【国君策略】吹响进攻的号角 ——2014年A股复盘

Original 陈显顺/苏徽陈显顺策略研究 2022-05-19

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本报告导读

▶ 2014年行情从“400点大反弹”到千点大涨，从信托打破刚兑到地产资金入市，改革提振风险偏好，货币政策宽松加速牛市节奏。

摘要

▶　2014年的启示：以史为鉴，可以知兴替。2014年因一轮“快牛”行情兴起而载入A股史册，历史总有相似但前进的车轮永不停歇，中国资本市场的发展也不会重蹈覆辙。当前“精准滴灌”下的流动性环境更为健康长久，注册制下的资本市场改革不断深化，直接融资大时代居民资产配置逐步转向权益市场，无风险利率趋势性下行推动A股“慢牛”行情。产业发展大势成为当前行情核心驱动力，新能源、高端制造、生物医药等战略产业在完善的投融资体系和多层次资本市场助力下如虎添翼，A股市场“慢牛”行情显得“秀外慧中”。

▶　市场欲扬先抑，深蹲后起跳。2014年4月，国泰君安策略团队“400点大反弹”的观点掷地有声，指出A股市场无风险收益率出现下行拐点，增量资金有望显著流入股市，推动A股出现大级别反弹。结构上，本轮大级别反弹将由低估值、高分红的蓝筹股驱动，预计二季度上证综指将出现20%（约400点）以上大反弹。

▶　市场熊牛转换，上证大涨千点。DDM模型分子端企业盈利增长，分母端无风险利率下行以及风险偏好提振，三力合一下A股市场终迎柳暗花明。2014年是改革大年，央行降息释放宽松信号，投资者对政策及相应措施积极反馈，风险偏好显著提升。2014年7月1日至11月21日上证指数处于慢牛阶段，上行400余点；2014年11月22日至2014年末市场处于快牛阶段，大涨近800点。总体看2014年下半年，上证指数上行近1200点，涨幅达58%。

▶　“改革牛”+“水牛”合力助推市场上行。信托打破刚兑、房地产市场有序出清为股市带来大量增量资金。2014年中国债券市场信用违约压力显现，随着信托资产、公私募债以及房地产贷款等偿还困难案例逐渐增多，刚兑预期被打破。房地产市场杠杆降低开始出清，为股市上行提供增量资金。反观当下，银行理财打破刚性兑付、净值化转型，预期收益率下降，同样将为股市提供增量资金。贷款利率下行减轻企业融资负担，增强盈利水平。国企改革与国资监管等相关制度揭开改革新篇章，多方面改革力度超预期，显著提振市场风险偏好。

▶　2014年上半年TMT板块抢跑，7月后各板块齐涨，年末金融股起飞。TMT板块在上半年涨幅占优，2014年年中至10月底，无风险利率与贷款利率下行，改革方案与对应政策接连发布，提振风险偏好，风险溢价收窄，牛市行情启动。金融股行情与市场流动性环境直接相关，降息降准点燃金融股行情，也催化市场由慢涨向“快牛”转换。

1. 从“400点大反弹”到千点大涨

1.1. 欲扬先抑，市场起跳前深蹲

1.2. 熊牛转换，上证指数大涨超千点

2. 水涨船高：增量资金不断涌入

2.1. 信托理财打破刚兑

2.2. 房地产市场有序出清

2.3. 鉴古知今：银行理财打破刚兑

3. “改革牛”+“水牛”合力助推股市上行

3.1. “改革牛”：改革预期全面抬升

3.2. “水牛”：货币宽松节奏加速

4. 行情分阶段展开，板块轮动但整体均大涨

4.1. 第一阶段：股市疲软，TMT板块抢跑（2014年H1）

4.2. 第二阶段：行情启动，板块普涨（2014/07/01-2014/11/21）

4.3. 第三阶段：降息如春雨，大金融板块起飞（2014/11/21-年底）

5. 全市场2014年涨幅前50个股表

以史为鉴，可以知兴替。2014年因一轮“快牛”行情兴起而载入A股史册，历史总有相似但前进的车轮永不停歇，中国资本市场的发展也不会重蹈覆辙。当前“精准滴灌”下的流动性环境更为健康长久，注册制下的资本市场改革不断深化，直接融资大时代居民资产配置逐步转向权益市场，无风险利率趋势性下行推动A股“慢牛”行情。产业发展大势成为当前行情核心驱动力，新能源、高端制造、生物医药等战略产业在完善的投融资体系和多层次资本市场助力下如虎添翼，A股市场“慢牛”行情显得“秀外慧中”。

从“400点大反弹”到千点大涨

“400点大反弹”的观点掷地有声，引发市场关注。2014年4月，国泰君安策略团队认为A股市场无风险收益率出现下行拐点，增量资金有望流入股市，推动A股出现大级别反弹。本轮大级别反弹将由低估值、高分红的蓝筹股驱动，预计二季度上证综指将出现20%（约400点）以上反弹，沪深300将出现25%以上反弹。当时A股市场经历长期颓势，叠加经济下行因素，投资者信心明显不足，上证综指于2010年开启了长达四年的下沉态势，从2010年初的3282.18点一路跌至2014年初的2109.39点，指数下降近36%。2003年-2013年，国内GDP平均增速达到10.31%，然而自2010年起，GDP增速从10.64%的局部高点逐年降至2013年的7.77%。

1.1. 欲扬先抑，市场起跳前深蹲

经历了2013年“钱荒”之后，市场对流动性宽松预期处于较低水平，股市表现也较为疲软，上证指数延续了2010-2013年的下跌趋势，2014年上半年走势整体处在2000点与2150点之间箱体震荡。随着经济下行压力逐渐加大，央行实施了两次定向降准，开始释放宽松信号，但结构性降准并未扭转市场颓势。

1.2. 熊牛转换，上证指数大涨超千点

市场对2014年中国经济持三类观点：第一类过度看多，认为中国作为第一大发展中国家，有潜力也有实力继续维持8%及以上高速发展，经济下行只是外需阶段性不足和周期调整共振的结果。第二类过度看空，部分国外投资者不了解中国实际情况，表面地认为中国经济已进入下行通道，且将持续较长时间，对中国过度悲观。第三种理性乐观，中国经济进入增速换挡期（新常态），对于经济发展前景保持乐观态度，经济下行主要是因为结构性与体制性问题，在守住底线的前提下，针对问题对症下药，走出困局后中国经济将持续高质量发展。

“转型宏观”框架核心在于看到了中国经济下行的本质原因。刘易斯拐点已经出现，住行消费长周期峰值来临，人口红利、消费潜力等“慢”变量实现了从量变到质变，将对经济产生系统性影响，经济发展亟需迎来质的提升，虽然速度下降了但质量上去了，通过全方位深化改革，推动战略新兴产业发展，培育内需消费力量才是正解。

DDM模型分子端企业盈利增加，分母端无风险利率下行以及风险偏好提振，三力合一终迎柳暗花明。2014年7月1日至2014年11月21日（央行宣布“双降”）期间，股市处于慢牛阶段，微光显现，上证指数从2050点升至2487点，上行400余点；2014年11月22日至2014年末，市场进入快牛阶段，光芒耀眼，从2487点一路跃升至3235，大涨近800点。总体看2014年下半年，上证指数上行近1200点，幅度达58%。

水涨船高：增量资金不断涌入

2.1. 信托理财打破刚兑

2014年，国内资本市场迎来改革大年，同时债券市场信用违约压力显现。随着信托资产、公私募债以及房地产贷款等偿还困难案例逐渐增多，市场刚兑预期被打破，投资者切身感受了隐性风险到显性风险的转变。3月初“11超日债”因无法偿还8980万元债息打破债市“零违约”神话，仅能够按期支付人民币400万元，“11超日债”成为国内首例违约的公募债券，市场预期改变的分水岭由此产生。虽然刚性兑付逐渐被打破，但整体信用风险处于可控范围内，对国内经济、金融产生的负面影响有限。

失去刚性兑付“兜底”保护，包括信托资产在内的非标资产风险上升。刚性兑付预期的打破以及2014年5月9日《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(新国九条)的颁布，非标资产中存量低风险属性资金出于收益匹配的考虑部分流入股市。城投债于2014年中期出现大量资金流入现象，而债券市场的资金变化往往是股市资金流动的先行指标，可以预见，2014年下半年将有大规模低风险偏好资金由非标资产流入股市。新增信托贷款规模在此期间呈不断下行趋势，也是非标资金流入股市的表征之一。

2.2. 房地产市场有序出清

在经济增速换挡期无风险利率高企是遏制股市上涨的因素之一。无风险利率过高，考虑到昂贵的资金成本，导致企业无法有效获得融资，对企业盈利能力产生巨大负面影响；在资金配置方面，投资者更倾向于配置低风险资产以获得相对稳定的收益，比如购买信托与理财等产品，进而阻断增量资金流入股市。

房地产有序出清，杠杆率下降，利率下行。旧三座大山（房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业）形成了三者之间的资金恶性循环，产生大量无效资金需求。2014年初开始，市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清，相应的结果是杠杆率下降，无效资金需求下降，无风险利率彰显下沉态势，从分母端摧生股市走牛。

2.3. 鉴古知今：银行理财打破刚兑

2014年作为改革大年，整年基调可谓“不破不立”，在2021年借古望今，以寻其宗。2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局等四部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规），这是关于资管业务顶层设计的纲领性文件，为我国资管业务稳健发展奠定基础、指明方向。其中一项重要内容是对银行理财打破刚性兑付、实现净值化转型提出明确要求，产生的边际效应是银行理财产品总数以及平均预期收益均呈现明显下行趋势，银行理财打破刚兑，预期收益率下降，居民大类资产你配置从银行理财转向权益市场成为趋势。

“改革牛”+“水牛”合力助推股市上行

3.1. “改革牛”：改革预期全面抬升

2014年是国企改革关键年，国企改革与国资监管等相关制度揭开改革新篇章，多方面改革力度超预期，显著提振市场风险偏好。2013年颁布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，贯彻落实党的十八大关于全面深化改革的战略部署，在十八届中央委员会第三次全体会议上对全面深化改革的若干重大问题作出的研究决定，其目的在于增强改革的系统性、整体性、协调性，同时要坚定不移扩大对外开放，全面提升开放型经济水平。国有企业可以分为三个类别，第一类是电、水及交通等公共事业企业，第二类是金融、油气及通信等自然垄断企业，第三类是食品饮料、汽车等一般竞争性企业，第二类与第三类市值占比较高，是国企改革的重要切入点。

改革主要有五种实现方式，第一是国有垄断开放，第二是兼并重组，第三是资产注入或整体上市，第四是股权多样化，第五是股权激励。2014年2月19日，中石化打响了国企混合所有制改革的第一枪，引入社会以及民营资本参股。中共中央政治局2014年6月30日召开会议，审议通过了《深化财税体制改革总体方案》等方案。2014年7月15日，国资委宣布首批四项改革试点企业名单。中共中央政治局于2014年8月29日审议通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》等文件。2014年10月底成立国企改革领导小组。

金融改革与创新向市场注入活力，强有效的改革政策纷至沓来。改革红利贯穿2014年全年，改革力度超出市场预期，提振市场风险偏好，催化市场走出“改革牛”。存贷款利率改革、汇率改革、发展存款保险制度、IPO在暂停时隔一年多后于1月8日正式重启，优先股试点办法出台， 1月17日颁布《关于开展常备借贷便利操作试点的通知》、4月25日创设抵押补充贷款（PSL）、5月9日国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》， 9月创设中期借贷便利（MLF）、11月17日开始沪港通下的股票交易等一系列金融市场改革措施对国内金融市场发展发挥重要作用。

3.2. “水牛”：货币宽松节奏加速

“改革牛”+“水牛”是2014年7月后A股市场牛市的典型特征你。无风险利率下行激发分母端活力，是下半年牛市的直接催化剂，两次降息以及贷款利率下行，减轻了企业融资负担，增强了企业盈利水平，为分子端注入动力，是下半年牛市的真切保证。2013年“钱荒”之后，市场对于流动性的预期处于较低水平，投资活动较为谨慎。2014年央行开始不断向市场释放宽松信号，如中断200亿元到期正回购，两次定向降准。无风险利率进入下行通道，央行实施两次降息，10年期国债收益率和5年期中债城投到期收益率(AAA)于2014年下半年明显下降，金融机构人民币贷款加权平均利率从2014年初的局部极值不断下行。

行情分阶段展开，板块轮动但整体均大涨

4.1. 第一阶段：股市疲软，TMT板块抢跑（2014年H1）

TMT板块在上半年期间涨幅领先，金融、大消费以及大周期板块各细分行业基本较年初处于低位。2014年上半年，央行在国内经济下行压力不断增大的情况下，实施了两次结构性降准，但由于市场对于流动性预期仍维持低位，股市整体表现乏力，除TMT板块之外的其他版块整体均有小幅回调。2014年1月2日至2014年6月30日期间，TMT板块中电子、通信、传媒、计算机分别涨幅7.27%、11.40%、5.02%、13.11%。

4.2. 第二阶段：行情启动，板块普涨（2014/07/01-2014/11/21）

2014年年中至11月底双降期间，无风险利率下行，多领域改革方案陆续发布并渐显成效提振风险偏好，风险溢价收窄，牛市行情启动。行情启动初期市场投资风格相对均衡，出现了各板块及细分行业普涨现象。在7月份各上市公司披露业绩期间，非银金融、房地产、有色金属等行业表现相对较好；8月份至10月份，TMT板块发力，大消费板块中休闲服务、商业贸易、纺织服装等行业表现不俗，大周期板块中机械设备、国防军工、交通运输等行业陆续转牛。

行情期间投资方向呈现为三条主线，优选蓝筹五朵金花。A股行情启动的背景下，市场行情围绕三条主线展开，分别是稳增长主线、丝绸之路主线及国企改革主线。2014年是全方位改革大年，对改革和政策信心的重建主导A股市场的主题性投资机会。行情运行中蓝筹及龙头公司成为进攻的主力军。行业配置上看，低估值、高分红的蓝筹股更符合阶段性市场特征，走出明显超额收益。具体走势看，银行、水泥、铁路设备、房地产、化工五朵金花走势强于其他赛道。

4.3. 第三阶段：降息如春雨，大金融板块起飞（2014/11/21-年底）

金融股行情与市场流动性环境高度相关，降息直接点燃金融股行情，也直接导致了市场由“慢牛”向“快牛”转换。此次金融股行情与行业盈利水平关系不大，就上涨幅度而言，保险板块强于银行板块，而券商板块强于保险板块。券商指数在10月底突破5000点，将此作为第三阶段起始点。2014年11月21日晚间，中国人民银行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，成为行情加速器。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。虽然金融股上市公司盈利水平并未显著提升，但仅仅两个月时间，券商、保险、银行、房地产分别上涨125.47%、75.46%、54.47%、31.37%，与此同时，大周期中的建筑装饰、钢铁、公共事业、交通运输涨幅分别达到50.72%、33.20%、24.87%、21.58，TMT板块却转涨为跌，在此阶段市场投资风格已经转换为低估值的大蓝筹股。