【国君策略】盈利牵牛，以大为美 ——2017年A股复盘报告

Original 陈显顺方奕黄维驰陈显顺策略研究 2022-05-19

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本报告导读

▶ 2017年是历史性的分水岭，既是北上加速涌入的起点，也是一轮大盘占优行情的开端。变革往往在不经意间发生，重要的是能透过小趋势，抓住长周期的驱动本质。

摘要

▶ 来自2017年的启示：从小趋势抓住大变革。2017年既是北上资金加速涌入的起点，也是一轮大盘占优行情的起点。但在当时，市场并未意识到风格上的大小分化将一直延续至今，但变革往往在不经意间发生，重要的是能透过小趋势，抓住长周期的大变革。不要忽视政策的力量，也不要沉浸在政策的恐慌。2017年年中两次金融去杠杆政策密集出台时期带来了流动性的收缩和市场的下跌。但从金融去杠杆后的市场行情来看，政策冲击往往是短暂的，恰要珍惜投资机遇。

▶ 大势：2017年市场主由DDM分子（盈利预期）端驱动上涨，而在年内两次金融监管升级中表现为分母（流动性）端驱动下跌。具体而言，1）盈利核心驱动上涨：年初各项经济数据全面超预期开启春季躁动行情，4月雄安新区政策出台又为春季躁动再添一把火。2）严监管超预期驱动下跌：金融监管延续，清查银行委外，金融去杠杆下市场风险偏好骤降，流动性收缩。3）盈利核心驱动上涨：在全球资本开支出现下行拐点，市场预期全球朱格拉周期即将开启。叠加国内 PMI持续走高及半年报数据超预期，市场保持上涨。4）金融监管再升级驱动下跌：资管新规出台压降风险偏好，导致流动性再次趋紧。

▶ 行业：盈利端超预期叠加外资投资偏好带来家用电器、食品饮料亮眼行情。尽管供给侧改革下成本端存压但家用电器终端需求旺盛带来营收强劲增长。同时在塑化剂风波逐渐消散下，终端白酒消费需求提升，高端白酒批价持续走高驱动食品饮料板块利润增速不断走高。而北上资金的偏好亦重塑A股估值体系，迎来家电食饮的估值提升。供给侧改革下，上游周期品价格抬升带来钢铁、有色的行情。供给侧改革改变原有供需平衡关系，压降供给带来价格回弹，实现企业盈利增长。全年PPI指数保持高位，采掘、钢铁和有色ROE显著抬升。

▶ 市场“以大为美”，大小风格分化持续，结束前期较长时期的小盘股占优行情。全年上证50涨幅25.08%，而中证1000跌幅达17.35%。原因在于：1）监管从严，小盘行情压制。再融资新规、减持新规出台后，全年定增重组规模大幅下降，借壳上市数量明显压降，壳价值逐渐走低。2）存量博弈下，行业集中度提升带来龙头高盈利。市场经济进入有韧性的缓慢下行阶段，在增量经济向存量经济过渡中，投资逻辑从行业成长性移步到行业竞争格局，行业集中度提升下龙头更显高盈利。3）“紧货币”叠加风险偏好低位，龙头独具“确定性溢价”。海内外同时“缩表”，中美进入加息周期。同时伴随监管政策的不断加码，风险偏好下降，流动性收紧带来龙头的“确定性溢价”。

▶ 外资增配，A股国际化加速。MSCI宣布将在2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。此外在2016年12月深股通正式开通带来北上资金的加速涌入，同时伴随着A股估值体系的重构，价值投资广受追捧，成为龙头行情的重要推手。

1. 来自2017年的启示：从小趋势抓住大变革

2. 大势：盈利驱动，走出“慢牛”
2.1. 盈利端核心驱动的春季躁动期（01.01-04.06）

2.2. 严监管超预期的下跌期（04.07-05.24）

2.3. 盈利端核心驱动的上涨期（05.25-11.14）

2.4. 金融监管再升级的下跌期（11.15-12.31）

3. 行业：分子端核心驱动

3.1. 行业概览：食品饮料、家用电器涨幅居前

3.2. 盈利端超预期与外资投资偏好带来家用电器、食品饮料亮眼行情

3.3. 供给侧改革下，上游周期品价格抬升带来业绩超预期

4. 以大为美，走出中国版“漂亮50”

4.1. 监管从严，小盘行情压制

4.2. 从增量经济向存量经济过渡,龙头更显高盈利

4.3. “紧货币”叠加风险偏好低位，龙头独具“确定性溢价”

5. 外资增配，A股加速国际化
5.1. A股纳入MSCI历程开启

5.2. 深股通开通，北上资金重塑A股估值体系

来自2017年的启示：从小趋势抓住大变革

从小趋势抓住大变革。2017年是历史性的分水岭，既是北上资金加速涌入的起点，也是一轮大盘占优行情的起点。在这一年，市场以大为美，走出中国版的“漂亮50”，上证50上涨25.08%。在当时，市场并未意识到风格上的大小分化将一直延续至2021年初的蓝筹股泡沫破灭，但变革往往在不经意间发生，重要的是能透过小趋势，抓住长周期的大变革。

不要忽视政策的力量，也不要沉浸于政策的恐慌之中。2017年市场主由盈利驱动迎来慢牛，而年中两次金融去杠杆政策密集出台时期带来了流动性的收缩和市场的下跌。结合2021年“双减”政策出台对市场的短期冲击来看，我们不应忽视政策的力量，与此同时也不应沉浸在政策的恐慌。从2017年金融去杠杆以及前期“双减”出台后的市场行情来看，政策冲击往往是短暂的，恰要珍惜投资机遇。

大势：盈利驱动，走出“慢牛”

2017年市场主要由DDM分子（盈利预期）端驱动上涨，同时在年内两次金融监管升级中表现为分母（流动性）端驱动，在风险偏好的下移和流动性的收缩中出现短暂下跌。整体来看，全年wind全A上涨4.93%，大小盘开始呈现明显分化，其中上证50上涨25.08%，中证1000收跌17.35%。

盈利端核心驱动的春季躁动期（01.01-04.06）：年初工业企业利润、GDP和出口在内的经济数据全面超预期。此外雄安新区设立的政策出台又为春季躁动再添最后一把火。在盈利端核心驱动下，这一阶段行情沪深300>中证500>上证50>中证1000，涨幅分别为6.16%、4.73%、4.53%和 0.62%。
金融监管的下跌期（04.07-05.24）：二季度金融监管再延续，证监会监管政策频出引导金融去杠杆，并导致市场风险偏好骤降。这一阶段上证50>沪深300>中证500>中证1000，指数跌多涨少，涨幅分别为0.72%、-2.56%、-11.59%和-16.05%。
盈利端核心驱动的上涨期（05.25-11.14）：全球经济复苏下，市场预期新一轮全球朱格拉周期即将来临，同时PMI数据持续走高、中报业绩超预期均带来盈利端的超预期驱动。此外十九大召开亦带来市场风险偏好上行。在分子为主，分母为辅的驱动下，市场持续上涨，沪深300>上证50>中证500>中证1000，涨幅分别为19.72%、 18.85%、14.06%和 6.35%。
金融监管再升级的下跌期（11.15-12.31）：11月资管新规出台，短期压降市场风险偏好，导致市场流动性进一步趋紧。此外，官方喊话理性看待茅台股价亦进一步压制风险偏好，并带来市场回落。这一阶段上证50>沪深300>中证500>中证1000，跌幅分别为0.03%、1.67%、5.5%和8%。

涨幅归因看，A股整体由盈利驱动，大盘迎“戴维斯双击”，而小盘股遭遇“杀估值”。考察wind全A、沪深300和中证1000指数的市值增速，归母净利润增速和估值增速可以发现，沪深300指数归母净利润增速为14.03%，估值增速为10.88%。尽管中证1000的归母净利润同比增速远高于沪深300，但估值下杀44.81%带来板块整体下跌5.64%。这亦表明市场已走出“以大为美”的行情。

2.1. 盈利端核心驱动的春季躁动期（01.01-04.06）

盈利端大超预期成为春季躁动的核心催化。这一阶段，经济数据全面好于预期，GDP 单季度回升，并引发了市场的新周期之辩。具体而言，2月，工业企业利润总额同比增速从上一年的5-10%增速中枢直接跃升超过30%。GDP同比增速在经历2016年上半年的下行后开始步入上行期，在2016Q4和2017Q1持续超市场预期，分别达到了6.9%和7.0%。此外在海外经济复苏下，出口增速自2017年1月起持续攀升，3月出口同比增速达到峰值，为15.57%,创3年内新高。从资产投资端，房地产和基建投资累计同比都步入上行周期，支撑经济强劲复苏。

一季报业绩亦印证了对经济复苏的判断。Q1全部A股营收（TTM）同比大幅高增，增速为28%。净利润（TTM）同比增速延续上行趋势，全部A股和全部A股（非金融）分别为36%和14%。雄安新区设立的政策出台又为春季躁动再添最后一把火。4月1日，中共中央、国务院印发通知，决定设立河北雄安新区。这是中央做出的一项重大的历史性战略选择，是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是千年大计、国家大事。从市场表现看，在4月5日A股市场开市以后，当日100只左右雄安新区个股涨停，雄安新区指数连续3个一字板涨停。

2.2. 严监管超预期的下跌期（04.07-05.24）

清查银行委外，市场风险偏好骤降。金融监管再延续，政策在二季度频发导致市场情绪波动及风险偏好下降。3月底，中国银保监会发布《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》及《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》，对银行机构“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”行为及银行业同业理财等金融业务中存在的多层嵌套、高杠杆套利等问题进行专项治理。4月初，银保监会连续下发通知和指导意见，开启“三违反”、“三套利”和“四不当”检查，打击银行业市场乱象；5月继续约谈券商，要求清理资金池类债券产品，意在禁止监管套利，同时银行理财必须穿透底层资产，一行三会联合监管。在金融机构主动收缩表外业务的背景下，M2超预期下行，同比增速从4月的10.45%下降到9.55%，10年期和1年期国债收益率显著飙升，流动性收缩。

2.3. 盈利端核心驱动的上涨期（05.25-11.14）

前期的政策恐慌消化叠加盈利端的超预期开启下半年上涨行情。这一阶段，监管领导均表达了对于“去杠杆”的观点，“去杠杆不是消灭杠杆”、“没有杠杆就没有金融”的论调让政策恐慌情绪逐渐消化。同时全球经济迎来复苏，在国内和美国、日本等国家的资本开支显现拐点，并开始起底反弹的时期，市场开始预期全球朱格拉周期的开启。尽管从后视镜看，朱格拉周期并未如期开启，但心里的“朱格拉周期”已然绽放。同时随着后续国内PMI下半年的持续走高以及出口的持续高景气，市场延续盈利驱动的上涨势头。此外，5月下旬特朗普“泄密门”事件导致美元走弱、美债走强，央行跟随美联储6月加息落空，国内流动性保持相对宽松。

中报超预期及后续十九大的召开带来上涨行情的延续。中报业绩超预期给市场注入了一剂强心针，ROE和净利润增速大幅上行。同时10月底召开的十九大又吹来了政策暖风，十九大报告指出中国特色社会主义进入新时代，对2020到本世纪中叶做出战略部署，并对贯彻新发展理念，建设现代化经济体系做出了具体要求。在决胜三年与现代经济体系建设下，政策预期升温带来市场风险偏好上行，市场延续上涨行情。

2.4. 金融监管再升级的下跌期（11.15-12.31）

资管新规出台，市场风险偏好下行。11月17日资管新规出台。核心点在于“打破刚兑”、“限制非标”、“禁止多层嵌套”，其本质上是控制流动性风险、去杠杆态度的延续。尽管长期来看，资管新规的出台有利于金融市场风险定价的规范，但短期来看金融监管的再升级压降市场风险偏好，导致市场流动性进一步趋紧，放大阶段性交易波动，此外11月16日在茅台站上700元时，新华网提示理性看待茅台股价，肯定业绩是股价慢牛基石的同时，否定短视的投机行为。此外，上交所还对大胆唱多茅台的券商出具通报函，称其有误导投资者之嫌。政府的喊话同样造成市场恐慌，压制风险偏好。

行业：分子端核心驱动

3.1. 行业概览：食品饮料、家用电器涨幅居前

行业整体涨跌互现，食品饮料和家用电器涨幅居前。从板块看，各大板块内涨跌分化。在消费板块，食品饮料和家用电器涨幅居前，全年涨幅分别为53.85%和43.03%，而纺织服装跌幅最为明显，位于行业跌幅之首，为23.85%；周期行业中，受益碳中和的钢铁、有色金属、采掘等涨幅居前，分别为19.74%、15.39%、13.47%，而轻工制造、农林牧渔跌幅明显；TMT板块除电子外，整体表现较为低迷，国防军工和传媒跌幅分别达到16.7%和23.1%。而金融地产板块整体表现较强，非银金融、银行和房地产的年涨幅分别为17.3%、13.28%和0.8%。

3.2. 盈利端超预期与外资投资偏好带来家用电器、食品饮料亮眼行情

家用电器和食品饮料业绩超预期。终端需求旺盛，尽管在供给侧结构性改革下成本端存在一定压力，但仍不改家电行业营收强劲增长，从营业收入（TTM）环比增速看，家用电器在2017年保持高速增长，2017Q2达到年内高点，增速为9%，远高于全部A股的5%。而食品饮料行情表现来自于白酒的驱动。2017年白酒行业呈现强劲复苏，高景气延续。受到2012年底塑化剂影响，2013-2015年白酒深度调整，到2016年才开始出现回暖，而到了2017年，在终端白酒消费需求提升，高端白酒批价持续走高下，业绩增速持续亮眼，从净利润（TTM）环比看，2017Q3饮料制造行业（申万二级）的净利润（TTM）环比达15%，远高于同期全部A股的6%。

北上资金的投资偏好亦开始重塑A股估值体系。从各行业北上资金增持数量看，金融、电子、家用电器板块居前，食品饮料亦排在前列。伴随北上资金的涌入，大盘蓝筹股受到资金抱团追捧，价值投资之风开始在A股上演。从微观交易结构看，北上增量资金对家用电器、食品饮料的增持成为行情的重要催化。

3.3. 供给侧改革下，上游周期品价格抬升带来业绩超预期

供给侧结构性改革品种上涨动力强劲。2017年供给侧改革继续推进，依靠一定的行政手段，实现阶段性“去产能”目标。在钢铁方面，全国全年超额完成5000万吨去产能任务，并清除1.4亿吨地条钢。在铝行业，发改委发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案的通知》要求违规在建产能，立即停建。在煤炭方面，相关政策支持煤炭企业及关联企业兼并重组。供给侧改革改变原有供需平衡关系，在需求稳定时压降供给，最终带来了价格回弹，实现企业盈利增长、基本面修复，这一逻辑得到数据充分验证，全年PPI指数保持高位盘踞，钢铁、铝、煤的价格持续上涨。与全部A股（非银行石油石化）相比，采掘、钢铁和有色金属的ROE（TTM）显著攀升。

以大为美，走出中国版“漂亮50”

全年市场大小盘持续分化，以大为美，结束前期较长时期的小盘股占优行情。从核心指数上看，市值与涨幅呈现正相关。全年上证50涨幅25.08%，沪深300涨幅为21.78%，而小市值的中证1000和中证500收跌，跌幅分别为17.35%和0.2%。此外，申万大盘/小盘指数亦印证以大为美的行情趋势。

4.1. 监管从严，小盘行情压制

金融强监管抑制小盘行情延续。2017年再融资新规、减持新规等一系列强监管政策的出台抑制了小盘行情的延续。2016 年起我国金融市场进入强监管时代，之前中小上市公司“野蛮生长”的发展方式得到遏制。2016年9月，证监会发布了修改《上市公司重大资产重组管理办法》，对借壳上市、募集配套资金及用途、业绩补偿承诺等问题进行了严格约束，这在一定程度上限制了并购，市场热度随后逐渐回落。2017 年 2 月，证监会发布了修订《上市公司非公开发行股票实施细则》，从优化定价机制、限制单次融资规模、提出融资间隔期要求、规范募集适用等方面综合施策，规范上市公司再融资行为。

在一系列政策监管下，定增重组完成规模大幅下降，借壳上市数量明显压降。2017年，定增重组完成规模不足4300亿元，较2015年突破8000亿的峰值来看缩减了近一半。同时，借壳上市数量明显压降，2015年高峰期超过40家，而2017年不足5家。壳价值的不断下降带来投资者“用脚投票”。从全年涨跌幅看，上证50>沪深300>中证500>中证1000，其中仅中证1000下跌，跌幅为17.35%。

4.2. 从增量经济向存量经济过渡,龙头更显高盈利

市场经济进入有韧性的缓慢下行阶段，在增量经济向存量经济过渡中，投资逻辑从行业成长性移步到行业竞争格局，行业集中度提升下龙头更显高盈利。供给侧结构性改革加速上中游行业集中度提升，煤炭、钢铁等上游行业的中小企业加速出局，行业集中度实现稳步提升。同时，伴随着我国第三产业比重不断加快，消费升级的拉动带来了下游消费行业集中度的提升。以食品饮料和钢铁行业为例，以营业收入为判定指标，行业前四企业集中度和前八企业集中度在2017年显著抬升。其中食品饮料的前四企业集中度增长3.3%，钢铁的前四企业集中度增长2.0%。

在存量博弈下，行业向龙头集中带来龙头企业盈利的大幅抬升。将龙头个股归母净利润增速和全部A股净利润增速比较，可以明显发现，2017年正是龙头盈利发生逆转的起点， 2017年Q1，龙头个股归母净利润增速超30%，远超全部A股，并在此后一直保持对全部A股利润增速的压制。

4.3. “紧货币”叠加风险偏好低位，龙头独具“确定性溢价”

减持新规相继出台，流动性收缩成隐忧。2016 年 1 月，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（〔2016〕1 号）；2017年 5 月，证监会再次发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（〔2017〕9 号），对股东受限范围、减持方式受限类型和股份受限类型进行强化约束，再次加剧了市场对于二级流动性的担忧。

金融严监管下流动性收缩，龙头更具“确定性溢价”。2017 年海内外央行同时“缩表”，中美进入加息周期。1月出现历史上首次上调 MLF 利率，货币政策开始转紧。随着后续的金融去杠杆，资金利率整体上行，资金市场流动性偏紧。从数据上看，M2增速不断创年内新低，12月更是创下了8.1%的最低记录，国债收益率持续创新高，企业信用利差不断扩大。同时监管政策的不断加码也带来了市场的政策恐慌，风险偏好下降，DDM分母端的上行带来龙头的“确定性溢价”。

外资增配，A股加速国际化

5.1. A股纳入MSCI历程开启

A股纳入MSCI历程开启，国际化进程加快。6月MSCI宣布将在2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。MSCI计划初始纳入222只大盘A股。基于5%的纳入因子，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。

5.2. 深股通开通，北上资金重塑A股估值体系

深股通开通后成交额直逼沪港通，带来北上资金持续涌入。2016年12月深股通的正式开通随即带来北上资金的涌入，深股通成交额直逼沪股通，并带来2017年北上资金的加速涌入。截止2017年底，陆股通累计成交额已达到5.59万亿。而北上资金的涌入重塑A股估值体系，价值投资广受追捧，成为龙头行情的重要推手。从行业看，家用电器、电子等行业获追捧，资金涌入成为行业亮眼行情的重要推动力量。北上资金的家用电器和电子行业净买入分别达到440亿元和314亿元。持有家用电器和电子市值占行业总市值比变化分别达到了9%和8%。