【国君策略 | 专题研究】实物通胀复兴，大宗周期攻守——实物资产重估系列一

Original 国泰君安策略团队一观大势 2022-11-17

作者：方奕/郭胤含

【本报告导读】:基本需求的刚性以及安全需求的迫切是支撑大宗商品外部需求的核心基石。全球通胀与时代变局下，金融资产向实物资产转移，重视实物资产的确定性价值。

摘要

▶衰退预期定价充分之下，基本需求的刚性以及安全需求的迫切是经济衰退预期下大宗商品需求仍有支撑的超预期力量。市场认为全球流动性收缩下，经济衰退预抬升压制外部需求，大宗商品价格难有支撑，相应投资板块难有机会。但我们认为，当前大宗商品对全球衰退预期定价已充分，基本需求的刚性以及安全需求的迫切是支撑需求超预期的力量。1）基本需求的刚性：能源不可能三角理论框架下，国内突出强调能源保供，随着需求侧波动放大，“十四五”用电旺季电力供需偏紧现象或成常态，保供矛盾将在中长期持续加剧并反复演绎，对煤炭需求依赖度上升，预计火电发电量2026~2030年增速仍能达16%。而欧洲方面则由强调绿色和价格转向更加强调供给稳定，能源价格容忍性抬升。当前欧洲天然气库存接近上限导致接收能力见顶，现货价格大幅回调。但比较库存与消费量，预计天然气库存仅能维持不足3个月需求。伴随后续季节性用电需求抬升，饱和的能源库存快速消化，资源需求再度回归有望支撑天然气及替代能源价格，预计气改油可带来81万桶/天的原油增量需求。2）安全需求的迫切：复盘历史，战略性储备需求意愿不取决于价格，而是取决于能源安全风险（如70s石油危机和美国电力危机等），但战略储备的建立（典型如70s西方国家石油战略储备）对资源价格表现出强支撑性。当前大国博弈及去全球化浪潮下，全球能源安全问题凸显，可能的战略性资源补库有望进一步支撑需求。3）衰退预期充分定价：对比历次经济衰退期大宗商品价格调整幅度，本轮大宗商品回调已基本充分，其中石油和煤炭的回调幅度甚至已超过过往衰退预期阶段与实质性衰退阶段回调的总和。

▶能源品供给约束叠加全球供应链格局不再稳定，供需矛盾支撑资源品价格中枢上移。大宗商品的供给约束多体现在能源类商品，对于煤炭和油气行业，全球需求中枢的下移叠加ESG的推进，长期资本开支偏弱，这意味着产能难以在短时间突破，供给曲线变得陡峭。而当前全球大通胀下高成本仍制约资本开支，供给刚性仍是支撑价格的偏长期力量。对于石油石化而言，OPEC维持财政收支平衡以及修复资产负债表意愿下，收缩供给维持原油价格有望超预期。而从供应链维度，俄乌冲突下全球资源品贸易格局深刻变迁，运距拉长但运输能力限制加剧供应链脆弱性，并进一步放大供需矛盾，推升资源品价格中枢。

▶全球通胀与时代变局下：重视实物资产的价值重估。全球宏观环境已经从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换，金融资产波动率显著上升，而在大宗商品需求端有望超预期、供给端受限以及能源贸易格局脆弱之下，实物资产通胀粘性凸显，全球宏观环境恰似上世纪70年代全球大通胀时期。回顾70年代，全球金融资产向实物资产转移，实物资产及周期类金融资产迎来广谱上涨，其中原油价格涨超30倍，澳煤涨超4倍，金融资产中能源行业涨幅高达341%。落脚当下，在地缘政治冲突、逆全球化与大国博弈的交织中，与通胀相关资产正成为动荡的全球环境当中为数不多的“安全资产”，具有稳定现金流及估值性价比的实物资产板块有望迎来新一轮价值重估。

▶优选需求有支撑、供给有限制、贸易重构下供需矛盾加剧的大宗商品板块，重点推荐煤炭/石化/油运。1）煤炭：前期供给侧改革和双碳政策下煤炭行业资本开支不足叠加国内能源保供需求，煤炭价格维持高位，盈利确定性显现，推荐：华阳股份、陕西煤业、山西焦煤。2）石油：地缘政治博弈下石油潜在安全需求凸显，油气价差下气转油需求抬升，进一步叠加生产国供给收缩，石油价格中枢预计维持高位，具备现金创造优势，推荐：中国海油。3）油运：全球石油贸易格局重塑，有限的运力和拉长的运程下，油运高景气有望超预期，推荐：中远海能、中远海能H、招商轮船、招商南油。

风险提示：全球经济超预期衰退、全球流动性超预期收紧。

本文核心图表

能源格局重塑，实物通胀复兴

1.1.需求：超预期需求来自哪？

市场认为全球流动性收缩下，经济衰退预抬升压制外部需求，大宗商品价格难有支撑，相应投资板块难有机会。但我们认为，当前大宗商品对全球衰退预期定价已充分，基本需求的刚性以及安全需求的迫切是支撑需求超预期的力量。

1.1.1.经济需求之下：基本需求的刚性

当前市场给予全球衰退预期定价，忽略了在经济需求之下，人类基本需求（温饱等）的相对刚性。这映射到当下全球现实环境中，最核心的就是全球能源保供问题。能源不可能三角理论认为，能源的价格、稳定和转型三个目标不可同时兼顾，价格低廉、供给充足、低碳清洁三者不可兼得。从这一理论框架分析，对于欧洲而言，俄乌冲突之下供给充足成为首要目标，不可能三角从此前的强调绿色和价格转向更加强调供给安全，这意味着对能源价格的容忍度在迅速抬升。而同样在能源不可能三角框架下，国内在保证用电价格目标（成本低廉）时，致力于实现能源保供与能源绿色转型的平衡，但在当下新型电力系统发展尚不完备下，对传统能源的依赖度反而在上升，支撑传统能源价格。

1.1.1.1能源不可能三角框架下的国内现实：聚焦能源保供，对传统能源的依赖度上升

能源安全稳定投资滞后，钟摆重回能源保供。在2015-2018年期间能源保供目标更为优先，体现为电网投资大幅领先电源投资、特高压项目集中开工、电源设备利用小时数提升。2019年至今，在双碳政策催化之下新能源发电装机快速增长，但电网建设明显滞后、跨区域送电占比以及电源利用小时均下降。四川限电事件有望重新使全社会意识到，快速推进的能源转型正带来边际上的负外部性，电力系统需要源网荷储的均衡发展，而近年忽视甚至过度抑制支撑性能源建设，电网投资与特高压建设的相对滞后却使得当前电力系统越来越难以应对供需两端放大的波动。因此，钟摆将重回能源保供，新型电力系统的稳定安全将成后续很长时间的重要投资主题。

电力需求和电源侧波动放大，亟需传统能源（火电）弥合。随着经济结构及用电结构转换，我国用电负荷波动较大的第三产业与居民生活用电占比持续提升。2021年我国第三产业与居民生活用电量之和占全社会用电量的比例31.2%，较2005年提升9.7%。从年内最大用电负荷的标准化极值来看，全国电力系统的不稳定性在2015后提升明显，年内用电负荷波动区间持续扩大。2020年我国用电设备容量与发电装机容量比值已升至4.08，用电设备装机增速明显高于发电装机容量增速，用电高峰期的潜在最大用电负荷压力不断提升。于此同时电源侧波动亦再放大，从各类型发电的特点来看，水电、核电尽管属于广义上的支撑性能源，但是核电发电灵活性较低且建设不易、水电受气候影响较大且需要建设大型水库。而风电、光伏则具有间歇性、变动性、可控性和可调节性低的特点，仅有火电兼具出力稳定与灵活可控优势。在当下新型电力系统发展（输电、储能等）尚不完备下，对传统火电的依赖度反而在上升，支撑传统能源价格。

煤炭中长期需求仍将进一步提升。低基数下，新能源消费增长无法覆盖全社会能源需求增长，假设“十四五”期间核电、风电、光伏、水电发电量增长40%、93%、124%、24%，则火电发电量2022~2025年仍将累计增长12.3%，对应年煤炭消费增量1.05亿吨；假设“十五五”其间核电、风电、光伏、水电发电量增长50%、50%、70%、30%计算，则火电发电量2026~2030年仍将累计增长16.0%，对应年煤炭消费增量0.95亿吨。

1.1.1.2能源不可能三角框架下的欧洲现实：由强调绿色和价格转向更加强调安全，能源价格容忍性抬升

能源不可能三角框架下的欧洲现实：由强调绿色和价格转向更加强调安全，能源价格容忍性抬升。俄乌冲突以及欧盟向俄罗斯制裁下，欧洲面临能源危机，包括天然气、石油以及煤炭等一次能源面临严重短缺，由此，欧洲能源不可能三角框架从前期的强调绿色和价格转为更加强调安全。《能源独立计划》出台，传统能源退出放缓，重启煤电，但有限的接收和输送设施仍是欧洲能源安全短板。在这一现状下，对能源成本低廉的目标不得不放弃，对能源价格的容忍性抬升。

欧洲用电需求显刚性，发电对化石燃料和天然气强依赖。尽管由于一次能源的供给紧缺，前期欧洲电价持续飙升，但对比欧洲近三年发电总量，当前整体用电需求显现刚性。从发电结构上看，欧洲前期极端高温干旱天气限制能源运营，水电与核电整体发电量明显不及近两年同期，于此同时，尽管前期欧洲加速能源绿色转型，但当前可再生能源发电量仍未出现明显抬升，这意味着发电对化石燃料和天然气的依赖性更强。从往年用电季节性趋势上看，进入寒冬欧洲用电量需求将显著上移，而这一需求主要由天然气和化石燃料发电供应，往后看天然气和煤炭等能源类大宗商品的需求将进一步抬升。

伴随后续取暖季用电需求回升，能源供需潜在缺口仍将支撑能源价格。2020年，欧洲向俄罗斯进口的煤炭、天然气和石油的进口占比分别为45.6%、38.7%和22.9%，展现出欧洲对俄罗斯一次能源的强依赖。为应对俄罗斯对于欧洲天然气的可能断供，欧洲探索通过LNG等新能源代替管道天然气，但欧洲LNG终端和输气管道不足严重制约LNG再气化能力，当前LNG接受能力已经趋于饱和，欧洲整体天然气填充量（储气量/总容量）已超93%，基本接近于储气上限。但从库存与消费量比重看，当前库存仅为年度需求量的27%，结合天然气明显的季节性需求特征，预计当前库存全部消耗仅能维持不足3个月需求。在当前用电需求尚未迎来季节性抬升，天然气接受能力近乎饱和下，天然气价格短期迅速下跌，但往后看伴随即将到来的季节性用电需求，天然气库存将迎来快速消化，需求重又回归，支撑天然气价格。

后续油气价差再度走高带动气改油增量需求。9月油气价差已达273$/Boe，随着欧洲冬季降临，天然气补库下油气价差再次扩大，气改油发电能够明显降低发电成本，根据Bison Interests研究，若2022年冬天已经建设完成燃油发电产能将会100%投入使用，那么将带来欧洲22万桶油/天（全球81万桶油/天）的增量需求。此外还有部分已经退出生产的燃油发电产能（总计9万桶油当量/天）、可转换的燃油发电产能（总计788万桶油当量/天）以及新增计划产能（总计8万桶油当量/天）也可以投入燃油发电。因此即便是最保守估计下，气改油仍可带来81万桶/天的原油增量需求。

1.1.2. 经济需求之上：安全需求的迫切

大国博弈、地缘政治冲突以及去全球化的宏观环境下，全球能源安全问题凸显。全球自然资源分布与经济发展结构的不匹配带来资源生产国依赖能源出口，而消费国依赖能源进口的全球能源贸易格局，全球生产-贸易-支付体系得以建立。在四轮全球产业转移中、全球经济不断发展，消费国经济增长强劲，资源生产国资源出口得以支撑，资源国与生产国间经济利益的趋同以及地缘政治的相对稳定下，全球能源生产与贸易体系平衡稳定，全球能源安全问题并尚不突出。然而当前全球能源生产与贸易体系正走出稳定，其一，全球需求增长中枢下移，资源国与生产国利益诉求逐渐形成分歧，进入到对资源品价格的博弈。其二，地缘政治冲突下，全球能源供给的不确定性加剧，“断供”风险正在抬升。其三，在逆全球化和大国博弈下，资源的自主可控正在成为国家安全的筹码。在全球能源贸易体系正从稳定走向重塑和脆弱时，全球能源安全需求，尤其是对能源依赖度高的经济体（中国、欧盟等）的能源安全需求正逐步抬升。我国二十大报告就已提出推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定，以新安全格局保障新发展格局，增强维护国家安全能力，而能源安全就是其中的关键一环。而对欧盟而言，俄乌冲突的长期化趋势同样令能源保供和能源安全更为重要。

复盘全球战略性补库：储备需求不依赖于资源价格，却对资源价格具有强支撑性。立足于国家安全下的战略性资源补库并非基于经济性考量，即使面对全球衰退风险仍有确定性需求。基于历史复盘，战略性资源储备对象均是一次能源品，典型如石油、天然气和煤炭，实施资源储备往往是对资源需求强烈，能源依赖度高的发达经济体，典型如美国、欧盟各国以及日本等，而实施资源储备的目的是在能源潜在供给高度不确定下提升自身在资源品市场的话语权以及能源供给的长期稳定，具体驱动事件如两次石油危机、电力危机以及俄乌冲突等。进一步考察储备需求和资源价格的关系可发现，储备需求在经济需求之上，需求与资源价格并非反向关系，反而表现为在资源价格上涨时增加储备，本质在于两者均对应着能源供需偏紧和能源供给的不稳定。而在建立储备阶段，补库需求将进一步加速能源价格的上涨。往后看，全球能源品战略性资源补库有望进一步支撑需求。

1.1.3. 经济需求之内：衰退预期的充分定价

当前市场认为全球衰退预期对大宗商品的需求潜在压制将导致大宗商品价格的下跌。但我们认为，从经济需求的维度出发，一方面，短期中美经济韧性对大宗商品价格仍有支撑，另一方面，当前大宗商品价格对全球衰退预期的定价已接近充分。

1.1.3.1 短期中美经济韧性对大宗商品需求形成支撑

政策托底国内经济修复，逐渐活跃的经济活动对大宗商品需求形成支撑。内外部因素扰动下，国内经济下行压力凸显，但政策托底效应明显。在制造业投资方面，政府引导本地区集群企业加大固定资产投资，部分高技术制造业行业体现出“类基建”属性。于此同时大规模留抵退税改善制造业企业现金流，亦成为制造业投资的有力支撑。而在基建投资方面，专项债发行提速明显，8月基建投资累计同比增速已突破10%，整体投资活动的活跃支撑大宗商品需求。9月份以来托底类政策尤其是基建稳增长以及信贷供给支持力度进一步提速，诸如追加政策性开发性金融工具（3000亿）、用好专项债结存限额（5000亿）以及设备更新再贷款（2000亿）等，后续投资活动的加码将进一步支撑上游需求。此外，作为原油下游消费的主要方向，中国的运输业亦处于持续修复区间，8月份中国运输生产指数增速回正，同比增长达3.4%。

美国经济短期尚有韧性，经济需求动能仍在。关于市场普遍担忧的经济衰退，一个广泛被接受的划分标准来自于美国国家经济研究局（NBER）定义的经济扩张和衰退周期。NBER根据一系列经济指标来判断美国经济是否进入衰退，其中权重较高的四大指标分别为：①工业生产指数；②个人实际收入减去转移支付；③非农就业情况；④实际零售销售。观察历次衰退区间，以上四个关键指标均对应着明显调整。但当前四大指标读数占过去1年来最高读数的百分比分别为99.8、99.3、100.0和98.9，这意味着经济衰退远未开始。此外从制造业景气程度以及美联储经济预测来看，美国经济年内仍有韧性。美国PMI指数虽延续下滑，经济过热现象不再持续，但仍处于荣枯线以上，尚未有明显的制造业萎缩现象。同时基于美联储的预测，2022年美国经济增长率为0.2%，短期深度经济衰退可能性并不大。

1.1.3.2 大宗商品对经济衰退预期定价基本充分

当前大宗商品已提前交易衰退预期。部分大宗商品的多头持仓数量和占比的大幅调整以及价格的大幅回撤均表明当前的大宗商品定价已经提前交易了衰退预期，其中COMEX1号铜非商业多头仓单于8月30日（4.61万张）创下2020年4月份全球新冠疫情爆发以来新低，而WTI原油非商业多头仓单于9月6日（32.60万张）创下2012年7月以来新低。而铜和原油在过去6个月的回撤幅度亦处于2倍标准差阈值上下，整体回撤幅度已十分明显。

对比历次经济衰退期间大宗商品价格调整幅度，本轮大宗商品价格对经济衰退定价已充分。基于对过往八轮经济衰退前期和衰退期大宗商品价格的复盘，考察商品综合指数以及相关大宗商品价格调整，可以发现，本轮经济衰退虽尚处预期阶段，但大宗商品价格回调幅度均已大幅超过此前在衰退预期阶段大宗商品的平均调整幅度，甚至对于部分品种（石油、铜、煤和钢铁）已超过历轮衰退预期阶段以及真实衰退阶段大宗商品的整体调整幅度。以CRB商品综合指数为例，2022年5月衰退预期逐步定价以来，CRB大宗商品价格已下跌13.6%。在过往八轮由衰退预期阶段到真实衰退阶段，仅在1981-1982年出现整体跌幅高于本轮至今跌幅的情况。如果从历次衰退期平均跌幅看，当前跌幅较前期衰退期间平均跌幅高逾5.5%，这意味着本轮大宗商品价格对经济衰退定价已充分。

1.2. 供给：供给约束来自哪？

供给维度下，大宗商品的供给约束主要体现在能源类大宗商品。全球需求中枢的下移叠加ESG的持续推进，资源品资本开支意愿低迷，短期难以快速形成产能弥补供需缺口，核心体现在煤炭和油气类资源品。而对于具备寡头垄断优势的资源品，生产部门更存在供给收缩限产意愿以支撑能源价格，核心体现在原油。

1.2.1.煤炭油气：资本开支的刚性

全球需求中枢的下移叠加全球ESG的持续推进，资源品资本开支意愿低迷，供给相对刚性。可以观察到自2013年起，国内外能源类龙头公司投资支出现金流持续回落，转而进行更大规模的回购和分红行为。其核心原因在于，其一，从下游需求方观察，2010年以后全球产业转移放缓，同时欧美消费增长中枢明显下移，在供给格局相对稳定下外部需求的下降制约资本开支需求。其二，全球ESG持续推进，金融条件的持续恶化以及对产能扩张的行政管制，进一步制约资本开支。其三，具体到美国页岩油企业，整体来看，长期资本开支的偏弱意味着产能难以在短时间突破，供给曲线变得陡峭。供给端的扰动（俄乌冲突）或需求的快速抬升（能源保供）都将使得供需缺口短期难以弥合，商品价格中枢迅速抬升。往后看全球大通胀环境下的高成本制约资本开支，同时从资本开支到产能真正释放仍要经历漫长过程。对于煤炭和油气行业来说，供给刚性仍是支撑价格的偏长期力量。

1.2.2. 石油石化：供给意愿的收缩

OPEC+超预期减产反映OPEC国家支撑高油价意愿。从石油供给格局看，当前成本端通胀、供应短缺限制叠加股东回报要求，美国页岩油企业资本开支意愿偏弱，页岩油供给增长缓慢， OPEC进一步主导全球石油供给。站在OPEC国家角度，维持财政收支平衡以及资产负债表的修复意愿下，收缩供给维持原油价格高位意愿强烈。自2014年以来，以沙特阿拉伯为代表的石油产出国持续面临财政赤字，尤其在当下全球通胀中枢抬升情境，财政压力进一步凸显，我们认为，在强化财务状况，提高应对全球冲击能力的诉求下，产出国供给收缩幅度有望进一步超预期。

地缘政治冲突下，俄罗斯原油以及其他油气产品的供给仍是供给端风险的主要来源。作为世界主要产油国之一， 6月份俄罗斯原油产量相比俄乌冲突爆发前下降约35万桶/天，相比疫情前下降近55万桶/天。往后看在地缘政治博弈下，俄罗斯石油供应不确定性强，进一步减产的可能性仍大。当前欧盟与俄罗斯在石油出口方面矛盾进一步激化，在10月6日公布的第八轮对俄制裁中，欧盟正式宣布将对俄石油出口实施价格上限，而此前G7讨论限价约束时，俄罗斯便已表示将拒绝向参与限价协议的国家出售石油。石油作为俄罗斯政治博弈的重要筹码，仍有超预期减产的可能。

供给收缩格局延续，2022年底世界原油预计存在301万桶供给缺口。据10月5日的OPEC+产量会议决定，2022年11月至2023年12月期间减产200万桶/天，因此结合OPEC对未来世界原油需求量的预估（不考虑气改油带来的增量需求），我们预测到2022年底，世界原油将从将目前129万桶的过剩供给转为301万桶的供给缺口，供给收缩格局有望延续。

1.3. 供需矛盾的放大镜：能源格局重塑下的供应链脆弱性

供需矛盾的放大镜：能源格局重塑下的供应链脆弱性。俄乌冲突以及欧盟对俄制裁导致全球能源贸易格局发生深刻变迁，其中石油出口方面，俄罗斯油出口由欧洲向亚洲转移，美油与中东油出口向欧洲转移；天然气出口方面，俄罗斯停供欧洲管道天然气，美国LNG出口由亚洲向欧洲转移；煤炭出口方面，俄罗斯煤出口由欧洲向亚洲转移，美国煤炭出口向欧洲转移。能源格局的重塑放大能源供应链的脆弱性，加剧供需矛盾演绎，催化相关能源品价格抬升。同时在全球油运和气运贸易结构性变化之中，油气运平均航距持续拉长且运输效率下降，运价中枢将逐步上行，油运业有望迎来确定性景气复苏。

全球通胀与时代变局下：重视实物资产的价值重估

2.1. 来自70s大通胀的证据：金融资产向实物资产的转移

相似的通胀宏观环境下，20世纪70s全球风险资产表现成为当前投资可参考的重要指引。与当前宏观环境相似，20世纪70年代同样经历一轮史诗级别的全球大通胀。同时更值得强调的是，两轮高通胀背后的深层原因亦相似。其一，通胀风险的前期积聚均来自于激进的政策扩张。1965 年越南战争的扩大下，美国政府财政支出占 GDP 的比重不断抬升，趋势一直延续到80 年代里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，美国CPI 同比增速逐步呈现上行趋势，突破了此前 2%的长期震荡上限。而在2020年新冠疫情冲击下，美国政府实施多轮财政刺激计划，同时推出无限量量化宽松政策，积极政策助推通胀风险。其二，地缘政治冲突成为关键扰动。1973年，第四次中东战争爆发，主要石油输出国因战争和政治问题逐步压制美国经济，中断向美国出口石油，第一次石油危机由此爆发。1978年，伊朗伊斯兰革命运动爆发，伊朗停止石油出口，第二次石油危机爆发。两次石油危机下，国际原油价格暴涨，并成为支撑通胀的核心力量。而在2022年，俄乌冲突爆发以及欧盟对俄罗斯的制裁下，全球能源贸易格局变迁，来自俄罗斯的能源供给明显收缩，成为了本轮通胀上行的重要因素。其三，物价工资螺旋上涨，通胀高黏性就此形成。70 年代，美国工人平均时薪同比增速迅速上升，形成了物价-工资的上涨螺旋，而进入到2021年，物价-工资上涨螺旋重又建立，工人时薪同比增速已触及70年代增长中枢，支撑通胀的内在机制形成，通胀高粘性和长期性特征凸显。

来自70s大通胀的证据:金融资产向实物资产的转移。上世纪70年代美国经济主要可以划分为四个阶段。阶段一（1969-1972年）激进的政策扩张和私人投资放缓下，滞胀伊始；阶段二（1973-1974年）第一次石油危机推动滞胀格局来临；阶段三（1975-1978年）经济从复苏走向繁荣，通胀趋势暂歇；阶段四（1979-1980年）第二次石油危机催生美国第二次全面滞胀。复盘上世纪 70年代全球大通胀时期，全球资产呈现出从金融资产向实物资产转移的明显趋势。从美国资产配置来看， 70年代美国一改前期资产金融化步伐，资产配置开始向“去金融化”方向转移，对金融资产的偏好显著下降，金融资产在总资产占比持续走低。直到大通胀时代落幕，这一趋势得以彻底扭转。而从全球金融资产表现来看，在全球大通胀的宏观背景下，以标普500、德国DAX、日经225以及恒生指数等为代表的全球指数均表现出相似的走势特征，在两次全面滞涨时期，市场整体承压，从流动性维度体现为前期配置金融资产的资金持续流出，而在通胀放缓，经济全面复苏的阶段，市场持续收涨，体现为对金融资产的增持。进一步将标普500走势拆解为盈利贡献和估值贡献，可以发现，在大通胀环境下，走势更多取决于盈利贡献，而估值持续处于收缩状态。

来自70s大通胀的证据: 持有实物资产并具有稳定现金流板块迎来价值重估。70年代大通胀环境下，实物资产以及持有实物资产的板块迎来价值重估，从大宗商品来看原油、黄金、铝、铜、煤炭等大宗商品的价格均出现爆发式上涨，其中原油价格涨超30倍，黄金涨超12倍，澳煤涨超4倍。而从金融资产来看，周期板块股票领涨，70年代累计涨幅达212%，明显高于市场普遍认为具备抗通胀属性的消费板块（83%），亦大幅高于金融和科技等板块。而在周期板块内部，能源、工业和原材料细分行业涨幅居前，按照市值加权计算的能源股上涨高达341%，远超于美股整体155%的累计涨幅。

2.2. 映射当下：重视持有实物资产并具有稳定现金流板块的价值重估

映射当下：重视持有实物资产并具有稳定现金流板块的价值重估。地缘政治冲突、逆全球化与大国博弈的背景之下，全球跨资产隐含的宏观风险预期已处于历史绝对高位，且逼近于2020年初新冠疫情大流行时期，风险评价上升以及风险偏好的下降成为当前市场调整的核心原因，市场风险溢价迅速抬升，且已处于历史相对高位。但面对不稳定的全球宏观环境，后续风险溢价仍有可能持续处于高位，这意味着对于金融资产确定性以及安全性的考量更为重要。在当前全球宏观环境从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换之时，金融资产整体波动率显著上升，实物资产通胀的粘性将更为广泛而持续，金融资产中景气和业绩确定性将来自于持有实物资产并具有稳定现金流板块。

不确定环境下追寻盈利确定性：上游品种兼具业绩稳定性和现金创造优势。从业绩角度看，在全球大通胀格局下，上游品种盈利兼具弹性和稳定性，基于分析师一致预期的预测ROE，2022年上游品种预期ROE突破15%，明显高于中下游以及基建和TMT品种，而2023年上游品种仍保持较强且稳定的盈利能力，预测ROE保持相对稳定，且仍突破15%。而以经营活动净现金流与净资产的比值考察上游品种现金创造优势可以发现，上游品种的现金创造优势持续且明显强于其他品种，尤其是2020年以来这一优势更趋明显，上游品种 “类债券” 的属性特征有望提供高稳定性现金流，在当前市场避险情绪下构成安全垫支撑。

不确定环境下战线收缩：上游品种估值性价比凸显。从一级行业市盈率估值分位数看，当前有色金属、石油石化、煤炭的PE分位数已达2010年以来的1%以下水平，基础化工市盈率亦仅为2.1%，上游品种估值性价比明显。而从中长期行业估值消化所需年数看，若将未来两年复合增速视为行业长期增速，计算当前各行业所处估值所需消化年数，可以发现战线和估值的收缩利好的短久期金融资产亦指向上游品种，尤其是煤炭、有色、电力及公用事业、基础化工以及石油石化。

国君策略“实物通胀复兴”实物资产重估

优选需求端有支撑、供给端有限制、供需矛盾容错率低的大宗商品相关板块，重点推荐煤炭/石化/油运。具体而言，1）煤炭：前期供给侧改革和双碳政策下煤炭行业资本开支不足叠加国内能源保供需求，煤炭价格维持高位，盈利确定性显现，推荐：华阳股份、陕西煤业、山西焦煤。2）石油：地缘政治博弈下石油潜在安全需求凸显，油气价差下气转油需求抬升，进一步叠加生产国供给收缩，石油价格中枢预计维持高位，具备现金创造优势，推荐：中国海油。3）油运：全球石油贸易格局重塑，有限的运力和拉长的运程下，油运高景气有望超预期，推荐：中远海能、中远海能H、招商轮船、招商南油。

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