从系统层面为MR产品的发布做好了准备。2023年3月14日，知名爆料人“MrWhite128”在社交平台分享了四张被称是苹果头显内部零部件的照片，也预示苹果MR头显的发布时间正在临近。为实现Reality Pro设备能够在虚拟与现实环境中切换，苹果或将在右侧位置加入类似Apple Watch的数位表冠（Digital Crown）旋钮，能够一键快速切换AR/VR两种模式。技术角度主要运用头显设备上的6-8颗光学模组实现定位追踪和VST透视，用户从VR状态切换成AR模式后，虚拟画面会淡出转厂，用户将感受到周围真实环境与虚拟讯息和物体相结合的画面，该项功能将使苹果MR成为全球首款能够实现虚实切换的头显设备。

投资建议：1、苹果MR供应链公司备货需求提升，看好相关零组件、生产/检测设备、整机组装公司。推荐：立讯精密/兆威机电/长盈精密/华兴源创，受益高伟电子/智立方/德赛电池等；2、头显内容生态不断丰富，看好消费级和商用领域应用开发公司。推荐：腾讯控股/恺英网络/三七互娱/芒果超媒。3、元宇宙开启新流量周期，看好云基础设施投资需求提升。推荐：新易盛/光迅科技/天孚通信。

3、数据要素：数据资源体系建设是数字经济发展的重要基础，数据作为生产要素的价值和功能将不断显现。国家数据局的组建将加速我国数据基础制度建设。数据作为新型生产要素，是数据化、网络化、智能化的基础，通过构建数据基础制度，才能有效发挥我国海量数据和丰富应用场景的优势，激活数据要素潜能，为数字经济发展构筑坚实基础。

数据作为生产要素，在其搜集、确权、授权、流通交易、收益分配、安全保障等过程中均将实现价值创造。数字经济的高质量发展需要不断夯实数字基础设施和数据资源体系建设，提高数据供给数量和质量，在数据的开发利用过程中数据作为生产要素的价值也随之体现。

优质数据资源将成为数字经济时代的稀缺资产，基于可用数据的运营、管理和应用环节具备显著的商业价值。通信、能源、金融等领域国有资本和互联网平台公司掌握大量数据资源，随着数据基础制度完善和数据流转机制的建立，其将成为重要的数据供给方和数据运营方。

投资建议：1、数据资产价值提升逻辑下的数据拥有者及其云服务、安全服务商。推荐：中国电信/深桑达A/太极股份，易华录/云赛智联受益。2、数字基础设施相关的光模块/数据中心/超算中心等。推荐：新易盛/光库科技/天孚通信。3、数字赋能产业升级和数字化转型的数字政务、数字教育和数字医疗。推荐：久远银海。

4、创新药出海：引领新一轮医药创新周期。过去一年除了Biotech作为创新主体之一，通过海外授权实现国际化路径下的规模和Deal数量得以逐步爬升外，传统药企作为另一大创新主体也开始出现了多个成果落地。美国作为全球最大的药品消费国，具有得天独厚的市场环境优势。一个产品若能通过 FDA认证，不仅将迎来后续可观的盈利空间，也意味着得到了海外其他市场的“绿色通道”（价格和认证速度）。货币+技术两大周期中，创新药板块趋势继续向上。第一阶段由BETA驱动的板块性反弹告一段落，第二阶段行情将出现一定分化，催化剂兑现将成为驱动行情的主因。海外通胀韧性与经济韧性诱发市场对美联储加息路径预期的改变，叠加外部风险因素的爆发，全球市场一度开启risk-off模式。伴随港股市场的整体调整，港股创新药板块目前又重新回到了3倍PS左右的合理估值，为下一轮行情的启动积蓄动能。

投资建议：伴随港股市场的整体调整，港股创新药板块目前又重新回到了3倍PS左右的合理估值，为下一轮行情的启动积蓄动能，二季度多项催化剂兑现将成为驱动行情的主因。1）具备创新能力，并聚焦新一代抗体药物研发，推荐:康诺亚/百济神州/荣昌生物/康方生物等龙头公司；2）医疗卫生领域顶层设计较为清晰，政策影响逐步见底的传统制药转型企业，推荐:恒瑞医药/华东医药。