【国君策略｜专题研究】峰回路转：正视荆棘，消费的机会正在临近——2022年疫后消费展望系列一

国君策略联合宏观一观大势 2022-10-01

作者：方奕/董琦/黄维驰/韩朝辉

本报告导读

▶ 当前消费股票能不能买？能买。风险预期收敛，意味着消费进入“做多政策”的估值修复阶段，但投资侧重在供给侧深度出清的公司，远期需求如回暖则将渐入佳境。

摘要

▶   峰回路转：正视荆棘，消费行业正在进入至暗时刻，但并非没有机会。需求骤降与人均可支配收入下降，预期至暗时刻，往往也孕育新机：1）经济结构转型叠加需求放缓，增长对传统经济部门比如投资、消费的依赖度上升，而非下降，消费行业基本面尾部风险的定价应该收敛。2）过去两年疫情持续，消费行业正经历一轮广泛而深刻的供给侧出清，投资者忽视了这一变化，这意味着，“剩者”将在需求回暖的周期中获取更多份额与盈利弹性。3）尽管需求修复的预期和假设极不稳定，中国防疫政策的探索在预期维度上相比于此前铁板一块迈出了一步，“动态清零”有望更科学化。消费行业的预期峰回路转，绝处逢生。

▶   “做多政策”但不是“做多需求”，需求修复仍布满荆棘。社零增速基数与疫情冲击幅度有明显的线性关系，但是随着经济下行，冲击斜率有所放缓。我们预计，本轮疫情冲击对Q1社零同比增速大致在3.3%~3.9%区间，可能进入二次探底阶段。防疫政策难以在短期全面地放开，但有望更科学化。预防性储蓄的释放和场景约束类消费品的修复将是消费复苏的核心动能，尽管如此需求前景仍不确定性重重。

▶    非常态化防疫与常态化防疫，结构冲击截然不同：1）2020Q1：“非常态化”防疫下，消费行业受到冲击最大。以封城为代表的“非常态化”防疫尽管可以短期内抑制病毒的传播，但对于当地乃至全国的经济的冲击是休克性的。受冲击最大的消费板块中，营收下滑最严重的一级行业是消费者服务/商贸/纺服/家电/汽车，与居民出行、消费场景高度相关。2）2021Q1：“常态化”防疫下，消费行业K型复苏。全面复工复产后，开启“常态化”防疫，大多数行业迎来修复，消费行业呈现K型复苏，前期受损最严重的行业消费者服务/商贸/纺服依然表现不佳。

▶    风险预期收敛，预示着消费将进入“做多政策”的估值修复阶段，但是投资的侧重应落在供给侧深度出清，而非假设并不稳定的需求。我们发现消费行业供给侧大规模出清现象具有共性，在“常态化”防控之下酒店、餐饮、零售受损严重，但龙头集中度显著抬升。如果我们持有乐观主义精神疫情终将结束，考虑消费龙头公司的远期估值，可以发现当前已有不少优质公司的估值性价比已经优于疫情之前。

▶     当前阶段消费能不能买？能买，但关键在于选好结构：1）需求修复：需求复苏是个很不稳定的假设，由于当前多数消费公司的预期估值性价比相比疫情前更加合意，风险预期的边际变化有助于股票的估值修复，如免税、珠宝首饰、品牌服饰、食品饮料；2）在当前阶段，更有利的思路是从供给侧出发，关注过去两年需求大幅收缩但有望在未来场景修复过程中带来更大盈利弹性的行业和公司，如酒店、零售。

1. 全球疫情进展几何？

1.1. 海外疫情：病亡率向下，确诊向上，流感化尚需时日

1.2. 国内疫情：本轮规模空前，防控策略更加灵活

2. “做多政策”但不是“做多需求”，需求修复仍布满荆棘

2.1. 低基数背景下，消费受到重创但向下有底

2.2. 后续消费修复的空间和结构性亮点在哪？

3. 非常态化防疫与常态化防疫，结构冲击截然不同

3.1. 2020Q1：“非常态化”防疫下，消费行业受到冲击最大

3.2. 2021Q1：“常态化”防疫下，消费行业K型复苏

3.3. 从年度视角看消费行业的K型复苏

4. 风险预期收敛，消费进入“做多政策”的估值修复阶段，投资侧重于供给侧深度出清

4.1. 需求侧复苏是弱假设：中低收入群体资产负债表尚待修复

4.2. 供给侧转机已现：历史级别的出清

4.3. 范式切换：重新看待消费的投资价值

5. 当前阶段消费能不能买？能买，但关键在于选好结构

6. 风险提示

全球疫情进展几何？

1.1. 海外疫情：病亡率向下，确诊向上，流感化尚需时日

海外近两年已经历5波新冠疫情大规模爆发。1）2020年3-12月：第一、二波原始毒株疫情，全球经济遭重创；2）2021年1-6月：第三波Alpha毒株，疫苗的推广使发达国家疫情有所缓解；3）2021年7-11月：第四波Delta毒株，使原有疫苗有效性降低；4）2021年12月-至今：第五波Omicron毒株，其极强的传播能力使确诊人数再创新高。

受益疫苗推广、Omicron毒性减弱，全球新冠累计病亡率呈下降趋势。全球新冠累计病亡率主要有三轮趋势性下行：1）2020Q2-2020Q4：感染基数大幅上升导致病亡率被动下行；2）2021Q1-2021Q4：全球累计病亡率从2%以上下降至2%以下，发达国家则下降至1.5%附近，主要由于疫苗接种的全球推广；3）2022Q1至今：全球累计病亡率从约2%下降至约1.2%，发达国家病亡率均值从1.5%下降至约0.6%，主要由于疫情感染基数的再次扩大和Omicron毒性减弱。

区别于病亡率(=死亡病例/确诊病例)，死亡率(=区间内死亡病例/总人口)更直接地刻画了疫情带来的社会危害性。当前在Omicron疫情下，发达国家六国平均动态死亡率处于0.9-1.0‰区间，对比2019年美国流感死亡率0.1‰仍有较大差距。此前六国平均动态死亡率一度于2021年7月触及最低点0.12‰，但此后变异毒株带来的新一轮大规模疫情使这一数据再度上升。新冠疫情流感化（死亡率持续处于0.1‰附近）需要满足病死率持续降低、确诊病例持续下降两个条件。尽管Omicron毒性较低，带来全球病死率下台阶，但由于感染病例基数较大，其导致的死亡率并不低于前期其他毒株，新冠疫情流感化尚需时日。

“防疫优等生”韩国的疫情数据为“共存”路径提供了参考，当前该国防疫压力巨大。美国、英国等欧美国家防疫政策放宽时间较早，Omicron疫情确诊高峰已过，相比之下，韩国2022年2月之前的新冠确诊和死亡率均保持极低水平，此后因国内病例骤增导致防疫困难，于3月1日起取消大部分场景的检疫通行证检查，确诊病例大幅飙升，尽管Omicron的病死率不高，但韩国死亡率已升至前期高点的5倍以上。

1.2. 国内疫情：本轮规模空前，防控策略更加灵活

本轮疫情在冲击规模、持续时间、绝对高点三个方面都十分类似第一轮疫情：

1）截至 2022年4月13日，我国单日“新增确诊 +无症状”已经超过了 25000例，规模已经超越 2020年；冲击范围来看，本轮疫情冲击加剧的省份占国内半数以上，其社零占全国比重达到68.5%。

2从持续时间来看，本轮疫情从 2月份就在全国各地陆续爆发，从最初的江苏、内蒙、广东到现在依然未见拐点的上海。需要注意的是，很多地区虽然已经达到拐点，但是需要警惕疫情的二次上冲，目前有这一趋势的省份包括：江苏、浙江、黑龙江。总体来看，本轮疫情冲击至少延续到 4月份的下旬，对居民消费和企业生产形成较大影响，后续情况仍需跟踪。

事实上，自2021年下半年Delta变异毒株蔓延全球起，我国受到疫情冲击的频率已经边际上升。疫情的多点散发对国内的经济增长，尤其是居民消费带来脉冲式影响，最终导致2021年消费数据不及年初预期。时间来到2022年，国内Omicron的大规模爆发一方面对我国的疫情防控能力和未来路径选择提出了挑战，另一方面对经济来说也是一次压力测试，面对预期的再次下调，各行业当下受到疫情冲击几何、未来如何修复也是市场较为关注的课题。经济转型+增速下行，增长对传统部门的依赖上升，所以对于稳增长相关的资产风险的预期在逐步收敛。往后看从政策层面以及各地也有望陆续出台促消费的举措。

疫情管控策略：“动态清零”的前提下，努力实现“最小代价”。针对Omicron传染性强，但毒性低的特性，新冠诊疗方案作出修订，以节省医疗资源，应对后续可能的医疗资源紧张。3月15日国家卫健委公布新版第九版新冠诊疗方案，针对Omicron毒性较低的特征，适度降低了治疗、隔离管理、出院等方面的标准。

“动态清零”总方针短期不会改变，但不再是铁板一块。3月17日政治局会议再次为疫情防控定调，坚持“动态清零”仍是当前疫情防控的总方针，同时强调要强化督查问责，疫情严重的地方，党政主要领导和各级领导干部要把防疫工作放在第一位。在当前阶段，疫情政策很难全面放开，但随着病毒致死率的降低，中国防疫政策的探索在预期维度上相比于此前铁板一块迈出了一步，动态清零也有望更科学化。

在“动态清零”的前提下，努力用“最小代价”实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，防控更加精准化，不搞一刀切，各省市后续的工作重点之一将是，按照24小时内完成全市核酸检测的目标，匹配采样和检测力量，与Omicron的传播速度“赛跑”。

“做多政策”但不是“做多需求”，需求修复仍布满荆棘

2.1. 低基数背景下，消费受到重创但向下有底

我们复盘2021年各省的多次疫情反弹对于消费的冲击发现：社零增速基数与疫情冲击幅度有明显的线性关系，但是随着经济下行，斜率有所放缓。此外，防控策略和疫情严重程度也在这个过程中起到一定的影响，例如：云南明显高于趋势线，主因当时的疫情相对较弱；河北、陕西、江苏低于趋势线，主因石家庄、西安、扬州出现了封城式的大幅收紧防控策略。

基于上述规律，对本轮疫情的冲击幅度进行测算。悲观情形下，我们假定本轮疫情对于社零冲击幅度与社零增速基数的关系符合2021下半年的函数；乐观情形下，考虑到两者的弹性随经济下行逐渐减弱，因此我们假定在悲观情形的基础上，弹性衰减20%，从而得到两种情形下疫情环比冲击的锚，然后根据各地区的疫情严重程度和防控策略适当给定一定的权重。最终，我们得到本轮疫情对2022年Q1的冲击大致在2.0%~2.5%区间，对应的一季度社零同比增速大致在3.3%~3.9%区间。（其中3月疫情对于Q1社零同比冲击约1.1%~1.7%，拖累一季度GDP约0.45%~0.69%）

往后看，我们认为短期内动态清零方针维持不变，高传染性变异病毒导致疫情对于经济的冲击短期难以出现大幅缓解。我们假设两种情形：1）乐观：4月中旬疫情开始缓解；2）悲观：5月中旬开始缓解。考虑到“最低代价”的清零政策，以及服务消费的低基数，预计二季度消费同比在2.7%~3.8%之间。（其中疫情冲击约1.3%~2.3%，拖累二季度GDP约0.53%~0.93%）

2.2. 后续消费修复的空间和结构性亮点在哪？

对于消费后续的复苏空间，我们认为：即使考虑到防疫策略对于服务业就业的长期影响，我国近年的合理消费中枢应在5~6%的水平。考虑到本轮疫情对于消费的冲击，我国消费可能进入二次探底阶段，3~4月份的三年平均单月增速可能位于3%~3.5%附近，距离合理中枢仍有较大的修复空间。未来，随着疫情冲击逐渐弱化，预防性储蓄的释放和场景约束类消费品的修复将是消费复苏的两大核心逻辑。

首先从储蓄率角度来看后续消费修复的空间。参照非典前后北京市城镇居民储蓄率的变化情况，我国在疫情期间一般会经历三个阶段：预防性储蓄高企→预防性储蓄释放→补偿性消费。我们选取代表三种防疫策略及效果的省份：上海、北京、江苏，对比其居民储蓄率的变化情况，发现政策偏紧却受疫情扰动的省份（以北京为例）居民储蓄率尚未回到趋势水平，说明预防性储蓄仍未完全释放；而其他两种防疫策略和防疫效果的省份（以上海、江苏为例）则基本释放了预防性储蓄，其中采用灵活偏松防疫策略的江苏省已经进入补偿性消费阶段（即储蓄率低于趋势水平）。如果我国后续能够尽快实现动态清零，那么预计后续将迎来新一轮储蓄率的释放，叠加下半年经济企稳，消费修复可能会进入快车道。

其次从场景约束打开来看后续消费的结构性亮点。我们选取北京和上海作为参照，考察这两个城市由中高风险地区转为低风险地区后的两个月内，社零分项的表现，（北京：2~4月&8~10月；上海：12~2月&8~10月），发现住宿餐饮（住）和石油消费（行）的修复具有确定性，体现了场景约束打开对于服务消费的提振作用；在食品和服装方面存在一些分化，上海疫情防控松绑利好食品，而北京利好服装；最后在用的商品上（如：家具、家电等），消费表现与疫情防控边际趋松相关性不大。未来如果疫情好转或者防控策略出现边际放松，那么首先利好服务类消费，如：酒店餐饮、旅游航空，其次目前修复中断的服装、日用品有望受益。

非常态化防疫与常态化防疫，结构冲击截然不同

3.1. 2020Q1：“非常态化”防疫下，消费行业受到冲击最大

2020Q1第一波疫情，我国湖北、山东、浙江等省份有采取封城措施，我们将此类措施定义为“非常态化”防疫。以封城为代表的疫情防控措施尽管可以短期内抑制病毒的传播，但由于企业大面积停工、供应链受阻，此类防疫措施对于当地乃至全国的经济的打击是休克性的，对于2020Q1企业的业绩造成了重大的影响。

大类行业中，消费类行业受到了疫情防控最直接、最大的影响。我们以2020Q1营业收入同比增速作为指标，以全体A股（剔除2020年后上市的新股和ST股）作为对象，观测各行业受到“非常态化”疫情防控的影响。1）消费行业的收入下降幅度最大，多个一级行业收入降幅超20%。主要原因是居民出行受限、消费场景缺失，因此出行链条相关行业和消费场景为主导的服务业受影响最大，其中消费者服务行业收入腰斩，而相对具有刚需性质的农林牧渔、食品饮料、生物医药行业营收降幅在10%以内。2）成长类、周期类行业营业收入下滑温和，大多在-20%以内。由于我国采取疫情防控措施和复工复产较为迅速，疫情仅仅对生产和下游需求造成短暂的冲击，大部分周期、成长类行业的原有发展逻辑并未发生本质改变，因此各行业收入同比变化幅度与全A总体水平相似。

从2020Q1全A营收增速分布来看，单季度营收下滑幅度下滑超20%的公司占比约40%，若某一级行业整体营收增速的中位数低于-20%，我们认为该行业受到“非常态化”防疫的严重冲击。

拆分消费板块，受到严重冲击的一级行业是消费者服务、商贸零售、纺织服装、家电、汽车，与居民出行、消费场景高度相关。分拆到二级行业来看：1）消费者服务行业整体受到冲击最大：主要由于酒店、旅游、餐饮等消费涉及到居民中长距离的出行，对疫情防控较为敏感；2）一般零售（百货）、乘用车亦受到较大冲击：此类销售较多依赖于线下渠道，线上经营较难补足“非常态化”疫情防控导致的线下消费场景缺失；3）纺织服装、家电受影响相对较小：服装、家电对线上销售渠道已有一定扩展，但突发疫情导致消费者部分需求暂时搁置。

3.2. 2021Q1：“常态化”防疫下，消费行业K型复苏

2020Q2以后，随着前阶段“非常态化”防疫措施见效，武汉于2020年4月8日重启，国内开始“常态化”防疫。在此阶段，全国复工复产进展顺利，尽管多地持续散发疫情，但相对全国经济的整体影响较小，企业经营及盈利得以修复。

大类行业中，成长、周期板块普遍修复，部分消费行业依然疲弱。以2021Q1单季度营业收入同比2019Q1的增长幅度作为指标，样本与3.1节中的分析保持统一，可见全A单季度营业收入同比2019Q1从2020Q1约-5%回暖至2021Q1约+20%，说明“常态化”防疫对企业收入复苏影响较小。1）成长板块如电新、电子等行业自身的成长逻辑在疫后持续验证，收入增长幅度较大；2）周期板块受益上游供给收缩和下游需求复苏，迎来量价齐升。3）消费板块部分行业依然受到“常态化”防疫较大的影响，主要集中在消费者服务、商贸零售、纺织服装。

拆分消费板块，行业间呈现K型复苏，多数前期严重受损行业依然表现不佳。1）家电、汽车行业营收增速恢复较好，主要受益于疫情结束后居民消费的回补，以及小家电、新能源车等新品类的催化；2）消费者服务、商贸零售、纺织服装行业营收依然相比2019年同期负增长。其中，旅游及休闲、酒店及餐饮、一般零售前期受到“非常态化”防疫冲击最大，“常态化”防疫之下依然受到较大影响，营收降幅处于30%以上。纺织服装行业未出现类似于家电、汽车行业的消费回补现象，叠加线下销售渠道的限制，行业营收处于零增长附近。

3.3. 从年度视角看消费行业的K型复苏

由于当前A股2021年年报尚未全部披露，我们采取2020Q4-2021Q3四个季度滚动的营业收入作为完整的一年时间，观测疫情前期受损较大的五个消费行业同比2018Q4-2020Q3的修复情况。

1）汽车、家电行业营收复苏情况较好，行业受到“常态化”防疫影响较小。尽管2021年全国多地受到散发疫情扰动，但行业各个季度同比疫情前均有较为稳定的增长，仅有汽车销售小幅受挫。

2）消费者服务、商贸零售、纺织服装营收复苏情况较差，行业受到“常态化”防疫影响较大。从总体数据来看，此类行业营业收入规模至今尚未恢复到疫情前，降幅最大的二级行业是一般零售、旅游及休闲、酒店集餐饮，同比疫情前降幅分别为-43.2%/-37.6%/-23.4%。具体到单季度来看，一般零售（百货商场）受到居民消费习惯变化的的影响，营收增速未见边际改善；旅游及休闲、酒店及餐饮行业在疫情相对严重的2021Q1和Q3出现明显的增速下滑，但在疫情缓和时期表现出一定的修复。

风险预期收敛，消费进入“做多政策”的估值修复阶段，投资侧重于供给侧深度出清

4.1. 需求侧复苏是弱假设：中低收入群体资产负债表尚待修复

本轮疫情中低收入群体资产负债表受冲击，消费修复的韧性拉锯战较为漫长，需求复苏仅为弱假设。从消费需求来看，当前消费增速整体较缓慢、中低收入群体消费低迷。具体来看：

1）就业市场尚未完全修复，2022年2月城镇调查失业率为5.5%，尽管与疫情前相近，但中低收入群体的就业情况与疫情前差距仍大，其中2021Q4农村外出务工人数不及2019年同期水平。

2）经济景气不足，叠加收入差距增大，社会消费倾向有所下降。具体来看：疫情之下，2020~2021年城乡恩格尔系数均有所上行，且差距小幅扩大，其中最新的农村居民家庭恩格尔系数由30.0%上升至32.7%，城镇居民家庭恩格尔系数由27.6%上升至28.6%，二者差异由疫情前的2.4pct扩大至4.1pct。

4.2. 供给侧转机已现：历史级别的出清

我们用天眼查等平台数据，统计了疫情以来的企业数量变化。以同一时期，新成立减去注销的公司数量，定义为净增加量。可以发现，国标大类行业中，住宿行业打击较大，疫情以来增量一阶导数明显下降。2017年~2019年，每年净增加量为5.0/6.4/7.3万家，2020~2021年分别为3.3和2.5万家。另外从餐饮行业门店数量来看，多数细分品类关店率大于开店率，供给呈现收缩态势。

以酒店为例，疫情反复下行业供给侧加速出清。2020年新冠疫情造成供给历史性去化，恢复尚待时日。2020年新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以RevPAR水平较低/经营能力较弱/且缺乏集团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店为主；而2021年随着疫情反复震荡，部分此前尚可勉力支撑的酒店企业现金流状况日益恶化，供给去化持续。据盈蝶网披露，截至2020年底，国内运营酒店44.7万家、客房1620.4万间，同比分别下降26.5%、14.3%。考虑到2021年~2022年疫情反复，预计酒店行业供给进一步下滑，行业加速出清。值得注意的是，参考天眼查数据：2020.1-2022.3共有70577家酒店企业注销，其中注册资本<1000万的酒店公司超过95%，单体酒店承压尤其显著。这反映出，酒店行业在疫情反复的冲击下，现金流情况愈加恶化，行业供给出清持续。

疫情之下，龙头效应提升显著。仅以中国酒店连锁品牌市场来看，行业CR3（锦江、华住、首旅）由2019年底的40.76%提升至2020年底的43.31%，增2.556pct，龙头提升更加显著。

消费行业供给侧疫情后大规模出清现象具有共性，在“常态化”防控之下依然受损的细分行业中尤为显著。基于上市公司中前三大公司的营业收入以及行业总体收入，我们得到了消费各个细分行业的CR3时间序列。可明显看出，疫情发生后酒店、餐饮、旅游及休闲、一般零售、专营连锁、品牌服饰行业的CR3集中度均显著提升，这些行业的共性在于，在“常态化”防疫之下修复力度较弱。相比之下，修复力度较强的家电、汽车行业出现不同程度的CR3下行。

4.3. 范式切换：重新看待消费的投资价值

当前市场主要基于远期（1-2年后）的利润预期对疫情下严重受损的消费类公司进行估值。鉴于当前国内消费行业在疫后“常态化”防疫中呈现K型复苏，旅游、酒店、百货等行业的营业收入规模尚未恢复至疫情前，利润则更易受到局地散发疫情影响，波动较大，导致传统的基于PE（TTM）的估值体系不完备。因此，市场根据“疫情终将结束”的假设，将PE估值的“锚”转向了远期盈利。从锦江酒店等公司的PE走势来看，PE（TTM）2020年疫情以来大起大落，信息失真，但基于1-2年后利润预期的预期PE保持相对稳定。

根据上述基于预期PE的估值逻辑，我们通过对比消费各细分行业龙头公司疫情之前和目前的远期预期变化，掘金疫后消费复苏的修复机会。数据计算思路如下：1）立足于疫情之前的时点，我们提取各家公司在2019年底的总市值，以及当时市场对于该公司2021年净利润和收入的一致预期；2）立足于当下时点，我们提取各家公司最新的总市值，以及市场对于该公司2023年净利润和收入的一致预期；3）分别计算净利润、收入和总市值三项数据的同比，得到疫情发生的两年多以来，市场对于该公司远期基本面的预期变化和市值变化；4）分别计算净利润-总市值、收入-总市值的增速差，以表征股价变化对于远期基本面预期变化的反应程度，其本质是该公司预期PE和预期PS的变化幅度，差值为正代表预期PE/PS相比疫情前有所下调，估值性价比提升，反之亦然。

基于远期盈利预期，当前大部分消费细分行业龙头公司的估值性价比优于疫情之前。1）估值性价比显著提升、可能存在超预期的行业主要有：免税、专营连锁（珠宝首饰）、纺织服装（品牌服饰）、家电（小家电）；2）估值性价比降低的部分行业亦有显著的估值提升逻辑：如疫情之下供给大幅出清，龙头逆势扩张、份额显著提升的酒店行业；以及受益于汽车电动化浪潮，新品类需求爆发的乘用车行业。

当前阶段消费能不能买？能买，但关键在于选好结构

掘金消费行业疫后复苏，需求修复决定胜率，供给出清决定赔率，核心逻辑在于供给。1）需求修复：需求复苏是个很不稳定的假设，由于当前多数消费公司的预期估值性价比相比疫情前更加合意，若疫情缓解，风险预期的边际变化有助于股票的估值修复，如免税、珠宝首饰、品牌服饰、食品饮料；2）供给出清：选股维度我们建议从供给层面出发，关注过去两年在消费领域供给侧大幅收缩，疫情受损，有望在未来场景修复过程中带来更大盈利弹性和股价弹性的行业和公司，如酒店、超市。

风险提示

1）历史规律适用性有限；

2）疫情防控难度超预期。