【国君策略】结构至上，风格切换

Original 陈显顺方奕喻雅彬陈显顺策略研究 2022-05-19

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本报告导读

▶ 本周的调整源于经济及地产税悲观预期集中宣泄，未来市场对地产风险将从一致悲观转向出现分歧，市场无系统性风险。风格切换延续，消费盈利预期上修、机会凸显。

摘要

▶ 大势研判：悲观预期集中宣泄，市场无系统性调整风险。周初地产税改革试点和煤炭价格干预挫伤市场情绪，上证指数连续三日放量下跌。政策导向强化了市场结构性行情，一方面，成交额进一步向以电新、电子、军工为首的科技板块集中，电新行业指数和周成交额占比双双创下年内新高。另一面，全部A股的涨跌比下降，周期和地产产业链跌幅居前。我们认为在悲观情绪集中宣泄之后，市场并无系统性调整风险。站在当前时点，机构投资者开始着眼于2022年的宏观环境做配置，其中地产投资下行压力是投资者的核心关切。从债券信用利差看，海内外投资者对地产投资的预期，从此前的一致悲观转向出现分歧。10月中旬后中国主权债CDS信用利差下降，AA+级地产债信用利差平稳，表明海外投资者对国内房地产领域的担忧有所缓解。结构配置上，我们维持10月以来“站在风格切换的起点”与“低估值收获季”的判断，配置逻辑从周期转向消费，从前期高景气进攻转向低估值防御。

▶ 从三季报挖掘结构亮点，消费盈利预期正在上修。我们此前在市场中率先指出，消费板块预期最差的时间段正在逐步过去，往2022年看存在改善的趋势，三季报验证了这一结论：1）部分行业盈利出现改善迹象。2021Q3季报显示盈利增速边际改善最快的行业集中于航运、必选消费以及少部分成长板块。必选消费中动物保健、食品加工和医疗服务等改善明显，成长板块中通信设备、元件和计算机设备等盈利提升；2）消费板块2022年盈利增速预期集中上修。我们统计全部A股中有分析师覆盖的公司，发现三季报公布后分析师上修了25个行业2022年利润增速预期，其中上修幅度最高的行业为农林牧渔、商贸零售、电力及公用事业、交运、消费者服务。

▶ 周期大跌不止是因为政策冲击，需求预期亦受压制。发改委干预煤价是板块加速下跌的触发剂，但背后本质与行业“估值接近过去五年峰值，盈利增速预期向下”有关。从政策端看，发改委表示将研究建立“基准价+上下浮动”的煤炭市场价格长效机制。如果这意味着煤炭未来按成本加成定价，煤炭行业盈利弹性将大幅降低。从基本面看，随着出口高位回落和地产投资动能走弱，我们预计2022年上游资源品盈利表现整体承压明显，除石油开采随油价中枢上移正增长确定性较高外，其余多数资源品行业均有负增压力，且盈利节奏上到下半年压力进一步凸显。政策冲击和需求预期均指向周期盈利增长放缓。

▶ 行业配置：从周期向消费，从高估值进攻向低估值防御。1)消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒、生猪、汽车零部件等高性价比板块；2）消费电子：Oculus爆品带动下VR设备普及，可穿戴设备有望成为新增长点；3）金融地产：券商、银行地产盈利预期得到逐步改善；4）新能源：高景气方向仍具稀缺性，推荐新能源车、光伏、特高压、绿电等方向。

悲观预期集中宣泄，市场无系统性调整风险

大势研判：悲观预期集中宣泄，市场无系统性调整风险。周初地产税改革试点和煤炭价格干预挫伤市场情绪，上证指数连续三日放量下跌。政策导向强化了市场结构性行情，一方面，成交额进一步向以电新、电子、军工为首的科技板块集中，电新行业指数和周成交额占比双双创下年内新高。另一面，全部A股的涨跌比下降，周期（煤炭、钢铁、有色）和地产产业链（地产、建材、轻工、家电）跌幅居前。我们认为在悲观情绪集中宣泄之后，市场并无系统性调整风险。站在当前时点，机构投资者开始着眼于2022年的宏观环境做配置，其中地产投资下行压力是投资者的核心关切。从债券信用利差看，海内外投资者对地产投资的预期，从此前的一致悲观转向出现分歧。10月中旬后中国主权债CDS信用利差下降，AA+级地产债信用利差平稳，表明海外投资者对国内房地产领域的担忧有所缓解。结构配置上，我们维持10月以来“站在风格切换的起点”与“低估值收获季”的判断，配置逻辑从周期转向消费，从前期高景气进攻转向低估值防御。

从三季报挖掘结构亮点，消费盈利预期正在上修

从三季报挖掘结构亮点，消费盈利预期正在上修。我们此前在市场中率先指出，消费板块预期最差的时间段正在逐步过去，往2022年看存在改善的趋势，三季报验证了这一结论：1）部分行业盈利出现改善迹象。2021Q3季报显示盈利增速边际改善最快的行业集中于航运、必选消费以及少部分成长板块。综合三季度同比增速较二季度的抬升幅度，以及三季度的环比增速，必选消费中动物保健、食品加工和医疗服务等改善明显，成长板块中通信设备、元件和计算机设备等盈利提升。2）消费板块2022年盈利增速预期集中上修。我们统计全部A股中有分析师覆盖的公司，发现三季报公布后分析师上修了25个行业2022年利润增速预期，5个行业利润增速预期下修，其中上修幅度最高的行业为农林牧渔、商贸零售、电力及公用事业、交运、消费者服务。

周期大跌：不止是政策冲击，需求预期亦受压制

周期大跌：不止是政策冲击，需求预期亦受压制。煤炭、钢铁指数已从高位回撤超20%，发改委干预煤价是板块加速下跌的触发剂，但背后本质与行业“估值接近过去五年峰值，盈利增速预期向下”有关。从政策端看，发改委表示将研究建立“基准价+上下浮动”的煤炭市场价格长效机制。如果这意味着煤炭未来按成本加成定价，煤炭行业盈利弹性将大幅降低。从基本面看，随着出口高位回落和地产投资动能走弱，我们预计2022年上游资源品盈利表现整体承压明显，除石油开采随油价中枢上移正增长确定性较高外，其余多数资源品行业均有负增压力，且盈利节奏上到下半年压力进一步凸显（测算结果详见策略报告《2022年上游资源品盈利前瞻》）。政策冲击和需求预期均指向周期行业盈利增长放缓。

行业推荐：周期转向消费，高估值转向低估值

行业配置：从周期向消费，从高估值进攻向低估值防御。1)消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒、生猪、汽车零部件等高性价比板块；2）消费电子：盈利端悲观预期已充分反映，Oculus爆品带动下VR设备普及，可穿戴设备有望成为新增长点；3）金融地产：券商在财富管理驱动下二次成长、行情持续性将超预期，银行三季报业绩有望超预期具备高性价比，地产盈利预期得到逐步改善；4）新能源：高景气方向仍具稀缺性，推荐新能源车、光伏、特高压、绿电等方向。

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