【国君策略】水位下降后更安全——情绪与估值周报第22期

Original 陈显顺/夏仕霖陈显顺策略研究 2022-05-19

声明

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本报告导读

▶ 伴随中报披露估值迎来切换，近两周A股估值普降，上证指数市盈率历史分位下降4.9%至46.3%低位。结构上中盘随盈利高增估值持续消化，历史分位降至4.8%。

摘要

▶中报后A股估值水位再降，结构上中盘随盈利高增估值持续消化。近两周市场随前期担忧情绪消退重回上行趋势，上证指数累计上涨2.35%站稳3500点。但伴随中报披露估值迎来切换，近两周A股估值普降，其中万得全A市盈率历史分位下降8.4%至56.6%，上证指数下降4.9%至46.3%。大小风格方面，中盘随盈利高增估值持续消化，当前中证500市盈率历史分位已降至4.8%。大类行业方面，周期大幅下行17.2%估值分位重回50%下，其余板块下行有限。此外上期末市场再受事件性影响恐慌情绪浓厚，本期情绪波动快速熨平。近两周市场交易活跃度持续升温，两融交易稳步抬升。

▶ 估值：估值普降，万得全A降至56.6%

1）板块：跌多涨少，沪深300下行9.6%。伴随半年报发布，各主要板块估值下修，其中上证50、沪深300下行明显，PE分位数分别下行9.1%和9.6%。中证1000与创业板综分位数小幅上行4.3%与1.8%。

2）风格：各风格板块估值普跌，周期板块领跌，仅成长板块小幅上行。从大小风格来看，中盘股与小盘股分别下降5.9%与4.7%。

3）行业：近两周各行业估值跌多涨少。申万行业口径下，化工、有色、交运和银行等领跌。国君行业口径下部分行业表现有差，通信、农林牧渔、化工和银行等行业表现更优，电气设备、医药生物、轻工制造和机械设备等行业表现不及传统口径。

4）海外：各主要指数表现稳定，其中日经225领涨，PE分位数上行幅度达2.4%。此外，富时100、德国DAX指数PE指数呈小幅下行。

▶风险溢价：ERP小幅上涨，信用利差平稳

1）ERP：截至8月31日，万得全A ERP小幅上行0.21%至3.87%。

2）信用利差：产业债/城投债信用利差走势平稳。截至2021年8月31日，AAA级产业债（3Y）信用利差为40.56BP，较再前两周小幅下行0.11BP。AAA级城投债（3Y）为47.06BP，下行1.89BP。

▶情绪：交易活跃度明显升温，两融余额继续上行

1）交易数据持续升温，两融余额继续上行。从涨跌停来看，涨停家数显著增多，涨停市值分布中100亿市值边际恶化，跌停市值分布中50亿市值以下、1000亿市值以上改善明显。两融方面，融资融券余额突破18500亿，融资买入额占全A成交额本期小幅下行。

2）7月新增开户数环比上行，股市关注度保持平稳。7月新增开户数为273.18万户，较6月小幅增长。百度指数和微信指数环比上期分别下行18.3%、7.4%，微博指数环比上行15.5%。

1. 核心指标速览

2. 估值：估值普降，万得全A降至56.6%

2.1. 板块：跌多涨少，沪深300下行9.6%

2.2. 风格：周期分位数下行幅度达17.2%

2.3. 行业：化工/有色/交运/银行等大幅下行

2.4. 海外：各主要指数总体稳定，日经225领涨

3. 风险溢价：ERP小幅上涨，信用利差走势平稳

3.1. ERP：本期小幅上行0.21%

3.2. 信用利差：产业债与城投债信用利差走势平稳

4. 情绪：交易活跃度明显升温，两融余额继续上行

4.1. 交易数据持续升温，两融余额继续上行

4.2. 7月新增开户数环比上行，股市关注度保持平稳

核心指标速览

注：近两周是指2021年8月20日至2021年9月1日之间10个交易日，历史分位计算的时间区间为2010年1月至今，下同。国君行业分类标准：（1）除16只近六个季度归母净利润持续为正的股票，其余ST与*ST股票均剔除；（2）剔除全部不足50亿市值的股票，若市值超过200亿或为上证180、沪深300成分股则直接纳入；（3）近三个季度平均基金持仓规模、基金持仓比例、北上持仓规模、北上持仓比例的其中之一排名位于全A前1000。最终共有1422家公司纳入股票池，占全部A股的34%。（4）由于本期信用利差数据暂未披露，暂仅展示上期信用利差数据。

估值：估值普降，万得全A降至56.6%

2.1. 板块：跌多涨少，沪深300下行9.6%

近两周各板块PE估值跌多涨少，上证50、沪深300领跌，中证1000领涨。从PE（TTM）历史分位变化来看，中证1000、中小板指、创业板综领涨，分位数上行6.6%、2.5%和2.1%。此外各大指数均收跌，尤以上证50，沪深300和上证180下行明显，PE分位数分别下行12.7%、12.2%和11.2%。从PB（LF）历史分位变化来看，PB估值同样呈跌多少涨行情，其中：仅中证500、中证1000小幅上涨，分位数分别上行5.5%和2.0%；中证180、沪深300和上证50指数PB领跌，分位数分别下行11.0%、9.0%和8.9%。

注：蓝色虚线为均值加减一倍标准差，均值与标准差计算区间为2010年1月至今，下同。

2.2. 风格：周期分位数下行幅度达17.2%

从历史分位变化来看，近两周各风格板块估值涨跌互现，成长板块显现强劲韧性。具体而言，从PE历史分位变化来看，近两周仅成长板块上行3.3%，领跌的周期板块下行17.2%，从PB历史分位变化来看，领涨的周期、成长板块分别大幅上行8.4%和8.3%，金融和消费板块分别下行1.7%和2.6%。

从大小风格来看，大中小盘估值均下行。从PE历史分位变化来看，大盘、中盘、小盘分别下行5.3%、5.9%和4.7%。从PB历史分位变化来看，大盘股下行32.2%，中盘和小盘分别上行0.7%和6.0%。

2.3. 行业：化工/有色/交运/银行等大幅下行

近两周各行业估值跌多涨少。从PE历史百分位变化来看，公用事业、农林牧渔显著上行，化工、银行等行业下行明显。分板块看，周期板块涨跌分化，公用事业和农林牧渔的PE百分比上行9.2%，8.4%，化工、交通运输下行24.8%和19.7%；TMT板块化工、通信的PE百分比下行明显，分别为24.8%和14.4%。消费板块内部涨跌互现，休闲服务和医药生物下行明显，分别为15.5%和13.0%。金融行业中，银行PE百分位下行25.2%。

当前机构投资者偏爱大中市值风格，而传统申万/中信等行业分类口径下的估值数据均以全A为总样本，使得估值结果受大量小市值个股影响而与实际投资需求错位。我们结合实际投资需求，筛选出1400余支核心个股并特设国君行业分类。

国君行业分类标准：（1）除16只近六个季度归母净利润持续为正的股票，其余ST与*ST股票均剔除；（2）剔除全部不足50亿市值的股票，若市值超过200亿或为上证180、沪深300成分股则直接纳入；（3）近三个季度平均基金持仓规模、基金持仓比例、北上持仓规模、北上持仓比例的其中之一排名位于全A前1000。最终共有1422家公司纳入股票池，占全部A股的34%。

国君行业分类口径下，各行业当前历史百分位与传统行业分类口径下存在差异，国君划分口径下，行业历史分位普遍高于申万口径。例如：商业贸易（+57.3%，国君行业PE分位数-申万行业PE分位数）、交通运输（+44.5%）、计算机（+40.5%）、农林牧渔（+30.4%）等行业估值较传统口径下的估值显著更高。电气设备（-87.6%）、纺织服装（-51.1%）、化工（-36.8%）等行业估值较传统口径下的估值显著更低。

从近两周各行业PE历史百分位变化来看，相比于传统口径，部分行业于国君行业划分口径下表现更优。例如：通信（+28.1%）（国君行业近两周PE历史变动-申万行业近两周PE历史变动）、农林牧渔（+21.6%）、化工（+21.0%）、银行（+17.7%）。亦有行业在国君行业划分口径之下表现不及于传统口径之下。例如：电气设备（-45.5%）、医药生物（-15.5%）、轻工制造（-9.1%）、机械设备（-3.4%）。

2.4. 海外：各主要指数总体稳定，日经225领涨

近两周海外各主要指数表现稳定，其中日经225领涨，PE分位数上行幅度达2.4%。道琼斯美国、韩国综合指数及标普500表现稳定，上行幅度较小，而纳斯达克指数、富时100和德国DAX指数小幅下行，幅度分别为0.8%、1.4%和1.4%。

风险溢价：ERP小幅上涨，信用利差走势平稳

3.1. ERP：本期小幅上行0.21%

本期万得全A ERP小幅上涨，近10个交易日小幅上行0.21%。截至2021年8月31日，万得全A ERP为3.87%，较2021年8月19日上行0.21%。

3.2. 信用利差：产业债与城投债信用利差走势平稳

产业债/城投债信用利差走势平稳。截至2021年8月31日，AAA级产业债（3Y）信用利差为40.56BP，较再前两周小幅下行0.11BP。AAA级城投债（3Y）信用利差为47.06BP，较再前两周上行1.89BP。

情绪：交易活跃度明显升温，两融余额继续上行

4.1. 交易数据持续升温，两融余额继续上行

本期交易活跃度明显升温。从换手率来看，上证180（20.6%）、上证综指（17.9%）、上证50（15.8%）换手率环比增长较大，仅创业板指（-2.0%）的换手率环比小幅下跌。从成交额来看，上证180（12.7%）成交额环比继续大幅回暖，此外上证综指（11.3%）、中证500（7.6%）等成交额环比增长幅度亦较大。

从涨跌停来看，涨停家数显著增多，跌停家数亦有明显上升。近两周全A涨停家数为日均97家，较再前两周的87家环比上行11.5%；跌停家数为日均15家，较再前两周的11家环比上涨37.6%。

从涨跌停的市值分布来看，涨停市值分布中100亿市值以上边际恶化，跌停市值分布中50亿市值以下、1000亿市值以上改善明显。1）涨停市值分布上，近两周50亿以下的公司涨停日均家数为34.1，占比环比上行8.76%；50-100亿的公司涨停日均家数为21.1，占比环比上行4.95%；500-100亿的公司涨停日均家数为2.1，占比环比大幅下行29.67%。2）跌停市值分布上，近两周50亿以下的公司跌停日均家数为6.5，占比环比下行13.25%；1000亿以上的公司跌停日均家数为0.2，占比环比上下行28.41%。

两融方面，融资融券余额突破18500亿，融资买入额占全A成交额本期小幅下行。近两周融资融券余额均值为18625.2亿，较再前两周的18452.9亿上行0.93%。但与此同时本期融资买入额占全A成交额比例显著下降，近两周融资买入额占全A成交额比例均值为8.92%，较再前两周的9.10%环比下行2.04%。

4.2. 7月新增开户数环比上行，股市关注度保持平稳

7月新增开户数为273.18万户，较6月小幅增长。7月上证新增账户数为273.18万户，较6月268.67万户环比上涨1.68%，小幅上行。与2020年均值相比，上涨9.01%。

主要搜索指数关于“股市”的关注度保持平稳。百度指数和微信指数环比上期分别下行18.3%、7.4%，微博微指数环比上行15.5%。从搜索指数的历史表现来看，可以观察到当市场波动较大或趋势性较强时，同期常伴随着搜索指数明显上升。本期市场整体下行，可以观察到股市关注度波动复苏较小。